Hiểu về TVL và động lực phí trong các giao thức DeFi

Khi đánh giá các dự án tài chính phi tập trung, các nhà đầu tư thường tập trung vào tổng giá trị bị khóa (TVL), một chỉ số quan trọng phản ánh cả điểm mạnh và hạn chế của hệ thống tài chính dựa trên blockchain. Nhưng TVL một mình chỉ kể một phần câu chuyện. Hiểu cách các cấu trúc phí tương tác với TVL cung cấp những insight quan trọng về hiệu quả hoạt động thực sự và tính bền vững của một giao thức.

TVL đại diện cho tổng giá trị của các khoản gửi tiền bằng tiền điện tử được giữ trong các hợp đồng thông minh trên một giao thức hoặc mạng blockchain. Chỉ số này xuất hiện khi các ứng dụng blockchain bắt đầu tự động hóa các chức năng tài chính truyền thống—loại bỏ trung gian như ngân hàng và sàn giao dịch trong khi giới thiệu tính minh bạch qua các đăng ký giao dịch công khai. Tuy nhiên, nhiều nhà đầu tư lại đánh giá thấp tác động của phí giao dịch, trượt giá và các chi phí khác ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng của các giao thức trong việc duy trì giá trị bị khóa và thu hút vốn mới.

TVL như một Chỉ số cho Sức khỏe Giao thức và Thanh khoản

Mối quan hệ giữa TVL và tính bền vững của giao thức khá đơn giản: các khoản gửi lớn hơn thể hiện sự tin tưởng của người dùng cao hơn và tạo điều kiện thị trường mạnh mẽ hơn. TVL cao hơn đồng nghĩa với thanh khoản tăng, cho phép các giao dịch thực hiện nhanh hơn với tác động giá thấp hơn. Ngược lại, TVL không đủ tạo ra các thách thức vận hành đáng kể. Khi các pool thanh khoản thiếu vốn, các nhà giao dịch phải đối mặt với trượt giá đáng kể—là những biến động giá thường vượt quá ngưỡng chấp nhận được và gây thất bại cho các giao dịch.

Hãy xem xét cơ chế trượt giá: nếu biến động giá của token vượt quá 0.3% trong một giao dịch trên pool thanh khoản thấp, giao dịch đó sẽ tự động bị hủy. Ma sát này trực tiếp làm giảm hoạt động của người dùng và tạo ra dòng tiền phí, hình thành một vòng phản hồi tiêu cực. Các nhà cung cấp thanh khoản kiếm phần trăm từ phí chuyển đổi mỗi token, nhưng họ có xu hướng chuyển vốn sang nơi khác khi TVL giảm, làm giảm thêm sức khỏe của giao thức.

Ethereum minh họa nguyên tắc này ở quy mô lớn. Với hơn 26 tỷ USD TVL trên các ứng dụng phi tập trung của mình tính đến giữa 2024, Ethereum duy trì khoảng 60% thị phần DeFi toàn cầu. Vị trí thống trị này phản ánh cả sự tin tưởng của người dùng và hiệu quả hoạt động của hệ sinh thái—các hiệu ứng mạng ngày càng mạnh mẽ khi TVL tăng lên.

Phân tích cách tính TVL qua các dịch vụ DeFi

Việc tính TVL đòi hỏi tổng hợp các khoản gửi trong tất cả các pool thanh khoản của một giao thức. Uniswap, sàn giao dịch phi tập trung lớn nhất, đã tiên phong trong phương pháp này qua các nhà tạo lập thị trường tự động (AMMs). Người dùng gửi các cặp token—như ETH/USDT—vào các pool thanh khoản, trở thành nhà cung cấp thanh khoản để nhận phần chia sẻ phí giao dịch.

TVL của từng pool riêng lẻ thể hiện tổng giá trị đô la của tiền điện tử bị khóa trong đó. Tổng hợp các pool này trên nhiều mạng lưới như Ethereum, Arbitrum, Polygon, Optimism và Celo tạo ra tổng TVL của giao thức. Đầu năm 2024, TVL tổng thể của Uniswap trên tất cả các chuỗi đạt khoảng 4.11 tỷ USD, theo DefiLlama, một nhà tổng hợp dữ liệu DeFi hàng đầu.

Các giao thức cho vay như Aave và Curve áp dụng các nguyên tắc tính TVL tương tự. Cả hai đều gom nhóm thanh khoản của người dùng vào các hợp đồng thông minh, mặc dù các chỉ số TVL của họ không bao gồm các khoản vay chưa hoàn trả và lợi nhuận tích lũy. TVL phản ánh các khoản gửi tiền—không phải lãi hoặc phần thưởng chảy vào nhà cung cấp thanh khoản. Sự phân biệt này rất quan trọng: một giao thức có thể thể hiện TVL ấn tượng trong khi hoạt động kém hiệu quả nếu việc tạo phí không đủ để bù đắp cho vốn đã phân bổ.

Cấu trúc phí và Hiệu quả giao dịch: Mối liên hệ với TVL

Cấu trúc phí ảnh hưởng trực tiếp đến việc TVL tích lũy có chuyển thành giá trị bền vững hay không. Mỗi giao dịch đều phát sinh chi phí—cả phí của giao thức và phí gas mạng—ăn vào lợi nhuận của nhà cung cấp thanh khoản. Khi phí trở nên quá cao so với TVL, các nhà cung cấp thanh khoản sẽ chuyển sang các giao thức cạnh tranh, khiến TVL sụt giảm.

Điều này tạo ra một cân bằng tinh tế. Các giao thức phải duy trì mức phí hấp dẫn để giữ chân nhà cung cấp thanh khoản, đồng thời tạo ra đủ doanh thu phí để trang trải phát triển và kiểm toán an ninh. Các giao thức có TVL thấp không thể giảm phí mà không làm tổn hại đến tính bền vững, trong khi phí cao lại làm giảm dòng vốn mới chảy vào. Mối quan hệ này giữa TVL và phí quyết định liệu một giao thức có thể duy trì khả năng tồn tại lâu dài hay không.

Hiệu quả giao dịch phụ thuộc vào độ sâu của TVL. Các pool lớn hơn hấp thụ trượt giá tốt hơn, giảm chi phí thực tế mà người dùng phải trả ngoài tỷ lệ phí đã quảng cáo. Một giao thức có TVL khỏe mạnh có thể tính phí giống như các đối thủ nhỏ hơn, nhưng mang lại trải nghiệm người dùng vượt trội nhờ thanh khoản sâu hơn và chi phí thực tế thấp hơn.

Định giá thị trường so với TVL: Nhận diện các giao thức bị định giá quá cao hoặc quá thấp

Một trong những ứng dụng mạnh mẽ nhất của TVL là so sánh vốn hóa thị trường với giá trị bị khóa. Khi vốn hóa thị trường của một giao thức vượt quá đáng kể so với TVL, token có thể đang bị định giá quá cao. Ngược lại, các giao thức có tỷ lệ vốn hóa thị trường so với TVL dưới 1 có thể là cơ hội bị định giá thấp.

Tỷ lệ này dao động theo biến động giá token, phụ thuộc vào các chu kỳ hype, niêm yết trên sàn, nâng cấp giao thức và tâm lý thị trường chứ không phải các yếu tố cơ bản của TVL. UNI, token quản trị của Uniswap, là ví dụ về sự biến động này—giá của nó bị ảnh hưởng nhiều hơn bởi tâm lý thị trường so với các thay đổi trong giá trị bị khóa thực tế hoặc tạo phí.

Ngoài tỷ lệ này, việc đánh giá độ tin cậy của TVL còn cần xem xét hoạt động của whale. Các cá mập lớn có thể làm tăng giả tạo TVL qua các khoản gửi lớn đơn lẻ hoặc làm giảm nó qua các rút tiền đột ngột. Theo dõi số lượng người dùng thực tế—không chỉ tổng vốn—cung cấp bức tranh chính xác hơn về sự chấp nhận của giao thức một cách hữu cơ và giá trị bền vững. Một giao thức có 10.000 nhà gửi nhỏ thể hiện các nền tảng vững chắc hơn so với một giao thức mà trong đó whale kiểm soát 80% TVL.

TVL vẫn là chỉ số không thể thiếu trong phân tích DeFi, nhưng các nhà đầu tư cần đặt nó trong bối cảnh cấu trúc phí, phân bổ người dùng và các chỉ số định giá thị trường để đưa ra quyết định đầu tư sáng suốt.