Giá trị thị trường stablecoin liên tục giảm, trở ngại lớn nhất cho sự phục hồi của thị trường là gì?

Tính đến ngày 26 tháng 2 năm 2026, thị trường tiền mã hóa toàn cầu đang đối mặt với một hiện tượng hiếm gặp kể từ năm 2022: tổng cung stablecoin liên tục thu hẹp. Với vai trò là “nhiên liệu thanh khoản nền tảng” của toàn bộ hệ sinh thái mã hóa, biến động về vốn hóa của stablecoin trực tiếp liên quan đến sức mua của thị trường và hoạt động của dòng vốn.

Dựa trên dữ liệu trên chuỗi, vốn hóa của stablecoin lớn nhất toàn cầu USDT trong tháng này đã giảm xuống còn 183,61 tỷ USD, tiếp tục xu hướng giảm từ đỉnh cao lịch sử 186,84 tỷ USD vào tháng 1, và ghi nhận mức thu hẹp thứ hai liên tiếp. Trong khi đó, vốn hóa của stablecoin chính khác là USDC dù đã phục hồi nhẹ từ mức thấp đầu năm là 70 tỷ USD lên khoảng 75 tỷ USD, nhưng động lực tăng trưởng chung cũng đã bị đình trệ. Tổng vốn của hai stablecoin lớn này dao động quanh mức 260 tỷ USD, cho thấy ý muốn tham gia của dòng tiền mới đã xuống mức thấp nhất.

Biến động quy mô này không phải là sự kiện đơn lẻ, mà còn liên kết chặt chẽ với các hiện tượng như giá Bitcoin dao động quanh mức 65.000 USD, dòng vốn ETF giao ngay liên tục rút khỏi thị trường, tạo thành một vòng lặp logic, cùng nhau vẽ nên bức tranh vĩ mô về sự phục hồi của thị trường yếu ớt.

Bối cảnh thu hẹp và dòng thời gian

Thực tế:

Quá trình thu hẹp của thị trường stablecoin bắt đầu từ tháng 1 năm 2026. Trước đó, vào cuối năm 2025, vốn hóa của USDT đã đạt đỉnh lịch sử 186,8 tỷ USD, kéo dài chu kỳ mở rộng kéo dài hơn hai năm kể từ năm 2023. Tuy nhiên, sau khi bước vào năm 2026, xu hướng đã đảo chiều.

• Tháng 1 năm 2026: Vốn hóa của USDT lần đầu tiên giảm khoảng 1% so với đỉnh cao lịch sử, thị trường bắt đầu chú ý đến biến động thanh khoản.
• Tháng 2 năm 2026: Mức thu hẹp mở rộng hơn, đạt 0,8%, xác nhận giảm liên tiếp hai tháng. Đây là lần đầu tiên kể từ vụ sụp đổ TerraUSD năm 2022 gây ra khủng hoảng niềm tin, thị trường stablecoin chứng kiến sự thu hẹp liên tục về cung cấp như vậy.

Phân biệt quan điểm và dự đoán:

• Quan điểm (phân tích phổ biến): Các nhà phân tích cho rằng, việc thu hẹp cung stablecoin thường phản ánh dòng vốn rút ra ròng, tức là nhiều nhà đầu tư chọn đổi stablecoin lấy tiền pháp định để rút khỏi thị trường, chứ không phải đổ vào các giao dịch tài sản mã hóa.
• Dự đoán: Nếu xu hướng này kéo dài đến tháng 3, có thể đánh dấu sự kết thúc chính thức của chu kỳ mở rộng stablecoin kéo dài hai năm, và thị trường sẽ bước vào giai đoạn cạnh tranh về lượng dòng vốn còn lại, thiếu dòng chảy mới.

Phân tích dữ liệu và cấu trúc

1. Sự trì trệ về thanh khoản ở quy mô tổng thể

Xét về tổng thể, vốn hóa của USDT và USDC, hai stablecoin lớn nhất, duy trì quanh mức 260 tỷ USD trong thời gian dài, không thể tiếp tục đà tăng mạnh từ năm 2024 đến 2025. Đồng thời, chỉ số chênh lệch giá Coinbase (Coinbase premium index) liên tục âm kể từ tháng 11 năm 2025, và tháng 2 còn sâu hơn, cho thấy các nhà đầu tư tổ chức tại thị trường Mỹ đang thiếu hụt nghiêm trọng các đơn đặt hàng mua. ETF giao ngay Bitcoin trong năm nay đã rút ròng hơn 4 tỷ USD, càng chứng minh sự giảm sút của sự tham gia của các tổ chức.

2. Mâu thuẫn cấu trúc: Thế lực thống trị của USD và cuộc chiến với tiền tệ địa phương

Thực tế: Khoảng 99% vốn hóa stablecoin hiện nay gắn với USD. Luật GENIUS ban hành tháng 7 năm 2025 yêu cầu bắt buộc dự trữ stablecoin phải được giữ trong các tài sản an toàn như trái phiếu chính phủ Mỹ, khiến stablecoin không chỉ là phương tiện thanh toán mà còn trở thành công cụ chính sách của Bộ Tài chính Mỹ để huy động vốn và duy trì vị thế thống trị của USD.

Phân tích: Cấu trúc này tạo áp lực về “chủ quyền tiền tệ” đối với các nền kinh tế phi Mỹ. Người dân và doanh nghiệp tại châu Á sử dụng nhiều stablecoin USD hơn sẽ khiến dòng vốn chảy ra khỏi hệ thống tiền tệ nội địa. Điều này thúc đẩy các khu vực như Nhật Bản, Singapore, Hong Kong nhanh chóng xây dựng khung pháp lý cho stablecoin nội địa để đối phó với rủi ro rút vốn. Sự phân chia và cạnh tranh về quy định toàn cầu này làm tăng độ phức tạp của thị trường stablecoin, hạn chế khả năng mở rộng không gặp trở ngại.

3. Ảo tưởng về quy mô trong các giao dịch thanh toán thực tế

Thực tế: Các số liệu của McKinsey và Artemis cho thấy, dù tổng khối lượng giao dịch hàng năm của stablecoin trên chuỗi đạt tới 35 nghìn tỷ USD, nhưng sau khi loại trừ các hoạt động giao dịch, chuyển nội bộ và hợp đồng tự động, lượng giao dịch thực sự dùng để thanh toán chỉ khoảng 390 tỷ USD, chiếm chưa đến 0,02% tổng thanh toán toàn cầu. Trong lĩnh vực thanh toán xuyên biên giới B2B, tỷ lệ này còn thấp hơn, chỉ 0,01%.

Nhận định: Điều này có nghĩa, mục đích chính của stablecoin hiện vẫn là để giao dịch các tài sản mã hóa, chứ chưa thực sự thâm nhập vào nền kinh tế thực. Khi thị trường xem sự thu hẹp của stablecoin như một rào cản phục hồi, cần cảnh giác với “ảo tưởng quy mô” này — biến động về vốn hóa stablecoin phản ánh nhiều hơn hoạt động của dòng tiền đầu cơ nội bộ trong thị trường mã hóa, chứ không phải là nhu cầu thực sự từ bên ngoài.

Phân tích các quan điểm dư luận

Hiện tại, có sự phân chia rõ rệt trong cách thị trường nhìn nhận về sự thu hẹp của stablecoin:

Phân tích dư luận: Sự khác biệt này về nhận thức chủ yếu xuất phát từ cách hiểu về “chức năng” của stablecoin — xem nó như là phương tiện giao dịch hay như là kho chứa tài sản sinh lời. Người xem nó như là phương tiện giao dịch sẽ lo ngại về thu hẹp, còn người coi như là danh mục tài sản sinh lời sẽ xem đó là sự luân chuyển tự nhiên của tài sản.

Đánh giá tính xác thực của câu chuyện kể

Câu chuyện chủ đạo của thị trường hiện nay là “giảm sút vốn hóa stablecoin = giảm sức mua của thị trường = cản trở phục hồi”. Chuỗi nguyên nhân này cần được xem xét qua ba góc độ:

1. Khả năng đảo ngược nguyên nhân và kết quả: Liệu stablecoin thu hẹp có thực sự gây ra sự không thể phục hồi của thị trường, hay chính sự thiếu hiệu quả sinh lời liên tục khiến nhà đầu tư không muốn đổi tiền pháp định lấy stablecoin để vào thị trường? Lập luận sau cũng có lý.
2. Sự thay đổi về cấu trúc dòng vốn: Liệu dòng tiền có thể bỏ qua stablecoin truyền thống, trực tiếp vào thị trường qua ETF hoặc hình thức khác? Sự tồn tại của ETF giao ngay Bitcoin đã phân tán phần nào dòng vốn ban đầu dự kiến sẽ vào USDT.
3. Phân tán đa chuỗi trên chuỗi: Với sự phát triển của các Layer 2 như Base, Arbitrum, dòng tiền stablecoin bị phân tán trên các “đảo” riêng biệt, các chỉ số về vốn hóa trên sàn tập trung có thể không phản ánh đầy đủ khả năng thanh khoản trên chuỗi.

Ảnh hưởng ngành nghề

Sự thu hẹp liên tục của stablecoin đang gây ra tác động sâu rộng đến ngành mã hóa:

• Mức độ sâu của sổ lệnh: Giảm mạnh, tăng biến động giá. Các sàn lớn như Binance, Coinbase đã chứng kiến độ sâu sổ lệnh Bitcoin giảm từ 40-50 triệu USD xuống còn 15-25 triệu USD, làm tăng tính dễ tổn thương của thị trường.
• Nguồn vốn dự án: Stablecoin là tài sản thế chấp chính trong các hoạt động cho vay DeFi và khai thác thanh khoản. Việc cung cấp bị đình trệ làm giảm quy mô các quỹ cho vay, gây khó khăn cho các dự án mới trong việc huy động vốn ban đầu.
• Quy định và ngân hàng: Dù stablecoin thu hẹp, nhưng không ngăn cản các tổ chức tài chính truyền thống thâm nhập. Chẳng hạn, Deutsche Bank tích hợp Ripple, BlackRock đưa quỹ BUIDL vào Uniswap cho thấy các tập đoàn lớn đang tận dụng lợi thế tuân thủ để chiếm lĩnh hạ tầng tài chính trên chuỗi. Ngân hàng lo ngại lãi suất stablecoin có thể gây rút tiền gửi, nhưng cũng đang phát triển các sản phẩm tiền gửi token hóa để duy trì vị thế.

Dự đoán các kịch bản phát triển

Dựa trên các logic hiện tại, mối quan hệ giữa stablecoin và phục hồi thị trường có thể diễn ra theo ba kịch bản:

Kịch bản một: Bế tắc kéo dài (xác suất cao)

Môi trường lãi suất vĩ mô duy trì cao, các quy định như luật CLARITY (do tranh cãi về “tiền gửi bóng tối”) tiếp tục gây áp lực lên dòng vốn tổ chức. Vốn hóa stablecoin dao động trong khoảng 250-270 tỷ USD, Bitcoin dao động trong phạm vi 60.000-70.000 USD. Thị trường bước vào giai đoạn “tích trữ” và luân chuyển ngành, không phải là phục hồi chung theo kiểu tăng giá toàn diện.

Kịch bản hai: Phá vỡ quy định (xác suất trung bình)

Ủy ban Chứng khoán Mỹ (SEC) cho phép các nhà môi giới coi stablecoin như tiền mặt hoặc rõ ràng hơn về lợi nhuận từ luật GENIUS, cho phép stablecoin hợp lệ trả lãi cho người nắm giữ. Điều này sẽ kích hoạt nhu cầu phân bổ của các tổ chức, vốn hóa stablecoin vượt mốc 300 tỷ USD, thúc đẩy dòng chảy mới. Trong kịch bản này, phục hồi bắt đầu từ “tăng trưởng stablecoin”, chứ không chờ đợi sự thu hẹp kết thúc.

Kịch bản ba: Thay đổi mô hình (xác suất thấp)

Token hóa tài sản thực (RWA) và sự trưởng thành của CBDC (tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương) dần thay thế chức năng của stablecoin tư nhân. Dòng vốn trực tiếp qua trái phiếu chính phủ token hóa, quỹ thị trường tiền tệ sẽ mang lại lợi nhuận, khiến vốn hóa USDT/USDC giảm trở thành trạng thái bình thường, nhưng tổng thanh khoản trên chuỗi lại mở rộng do nhiều loại tài sản đa dạng hơn được đưa vào. Phục hồi thị trường không còn phụ thuộc vào một chỉ số stablecoin duy nhất, mà dựa trên quy mô token hóa các tài sản truyền thống trên chuỗi.

Kết luận

Việc vốn hóa stablecoin liên tục thu hẹp không đơn thuần là một rào cản gây trở ngại cho sự phục hồi của thị trường, mà còn là biểu hiện rõ ràng của giai đoạn “tiêu hóa quy định” và “chuyển đổi mô hình” của ngành mã hóa. Nó phản ánh cuộc đấu tranh sâu sắc giữa vị thế thống trị của USD và chủ quyền tiền tệ nội địa, khoảng cách lớn giữa thanh toán thực tế và hoạt động đầu cơ, cùng cuộc cạnh tranh quyết liệt giữa tài chính truyền thống và các giao thức nguyên sinh trong việc kiểm soát dòng tiền.

Đối với các nhà tham gia thị trường, thay vì lo lắng về sự thu hẹp, nên hướng tới các vấn đề căn bản hơn: khi stablecoin không còn đơn thuần là phương tiện giao dịch, mà dần trở thành dự trữ hợp pháp, tài sản sinh lời và công cụ đa chuỗi, liệu “thước đo” đánh giá sức khỏe thị trường của chúng ta có cần được điều chỉnh lại? Có thể câu trả lời này sẽ quyết định khả năng phán đoán của chúng ta trong chu kỳ tiếp theo.