Cạm bẫy lợi nhuận hay đau đớn trưởng thành? Tình cảnh "dao hai lưỡi" của Telegram và TON

Telegram gần đây đã trình diện một bảng thành tích ấn tượng, nhưng lại ẩn chứa một con số khiến các nhà đầu tư rùng mình — doanh thu đạt đỉnh cao mới, nhưng lợi nhuận lại thua lỗ. Logic đằng sau điều này không quá phức tạp, nhưng đã phản ánh rõ rủi ro sâu xa do tính biến động cao của hệ sinh thái tiền mã hóa mang lại. Liệu đây là kết quả của chiến lược gắn kết giữa Telegram và TON, hay lại là mìn nổ lớn hơn đang chực chờ?

Doanh thu đạt đỉnh, lợi nhuận chuyển sang âm — Hiệu ứng truyền dẫn của biến động tài sản TON

Theo báo cáo của Financial Times, trong nửa đầu năm 2025, Telegram đã trình làng thành tích đẹp mắt: doanh thu đạt 8.7 tỷ USD, tăng 65% so với cùng kỳ năm 2024, gần gấp đôi so với 5.25 tỷ USD của năm 2024. Lợi nhuận hoạt động còn đạt gần 4 tỷ USD.

Nhưng tại đây xuất hiện một điểm nghịch lý lớn nhất — mặc dù lợi nhuận hoạt động mạnh mẽ, Telegram lại ghi nhận khoản lỗ ròng 2.22 tỷ USD. Điều này không phải do tốc độ tăng trưởng người dùng chậm lại hay mô hình kinh doanh gặp vấn đề, mà là một nguyên nhân thực tế hơn: tài sản token TON mà họ nắm giữ đã giảm giá trị đáng kể.

Hãy cùng phân tích cấu trúc doanh thu của Telegram. Doanh thu từ quảng cáo tăng 5% lên 1.25 tỷ USD, doanh thu từ đăng ký cao cấp tăng 88% lên 2.23 tỷ USD, cả hai đều đang tăng trưởng theo dự kiến. Nhưng thực sự thúc đẩy doanh thu bùng nổ chính là thỏa thuận độc quyền với hệ sinh thái TON — TON trở thành hạ tầng blockchain duy nhất của hệ sinh thái mini-program của Telegram, đóng góp gần 3 tỷ USD doanh thu cho Telegram.

Đây chính là điểm mấu chốt trong sự chuyển biến lợi nhuận của Telegram. Năm 2024, công ty lần đầu tiên đạt lợi nhuận hàng năm, lên tới 5.4 tỷ USD, tổng doanh thu cả năm là 14 tỷ USD. Một nửa trong số này đến từ “quan hệ đối tác và hệ sinh thái” — trong đó, đóng góp của TON không thể xem nhẹ.

Nhưng cái giá cũng đi kèm. Do thị trường tiền mã hóa tiếp tục ảm đạm trong năm 2025, giá token TON giảm hơn 73% tại mức thấp nhất. Theo dữ liệu mới nhất, giá TON hiện tại là $1.57, vốn hóa lưu hành là $3.82B. Khi ban đầu, token TON được xem như một tài sản trọng điểm, thì khi định giá lại, tác động trực tiếp đến bảng lợi nhuận của Telegram — chính là hiệu ứng xuyên thấu của biến động tài sản ảo đối với báo cáo tài chính truyền thống.

Nói cách khác, Telegram đang đối mặt với một nghịch lý lợi nhuận sắc nét: hoạt động kinh doanh chính tăng trưởng mạnh mẽ, nhưng khoản lỗ từ tài sản đã trực tiếp làm lu mờ đi phần tăng trưởng đó.

Phía sau việc bán token: Cam kết phi tập trung vs Nghi vấn rút tiền ngắn hạn

Điều gây tranh cãi hơn nữa là, theo báo cáo của Financial Times, Telegram đã bán ra lượng lớn token TON, tổng giá trị đã vượt quá 4.5 tỷ USD, cao hơn hơn 10 lần so với vốn hóa thị trường hiện tại của TON. Điều này lập tức gây phẫn nộ trong cộng đồng: Telegram thực sự đang chuẩn bị cho mục tiêu phi tập trung dài hạn, hay chỉ đang tranh thủ rút tiền?

Để trả lời các câu hỏi này, Chủ tịch Hội đồng quản trị của công ty TONX — Manuel Stotz, đã có phản hồi chính thức. Ông nhấn mạnh rằng tất cả token TON bán ra của Telegram đều được thiết lập thời gian giải phóng theo từng đợt trong vòng bốn năm, nghĩa là các token này trong ngắn hạn không thể lưu hành trên thị trường thứ cấp, tránh gây áp lực bán ngay lập tức.

Điều quan trọng hơn là về phía người mua. Theo giải thích của Stotz, các nhà mua chính của Telegram chính là các tổ chức đầu tư dài hạn như TONX. Mục đích của họ là nắm giữ và staking token lâu dài, chứ không phải để đầu cơ bán lại. Trong logic này, việc bán token của Telegram trông giống như một hoạt động điều chỉnh cấu trúc tài sản hơn là hành vi “phản bội” nhà đầu tư để rút tiền.

Phía sau còn có những cân nhắc sâu xa hơn. Nhà sáng lập Pavel Durov của Telegram đã công khai từ năm 2024 rằng, nhóm sẽ giữ tỷ lệ token TON do Telegram nắm giữ không quá 10%. Phần vượt quá sẽ được bán cho các nhà đầu tư dài hạn với mức giá thấp hơn thị trường một chút, kèm theo các điều kiện khóa và phân bổ, nhằm ngăn chặn rủi ro thao túng giá do tập trung quá nhiều token trong tay Telegram.

Theo dữ liệu của Stotz, số lượng token TON Telegram nắm giữ ròng sau giao dịch không giảm đáng kể, thậm chí còn có thể tăng lên. Điều này là do công ty đã bán lượng token tồn kho để nhận về các token phân bổ trong thời gian khóa, đồng thời vẫn tiếp tục có nguồn thu từ các hoạt động như chia sẻ doanh thu quảng cáo. Tổng thể, lượng nắm giữ vẫn duy trì ở mức cao.

Vì vậy, hoạt động bán ra này về bản chất là một sự cân bằng giữa áp lực lợi nhuận và trách nhiệm hệ sinh thái của Telegram. Việc bán token đã giúp công ty huy động vốn, tối ưu hóa cấu trúc tài sản, nhưng đồng thời cũng chứng minh tính chân thực của cam kết phi tập trung — không phải để rút tiền ngắn hạn, mà là vì lợi ích dài hạn của hệ sinh thái.

Cửa sổ IPO và mô hình kinh doanh: Đâu là nền tảng cho sự bền vững của tăng trưởng lợi nhuận

Kế hoạch niêm yết của Telegram đang ở thời điểm then chốt. Từ năm 2021, công ty đã huy động hơn 10 tỷ USD qua nhiều vòng phát hành trái phiếu, năm 2025 lại phát hành thêm 1.7 tỷ USD trái phiếu chuyển đổi, thu hút các tổ chức quốc tế như BlackRock, Mubadala của Abu Dhabi tham gia.

Điểm đặc biệt của khoản huy động này chính là điều khoản chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu khi IPO: nếu công ty niêm yết trước năm 2030, nhà đầu tư có thể đổi hoặc rút lại theo giá IPO với mức chiết khấu khoảng 20%, tức là họ đặt cược rõ ràng vào khả năng thành công của Telegram và sẽ hưởng lợi từ mức định giá cao khi lên sàn.

Hiện tại, Telegram đã sớm hoàn tất mua lại hoặc thanh toán phần lớn trái phiếu đáo hạn vào tháng 3 năm 2026. CEO Durov công khai cho biết các khoản nợ cũ đã gần như được thanh toán hết, không còn rủi ro lớn. Áp lực nợ chính hiện nay đến từ trái phiếu chuyển đổi đến hạn năm 2030, tạo ra một cửa sổ niêm yết tương đối rộng rãi.

Tuy nhiên, cửa sổ này cũng đang thu hẹp dần. Nhiều nhà đầu tư dự đoán Telegram sẽ tìm cách niêm yết vào khoảng năm 2026-2027, chuyển đổi nợ thành cổ phiếu và mở ra kênh huy động vốn mới. Nếu bỏ lỡ thời điểm này, công ty sẽ phải đối mặt với gánh nặng lãi vay dài hạn, mất đi cơ hội chuyển sang huy động vốn bằng cổ phần tốt nhất.

Các nhà đầu tư khi đánh giá giá trị của Telegram khi IPO đều tập trung vào hai vấn đề: Thứ nhất, tính bền vững của lợi nhuận. Telegram có khoảng 1 tỷ người dùng hoạt động hàng tháng, 4.5 tỷ người dùng hoạt động hàng ngày, nền tảng người dùng khổng lồ này mang lại tiềm năng thương mại. Nhưng liệu đà tăng trưởng nhanh của các hoạt động trong hai năm qua có thể duy trì? Đặc biệt là khi giá trị các tài sản ảo như TON biến động, lợi nhuận có tiếp tục bị ảnh hưởng?

Thứ hai, là tính tự chủ trong quyết định của Durov, với tư cách là cổ đông duy nhất. Ông nhấn mạnh rằng các chủ nợ không can thiệp vào quản trị công ty, điều này có nghĩa là Telegram có thể hy sinh một phần lợi nhuận ngắn hạn để giữ chân người dùng dài hạn. Chiến lược “trì hoãn thỏa mãn” này phù hợp với triết lý sản phẩm của ông, cũng là cốt lõi trong câu chuyện tăng trưởng mà ông kể với các nhà đầu tư.

Tuy nhiên, con đường IPO vẫn còn nhiều bất định. Các thủ tục pháp lý liên quan đến Durov tại Pháp vẫn đang diễn ra, cuộc điều tra này có thể trở thành rào cản cho việc niêm yết. Trong các cuộc trao đổi với nhà đầu tư, Telegram cũng thừa nhận rủi ro này, khiến lịch trình IPO khó xác định rõ ràng.

Tổng thể, mối liên hệ giữa Telegram và TON là một con dao hai lưỡi. Một mặt, sự tham gia sâu này mang lại nguồn doanh thu mới và sức cạnh tranh cho sản phẩm của Telegram, thúc đẩy lợi nhuận tăng trưởng nhanh; mặt khác, tính biến động của thị trường tiền mã hóa cũng trực tiếp truyền dẫn vào báo cáo tài chính, trở thành mối đe dọa tiềm tàng cho sự ổn định lợi nhuận. Khi đánh giá giá trị IPO của Telegram, các nhà đầu tư cần cân nhắc đồng thời tiềm năng tăng trưởng và rủi ro — câu trả lời có thể chỉ thị thị trường cuối cùng mới có thể cung cấp.