Từ mô hình truyền thống đến pool tích hợp: cách SEC dự đoán sự chuyển đổi token hóa của hệ thống tài chính Hoa Kỳ

Tầm nhìn do Paul Atkins, Chủ tịch SEC, trình bày đã gây ra một cuộc suy nghĩ lại căn bản tại Phố Wall: hệ thống tài chính Mỹ — bao gồm cổ phiếu, trái phiếu cố định, trái phiếu chính phủ và bất động sản trị giá hơn 50 nghìn tỷ đô la — có thể hoàn toàn chuyển đổi sang hạ tầng blockchain trong vòng hai năm tới. Sự thay đổi này đánh dấu sự biến đổi đột phá nhất trong cấu trúc thị trường tài chính kể từ thời kỳ thương mại điện tử những năm 70.

Điều làm cho dự báo này đặc biệt không chỉ nằm ở phạm vi công nghệ mà còn ở hệ sinh thái phối hợp cần xây dựng phía sau. Để đạt được điều đó, nhiều tổ chức chính phủ, cơ quan quản lý và các bên tham gia tư nhân đã bắt đầu phối hợp xây dựng một mô hình hợp tác chưa từng có, tạo điều kiện để hình thành một pool ngân hàng toàn cầu thực sự tích hợp.

Khi các bộ ngành chính phủ thiết kế một mô hình hợp tác mới

Sáng kiến “Project Crypto” không phải là hành động riêng lẻ của SEC, mà là kết quả của sự hợp tác liên ngành được cấu trúc cẩn thận. Việc nhận thức rằng công nghệ blockchain không phù hợp với quy định tài chính hiện tại đã dẫn đến việc tạo ra các môi trường thử nghiệm kiểm soát gọi là “innovation sandboxes”, cho phép các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) khám phá hạ tầng token hóa mà không vi phạm các nguyên tắc bảo vệ nhà đầu tư cơ bản.

Đạo luật GENIUS đã thiết lập các stablecoin phù hợp được hỗ trợ bằng dự trữ đầy đủ, chuyển quyền điều chỉnh rõ ràng sang các cơ quan giám sát ngân hàng. Điều này giải quyết một trong những thách thức quan trọng nhất: “Cash Leg” cần thiết để đảm bảo mỗi giao dịch trên chuỗi có sự hỗ trợ bằng tiền mặt thực.

Đạo luật CLARITY, mặt khác, đã thực hiện một bước thay đổi quyết định bằng cách phân định rõ ràng quyền hạn giữa SEC và CFTC, xác định ý nghĩa của “độ trưởng thành” đối với các tài sản kỹ thuật số như Bitcoin. Sự rõ ràng về quy định này cho phép các nền tảng bản địa của crypto đăng ký như các trung gian được quản lý liên bang (“broker/dealer”), hình thành một mô hình nơi an toàn và đổi mới hội tụ.

Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC), thành lập năm 1973, tiếp tục cung cấp dịch vụ bù trừ và thanh toán cho các quyền chọn, hợp đồng tương lai và vay mượn chứng khoán. Ủy ban Giao dịch Hợp đồng Tương lai về Hàng hóa (CFTC) giám sát các thị trường hợp đồng tương lai. Cả hai tổ chức này đã tạo ra một pool quy định, trong đó mỗi cơ quan có vai trò rõ ràng nhưng đồng bộ hoàn hảo, đặt nền móng cho các tập đoàn tài chính lớn như BlackRock, JPMorgan và hạ tầng trung tâm (DTCC) mở rộng tham gia.

Vai trò của các tập đoàn tài chính lớn: xây dựng pool thanh khoản mới

Mô hình nổi lên từ sự hợp tác của các tác nhân chính thị trường phản ánh chiến lược đa phương:

BlackRock đã trở thành nhà quản lý tài sản truyền thống đầu tiên phát hành quỹ trái phiếu kho bạc Mỹ token hóa trên blockchain công cộng (Ethereum), chứng minh rằng lợi nhuận tài chính truyền thống có thể tồn tại trong hệ sinh thái crypto. Hành động này hợp pháp hóa khái niệm rằng các tài sản thực có thể cùng tồn tại với công nghệ blockchain.

JPMorgan, sau khi đổi tên bộ phận blockchain thành Kinexys, đã tối ưu hóa mạnh mẽ quản lý thanh khoản tổ chức. Nền tảng của họ cho phép các ngân hàng thực hiện các trao đổi đảm bảo token hóa và tiền mặt trong vòng vài giờ thay vì vài ngày. Dự án thử nghiệm JPMD trên chuỗi Base là bước chiến lược hướng tới khả năng tương tác với các hệ sinh thái blockchain công cộng rộng lớn hơn.

DTCC và công ty con DTC đóng vai trò quan trọng nhất: việc nhận được “no-action letter” của SEC vào tháng 12 năm 2025 là sự kiện xác nhận toàn bộ kiến trúc. Sự chấp thuận pháp lý này cho phép kết nối hệ thống truyền thống CUSIP (kế thừa nhiều thập kỷ) với hạ tầng token hóa mới, bắt đầu một dự án thử nghiệm kiểm soát bao gồm các thành phần của Russell 1000.

Cùng nhau, các tác nhân này đang xây dựng cái có thể gọi là “pool tích hợp của thị trường vốn”: một hệ sinh thái nơi thanh khoản truyền thống và kỹ thuật số hội tụ tại một điểm liên lạc duy nhất.

Cuộc cách mạng thầm lặng: từ T+1/T+2 đến thanh toán tức thì

Thay đổi rõ rệt nhất trong mô hình tài chính sẽ là tốc độ thanh toán. Hiện tại, các thị trường hoạt động theo chu kỳ T+1 hoặc T+2 (thanh toán trong 1 hoặc 2 ngày). Việc token hóa hứa hẹn T+0 (thời gian thực) hoặc thậm chí thanh toán trong vài giây.

UBS đã chứng minh khả năng này bằng cách phát hành trái phiếu kỹ thuật số trên SDX (nền tảng tài sản kỹ thuật số của sàn giao dịch Thụy Sĩ), đạt thanh toán tức thì. Ngân hàng Đầu tư Châu Âu đã rút ngắn thời gian thanh toán từ năm ngày xuống còn một ngày với các trái phiếu kỹ thuật số của họ.

Tại sao điều này quan trọng? Bởi vì mỗi ngày chờ đợi là một ngày rủi ro đối tác, ma sát vận hành và vốn bị đóng băng. Giao dịch nguyên tử — nơi tài sản và thanh toán diễn ra đồng thời trong một giao dịch không thể chia nhỏ — loại bỏ rủi ro vỡ nợ và giải phóng khối lượng vốn lớn.

Ảnh hưởng kinh tế là rõ ràng: quản lý đảm bảo có thể lập trình được có thể giải phóng hơn 100 tỷ đô la vốn hiện đang bị khóa trong các kỳ thanh toán không hiệu quả. Các quỹ thị trường tiền tệ token hóa (TMMFs) có thể giữ làm tài sản thế chấp trong khi vẫn sinh lợi, tránh mất thu nhập từ tiền mặt gửi không lãi.

Minh bạch triệt để: mô hình nơi “Chúa thấy tất cả”

Mô hình tài chính mới cũng sẽ mang lại sự thay đổi căn bản về khả năng nhìn thấy của hệ thống. Sổ cái phân tán cung cấp các bản ghi duy nhất và không thể thay đổi về quyền sở hữu, với toàn bộ lịch sử giao dịch mở và có thể xác minh. Các hợp đồng thông minh tự động thực thi các kiểm tra tuân thủ và hành động doanh nghiệp (trả cổ tức, quyền biểu quyết, v.v.).

Đối với các nhà quản lý, điều này có nghĩa là truy cập vào một “tầm nhìn thần thánh” của thị trường: minh bạch chưa từng có để phát hiện rủi ro hệ thống theo thời gian thực. Ác mộng lịch sử của các " silo dữ liệu" và “đối chiếu thủ công” biến mất.

Mô hình toàn cầu: truy cập 24/7 vào thị trường không bao giờ ngủ

Mô hình token hóa loại bỏ các hạn chế về địa lý và thời gian. Không còn giới hạn theo giờ làm việc ngân hàng, múi giờ hay ngày lễ. Các giao dịch xuyên biên giới và chuyển nhượng tài sản điểm đến điểm sẽ hoạt động theo cách bản địa, đặc biệt có lợi cho quản lý tiền mặt của các doanh nghiệp đa quốc gia.

Khi mô hình tạo ra các căng thẳng hệ thống

Tuy nhiên, sự chuyển đổi này mang theo các rủi ro sâu sắc mà mô hình mới cần giải quyết:

Nghịch lý tốc độ so với hiệu quả vốn: Hiện tại, DTCC giảm 98% khối lượng tiền mặt và chứng khoán thực tế thông qua thanh toán ròng thông minh của hàng triệu giao dịch. Thanh toán nguyên tử (T+0) về cơ bản là thanh toán toàn bộ theo thời gian thực (RTGS), điều này có thể loại bỏ hiệu quả này. Mô hình cần tìm các giải pháp lai, như repo intraday, để giữ cả hai lợi ích.

Nghịch lý về quyền riêng tư: Tài chính tổ chức đòi hỏi quyền riêng tư trong giao dịch, nhưng blockchain công cộng (như Ethereum) được thiết kế minh bạch. Các tổ chức lớn không thể thực hiện các giao dịch lớn trên chuỗi công cộng mà không gặp rủi ro “front-running”. Mô hình cần tích hợp các công nghệ quyền riêng tư như chứng minh kiến thức zero hoặc chuỗi permissioned (như Kinexys).

Gia tăng rủi ro hệ thống: Thị trường 24/7 không có “thời gian nghỉ” tạo ra các điểm yếu. Giao dịch thuật toán kết hợp với các lệnh ký quỹ tự động qua hợp đồng thông minh có thể gây ra các đợt thanh lý theo chuỗi dưới áp lực, làm tăng rủi ro hệ thống tương tự như trong khủng hoảng LDI (Liability Driven Investment) của Vương quốc Anh năm 2022.

Trái tim của mô hình: quỹ token hóa thị trường tiền tệ (TMMF)

TMMF là ví dụ sáng giá nhất của mô hình token hóa. Khác với tiền mặt không lãi, TMMF sinh lợi ngay cả khi dùng làm tài sản thế chấp, giảm “chi phí cơ hội của tài sản thế chấp”. Quỹ BUIDL của BlackRock sử dụng kênh thanh khoản tức thì của USDC (Circle) để giải quyết vấn đề redemptions T+1, đạt thanh khoản 24/7 tức thì.

Sáng kiến này cho phép mở rộng đáng kể pool các tài sản sẵn sàng cho giao dịch, vì các tài sản không còn là “tiền chết” chờ thanh toán mà là các tài sản sinh lợi liên tục di chuyển.

DTCC/DTC: cầu nối xác nhận toàn bộ mô hình

DTCC và DTC là các tổ chức hệ thống không thể thiếu trong hạ tầng tài chính Mỹ. DTC lưu giữ tài sản trị giá 100,3 nghìn tỷ đô la (đến 2025), bao gồm 1,44 triệu phát hành chứng khoán. Họ là “kho chứa” và “sổ cái” của thị trường chứng khoán Mỹ.

Sự tham gia của họ là nền tảng vì đảm bảo tính hợp pháp, an toàn vận hành và bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư. DTC đóng vai trò cầu nối tin cậy giữa hệ thống CUSIP truyền thống và hạ tầng token hóa mới, đảm bảo các tài sản token hóa duy trì mức độ an toàn và quyền lợi như trong hình thức truyền thống.

Mục tiêu chiến lược của DTCC, thể hiện qua bộ nền tảng ComposerX, là tạo ra một pool thanh khoản tích hợp duy nhất nơi TradFi và DeFi (tài chính phi tập trung) hội tụ không ma sát.

Mô hình tương lai: khi các sàn giao dịch trở thành các sàn phi tập trung

Việc SEC chấp thuận “no-action letter” của DTC vào tháng 12 năm 2025 đã bắt đầu một cuộc chuyển đổi:

• Token có sự hỗ trợ chính thức: Các cổ phiếu token hóa sẽ có sự hỗ trợ chính thức của Mỹ. Các dự án token hóa mới có thể kết nối trực tiếp với các tài sản chính thức của DTC, thay vì xây dựng hạ tầng song song.

• Cấu trúc thị trường mới: Mô hình sẽ tiến tới “CEX (Sàn Giao Dịch Trung Tâm) + custodian DTC”. Các sàn như Nasdaq có thể đảm nhận vai trò CEX, trong khi DTC quản lý hợp đồng token và quyền rút tiền, đạt được tích hợp thanh khoản hoàn toàn.

• Bảo đảm siêu lập trình: Dịch vụ token hóa của DTC sẽ cho phép truy cập 24/7 và lập trình toàn diện các tài sản làm tài sản thế chấp.

• Chấm dứt phân mảnh: Các token cổ phiếu sẽ không còn là một danh mục riêng biệt của tài sản truyền thống nữa, mà hoàn toàn tích hợp vào sổ cái của thị trường vốn.

Kết luận: mô hình thiết kế lại bù trừ tài chính

“Tiên tri hai năm” của SEC không phải là một sự phỏng đoán, mà là lộ trình của một mô hình phối hợp, nơi các tổ chức chính phủ, cơ quan quản lý và các tập đoàn tài chính lớn đã bắt đầu đồng bộ hóa các bước đi của mình. Pool tích hợp mới về thanh khoản, tốc độ tức thì, minh bạch triệt để và các thách thức hệ thống đi kèm, đều đại diện cho một sự thiết kế lại căn bản cách thức hoạt động của việc bù trừ và thanh toán trong thị trường vốn Mỹ.

Mô hình này không chỉ khả thi về công nghệ; nó đang được xây dựng, xác nhận và mở rộng quy mô. Chương tiếp theo sẽ là xác định liệu đổi mới có thể vượt qua các rủi ro hệ thống hay không, hoặc thị trường sẽ học các bài học đớn đau khi hội nhập vào mô hình mới này.