Những chi tiết bị bỏ qua: $BTC Những con cá voi khổng lồ đang xây dựng một "máy in tiền vĩnh viễn", trong khi nhà đầu tư bán lẻ vẫn đang tranh luận về việc mua tiền điện tử hay mua cổ phiếu?

Trong năm qua, thị trường luôn bối rối về một vấn đề: liệu mNAV của MicroStrategy có tiếp tục mở rộng hay không? mNAV, tức là tỷ lệ vốn hóa thị trường của công ty so với giá trị vị thế nắm giữ $BTC trên bảng cân đối kế toán. Khi vốn hóa thị trường cao hơn giá trị nắm giữ, mNAV mở rộng; khi giảm, mNAV thu hẹp.

Năm ngoái, tỷ lệ này từng phình to gấp khoảng bốn lần giá trị nắm giữ $BTC, sau đó dần dần thu hẹp lại gần bằng một lần. Điều này có nghĩa là định giá của thị trường hiện tại đã gần như bằng giá trị nắm giữ $BTC của công ty. Nhiều người xem đây là dấu hiệu của bong bóng đầu cơ vỡ tan, hoặc là sự yên tĩnh tạm thời trước đợt tăng giá tiếp theo của $BTC.

Nhưng theo tôi, cuộc tranh luận này có thể bỏ lỡ bản chất thực sự. Tình trạng hiện tại có thể không đơn thuần là giai đoạn thu hẹp, mà là sự bắt đầu của một sự chuyển đổi sâu sắc. Logic vận hành vốn của công ty đang trải qua một quá trình tiến hóa căn bản.

Hiện tại, điểm tập trung của thị trường chủ yếu là kế hoạch phát hành thêm cổ phiếu ATM của công ty. Những người chỉ trích xem đó là sự pha loãng cho cổ đông hiện hữu, trong khi người ủng hộ cho rằng, miễn là $BTC bị định giá thấp, việc phát hành để mua thêm coin là hành động hợp lý. Cả hai đều có lý, nhưng chưa chạm đến mục đích chiến lược sâu xa hơn.

Công ty không đơn thuần phát hành cổ phiếu để mua $BTC. Nó đang xây dựng một cấu trúc vốn phân tầng có thể duy trì hoạt động liên tục. Cách vận hành của cấu trúc này trong các khoảng mNAV khác nhau hoàn toàn khác nhau.

Khi mNAV gần bằng một lần, hiệu quả huy động vốn cổ phần hạn chế vì vốn hóa gần như bằng giá trị $BTC. Lúc này, logic là tích lũy trực tiếp: phát hành cổ phần hoặc cổ phiếu ưu đãi, số tiền thu được dùng để mua $BTC. Đây là giai đoạn củng cố nền tảng.

Khi mNAV mở rộng đáng kể, ví dụ đạt 3-4 lần hoặc hơn nữa, quy tắc chơi đã thay đổi. Cổ phần trở thành một công cụ tài chính hiệu quả. Lúc này, số vốn thu được từ việc phát hành ít cổ phần đủ để trả nợ từ các chứng khoán ưu đãi hoặc chi trả cổ tức. Vai trò của cổ phần chuyển từ “tấn công” sang “phòng thủ”, nhằm ổn định phần nợ.

Điều then chốt ở đây là tầng lớp chứng khoán ưu đãi mới mà công ty giới thiệu. Nó thu hút các nhà đầu tư tìm kiếm lợi nhuận ổn định, khác biệt hoàn toàn với các nhà đầu tư cổ phần tìm kiếm tăng trưởng và tiếp xúc với $BTC. Tầng lớp này giúp công ty tiếp cận nhu cầu tài sản sinh lợi lớn trên toàn cầu.

Số vốn huy động được tiếp tục tăng mua $BTC, nhưng chứng khoán ưu đãi mang lại nghĩa vụ trả cổ tức liên tục. Công ty phải cân bằng giữa ba yếu tố: tăng trưởng vị thế nắm giữ $BTC, khả năng chi trả cổ tức, và mức độ pha loãng cổ phần.

Vì vậy, việc phát hành cổ phần hiện tại có thể xem như một hoạt động giảm đòn bẩy dự báo. Nó không phải phản ứng thụ động với áp lực thanh toán trong tương lai, mà là củng cố nền tảng cổ phần từ trước, tăng cường độ bền vững của cấu trúc vốn. Điều này để dành không gian mở rộng quy mô chứng khoán ưu đãi trong tương lai.

Vậy tại sao mNAV có thể tiếp tục mở rộng trở lại? Lịch sử cho thấy, đó là do giá $BTC tăng, nhà đầu tư xem đó như một công cụ đầu tư đòn bẩy. Nhưng động lực mới đang nổi lên: khả năng huy động vốn liên tục của công ty qua các nhóm đối tượng khác nhau.

Thị trường có thể bắt đầu không chỉ xem đây là một người nắm giữ $BTC, mà còn là một nền tảng tài chính dựa trên $BTC. Nếu xu hướng này tiếp tục, nó có thể phát triển thành một tổ chức tài chính dạng $BTC: nhà đầu tư sinh lợi nắm giữ chứng khoán ưu đãi, nhà đầu tư tăng trưởng nắm giữ cổ phần, công ty sử dụng các nguồn vốn này để mở rộng liên tục hoạt động $BTC.

Lúc đó, định giá phản ánh không chỉ giá trị nắm giữ $BTC, mà còn là khả năng thu hút vốn và chuyển đổi thành các sản phẩm tài chính dựa trên $BTC. Điều này có thể duy trì mNAV trong trạng thái tích cực liên tục.

Một vòng quay vốn tự củng cố đang hình thành: nhu cầu từ thị trường chứng khoán ưu đãi cung cấp vốn cho mua $BTC; nhu cầu từ thị trường cổ phần định giá sự tăng trưởng của nền tảng; giá trị gia tăng của $BTC liên tục củng cố chất lượng bảng cân đối kế toán. Ba yếu tố này thúc đẩy lẫn nhau.

Vì vậy, cuộc thảo luận về mNAV có thể cần nâng cấp. Chu kỳ trước, sự mở rộng đến từ việc giá $BTC tăng. Chu kỳ mới, sự mở rộng có thể bắt nguồn từ chính giá trị của cấu trúc vốn tạo ra. Vấn đề cốt lõi không còn là liệu mức giá cao có trở lại hay không, mà là nền tảng này cuối cùng có thể mở rộng đến quy mô nào.