Tether thay đổi tài khoản lợi nhuận: tại sao trái phiếu chính phủ đã không còn đủ?

Tether, gigant thị trường stablecoin, đang thực hiện một bước chuyển chiến lược làm thay đổi nền tảng mô hình kinh doanh của mình. Khi nghĩ về trái phiếu chính phủ hỗ trợ các token lưu hành, chúng ta thường liên tưởng đến nguồn thu nhập an toàn. Tuy nhiên, câu chuyện của gã khổng lồ này cho thấy điều sâu xa hơn – không chỉ là thay đổi chiến thuật đầu tư mà còn là việc tái cấu trúc căn bản toàn bộ dự trữ để thích nghi với điều kiện vĩ mô thay đổi.

Khi trái phiếu chính phủ là máy sinh lợi

Trong ba năm qua, mô hình kinh doanh của Tether hoạt động như một chiếc máy tính toán chính xác. Người sở hữu USDT nhận về lợi nhuận bằng 0%, trong khi Tether tự kiếm được khoảng 5% mỗi năm từ một danh mục trái phiếu chính phủ trị giá gần một nghìn tỷ đô la. Phép tính rất đơn giản – mỗi điểm phần trăm lợi suất chuyển thành khoảng một tỷ đô la doanh thu hàng năm cho nhà phát hành.

Khi Cục Dự trữ Liên bang duy trì lãi suất trong khoảng 4,5–5,5%, Tether tích lũy lợi nhuận thặng dư ngày càng tăng. Đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, lợi nhuận ròng vượt quá 10 tỷ đô la – một kết quả mà Circle, nhà phát hành thứ hai, đã phải rút lui với khoản lỗ ròng 202 triệu đô la trong cùng kỳ. Ngay cả một chiếc máy tính lợi nhuận trung bình cũng sẽ cho thấy cấu trúc này sinh lợi như thế nào trong môi trường lãi suất cao.

Trong phần lớn ba năm qua, hệ thống này hoạt động hoàn hảo phù hợp với thực tế vĩ mô. Trong khi phần lớn các doanh nghiệp tiền điện tử gặp khó khăn về mặt vận hành, Tether biến thành một cỗ máy tạo ra hàng tỷ đô la doanh thu, chỉ dựa vào các khoản đầu tư thận trọng vào nợ ngắn hạn của chính phủ.

Vấn đề lợi suất giảm: kinh tế thay đổi kịch bản

Tuy nhiên, CME FedWatch cho thấy một tương lai khác. Đến tháng 12 năm 2026, khả năng hơn 75% là lãi suất quỹ liên bang sẽ giảm từ mức hiện tại 3,75–4% xuống khoảng 2,75–3% hoặc 3,25–3,50%. Điều này thấp hơn nhiều so với mức 5% mà Tether đã dựa vào để tạo doanh thu năm 2024.

Cơ chế là không thể tránh khỏi: giảm lợi suất đi 1 điểm phần trăm có thể làm giảm doanh thu hàng năm của Tether ít nhất 15 tỷ đô la – hơn 10% lợi nhuận ròng hiện tại của họ. Viễn cảnh này đặt ra những câu hỏi sâu sắc về tương lai của mô hình.

Sau khi nhiệm kỳ của Jerome Powell kết thúc vào năm 2026, chủ tịch mới của Fed có thể sẽ sẵn lòng cắt giảm lãi suất nhanh hơn và sâu hơn, theo các tín hiệu từ Tổng thống Donald Trump. Trong thời điểm then chốt này, Tether đã đưa ra quyết định phân biệt với đối thủ: thay vì chờ đợi lợi nhuận suy giảm, họ bắt đầu chuẩn bị cho thực tế mới.

Vàng và bitcoin: công thức đa dạng hóa dự trữ mới

Giữa quý 3 năm 2023 và quý 3 năm 2025, danh mục dự trữ của Tether đã trải qua một cuộc chuyển đổi. Tính đến ngày 30 tháng 9 năm 2025, công ty đã tích lũy hơn 100 tấn vàng trị giá khoảng 13 tỷ đô la và hơn 90.000 BTC trị giá gần 10 tỷ đô la. Tổng cộng, hai loại tài sản này chiếm khoảng 12–13% tổng dự trữ – một tỷ lệ phân bổ mà hầu như không có nhà phát hành stablecoin nào khác sở hữu. So sánh, Circle chỉ có vỏn vẹn 74 bitcoin.

Lịch sử của sự thay đổi này không phải là ngẫu nhiên. Việc tăng tốc phân bổ vào vàng và bitcoin trùng khớp với thời điểm đường cong lợi suất ngừng dự báo các đợt tăng lãi suất tiếp theo. Khi Fed đạt đỉnh lãi suất vào năm 2023, Tether đã nhận ra tín hiệu – đã đến lúc chuẩn bị cho sự chuyển đổi của chu kỳ.

Chiến lược này dựa trên một quan sát kinh tế đơn giản nhưng mạnh mẽ: khi lợi suất giảm, vàng thường phát triển tốt. Điều này rõ ràng trong năm 2025 – sau khi Fed giảm lãi suất 50 điểm cơ bản, giá vàng tăng hơn 30% từ tháng 8 đến tháng 11. Tương tự, trong đại dịch COVID-19, khi giảm lãi suất 1,5 điểm phần trăm, giá vàng đã tăng 40% trong vòng năm tháng tiếp theo.

Bitcoin cũng thể hiện các mẫu hình vĩ mô tương tự. Trong điều kiện nới lỏng chính sách tiền tệ và mở rộng thanh khoản, bitcoin hoạt động như một tài sản có hệ số beta cao. Kết quả? Trong khi lãi suất cao tối đa hóa lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ, phân bổ vào vàng và bitcoin mang lại tiềm năng tăng trưởng trong môi trường lãi suất thấp.

Rủi ro và câu hỏi về bảo vệ dự trữ

Dù trái phiếu chính phủ vẫn chiếm 63% dự trữ của Tether, việc tăng cường tiếp xúc với bitcoin và các tài sản rủi ro cao hơn – bao gồm các khoản vay không thế chấp – đã làm các tổ chức xếp hạng tín nhiệm lo ngại. Hai tuần trước, S&P Global Ratings đã hạ mức xếp hạng khả năng duy trì mối liên kết của USDT với đô la từ mức 4 xuống 5, chỉ ra rủi ro từ trái phiếu doanh nghiệp, kim loại quý, bitcoin và các khoản vay có thế chấp – chiếm gần 24% dự trữ.

Thậm chí còn đáng lo ngại hơn, S&P nhận thấy bitcoin chiếm khoảng 5,6% lượng USDT đang lưu hành, vượt quá 3,9% của phần dự trữ vượt quá yêu cầu. Nói cách khác: dự trữ không còn đủ khả năng hấp thụ sự giảm giá trị tiềm năng. Sự giảm giá mạnh của bitcoin – vốn đã xảy ra gần đây – có thể làm giảm đáng kể khoảng cách giữa dự trữ và yêu cầu đảm bảo.

Triển vọng về cơ bản là hai chiều. Một mặt, thay đổi chiến lược của Tether có vẻ hợp lý về mặt kinh tế. Khi các đợt giảm lãi suất xảy ra – và điều này chắc chắn sẽ – cỗ máy tạo ra 13 tỷ đô la doanh thu hàng năm sẽ phải đối mặt với áp lực. Tiềm năng tăng giá của vàng và bitcoin có thể giảm bớt phần nào các tổn thất này. Mặt khác, mọi sự suy giảm của trái phiếu chính phủ đều làm tăng độ phức tạp và rủi ro – chính là điều các tổ chức xếp hạng lo ngại nhất.

Nhiệm vụ cuối cùng của mọi nhà phát hành stablecoin là bảo vệ mối liên kết với đồng tiền cơ sở. Mọi thứ khác – doanh thu, chiến lược, lợi nhuận chưa thực hiện – đều thứ yếu. Nếu mối liên kết bị đứt, doanh nghiệp sẽ sụp đổ. Lịch sử của Tether diễn ra song song với quá trình nới lỏng chính sách tiền tệ, và mọi quyết định về lãi suất sẽ là một thử thách nữa cho chiến lược của họ.