Khó khăn trong việc nâng cấp của Ethereum: Các yếu tố cơ bản mạnh lên tại sao lại không thể chống đỡ được xu hướng giảm giá?

2025年，以Ethereum trải qua một cuộc khủng hoảng điển hình của “phân hóa cơ bản và giá cả”. Công nghệ đang tiến bộ, hệ sinh thái đang thịnh vượng, nhưng giá lại đang giảm — đây là thực tế khó xử trước mắt tất cả các nhà nắm giữ. Tháng 8, giá ETH từng chạm mức cao kỷ lục $4.95K, tâm lý thị trường đạt mức “tham lam cực độ”; hiện tại đã giảm xuống quanh mức $3.01K. Trong vòng một năm, giảm 9.69%, độ biến động lên tới 141%.

Điều kỳ quặc là, trong năm này, Ethereum đã trình diễn một bảng thành tích ấn tượng về mặt kỹ thuật: thành công thực hiện hai nâng cấp mang tính bước ngoặt Pectra và Fusaka, hoàn toàn tái cấu trúc khả năng mở rộng mạng lưới; hệ sinh thái Layer 2 bùng nổ, doanh thu hàng năm của Base vượt qua nhiều chuỗi công khai; các ông lớn như BlackRock thông qua quỹ BUIDL đã xác lập vị thế của Ethereum như lớp thanh toán ưu tiên cho tài sản thế giới thực (RWA), quy mô quỹ vượt quá 2 tỷ USD.

Một bên là công nghệ và hệ sinh thái tiến bộ, một bên là giá token giảm mạnh. Phía sau sự lệch pha này, rốt cuộc đã xảy ra điều gì?

Thoái lui của lạm phát: Chấn động kinh tế token do nâng cấp Dencun gây ra

Để hiểu rõ sự phân hóa này, cần bắt đầu từ nâng cấp Dencun ngày 13/3/2024.

Điểm cốt lõi của lần nâng cấp này là giới thiệu EIP-4844, cung cấp khả năng giao dịch Blob như một lớp dữ liệu riêng biệt cho Layer 2. Về mặt kỹ thuật, đây là một bước hoàn hảo — chi phí giao dịch L2 giảm hơn 90%, trải nghiệm người dùng của Arbitrum, Optimism và các mạng khác được cải thiện rõ rệt. Nhưng về mặt kinh tế token, lại gây ra những chấn động mạnh mẽ.

Trong cơ chế EIP-1559, lượng ETH bị đốt (động lực giảm phát) phụ thuộc trực tiếp vào mức độ tắc nghẽn của không gian khối. Dencun đã tăng mạnh cung cấp dữ liệu khả dụng, nhưng phía cầu không theo kịp. Dù lượng giao dịch L2 tăng trưởng, nhưng không gian Blob dư thừa, khiến phí Blob duy trì ở mức gần bằng 0 trong thời gian dài.

Dữ liệu rõ ràng nhất để minh chứng vấn đề này. Trước nâng cấp, đỉnh điểm, lượng ETH bị đốt trung bình hàng ngày có thể đạt hàng nghìn ETH; sau Dencun, do phí Blob giảm mạnh, tổng lượng đốt giảm đột ngột. Quan trọng hơn, lượng phát hành ETH (khoảng 1,800 ETH/ngày mỗi khối) bắt đầu vượt qua lượng đốt, khiến Ethereum từ trạng thái giảm phát trở lại trạng thái lạm phát.

Theo dữ liệu của ultrasound.money, tỷ lệ lạm phát hàng năm của Ethereum năm 2024 đã chuyển từ âm sang dương, nghĩa là tổng cung ETH không còn giảm nữa, mà ngày càng tăng ròng mỗi ngày. Điều này hoàn toàn phá vỡ nền tảng của câu chuyện “Tiền siêu âm” (Ultra Sound Money).

Hiệu ứng hai mặt của Layer 2: Thịnh vượng hệ sinh thái tại sao lại làm giảm giá trị của chuỗi chính

Một thực tế tàn nhẫn đang hiện ra trước mắt: Layer 2 thành công hơn, thì khả năng bắt giữ giá trị của chuỗi chính càng yếu; trải nghiệm người dùng tốt hơn, thì nhà nắm giữ ETH lại càng bị tổn thương.

Xét về mặt báo cáo tài chính, tình hình của Ethereum Layer 1 khiến người ta lo ngại. Chuỗi Base do Coinbase phát triển đã tạo ra hơn 75 triệu USD doanh thu năm 2025, chiếm gần 60% lợi nhuận của toàn bộ mảng Layer 2. Ngược lại, dù hoạt động giao dịch của Ethereum Layer 1 sôi động vào tháng 8, nhưng doanh thu của giao thức chỉ đạt 39.2 triệu USD, thậm chí còn thấp hơn một quý của Base.

“Layer 2 là ký sinh trùng, đang hút cạn máu của Ethereum.” Đây là quan điểm chủ đạo trên thị trường.

Nhưng phân tích sâu hơn sẽ thấy, mọi chuyện không đơn giản như vậy. Tất cả hoạt động kinh tế của Layer 2 cuối cùng đều tính bằng ETH. Trên Arbitrum hoặc Base, người dùng trả phí Gas bằng ETH, trong các giao thức DeFi, tài sản thế chấp cốt lõi là ETH. Layer 2 thịnh vượng hơn, thì tính thanh khoản của ETH như một “tiền tệ” càng mạnh.

Ethereum đang trải qua một sự chuyển đổi mô hình kinh doanh căn bản. Từ việc phục vụ trực tiếp người dùng, chuyển sang phục vụ mạng lưới Layer 2. Phí Blob mà Layer 2 trả cho Layer 1 về bản chất là mua độ an toàn và khả năng dữ liệu của Ethereum. Dù phí Blob hiện tại thấp, nhưng với sự bùng nổ của số lượng Layer 2, mô hình doanh thu B2B này có thể bền vững hơn so với mô hình B2C dựa vào nhà đầu tư nhỏ lẻ.

Một phép so sánh là: Ethereum không còn là nhà bán lẻ nữa, mà đang làm kinh doanh bán buôn. Dù lợi nhuận trên mỗi giao dịch thấp hơn, quy mô có thể lớn hơn. Vấn đề là, thị trường vẫn chưa hiểu rõ ý nghĩa sâu xa của sự chuyển đổi mô hình này.

Cục diện cạnh tranh phân hóa: Ethereum làm thế nào giữ vững vị thế trong lĩnh vực tài chính

Theo báo cáo của Electric Capital năm 2025, Ethereum vẫn là ông vua không thể tranh cãi về số lượng nhà phát triển, với 31,869 nhà phát triển hoạt động hàng năm, số lượng nhà phát triển toàn thời gian không ai sánh kịp.

Nhưng trong cuộc đua giành giật nhà phát triển mới, Ethereum đang mất lợi thế. Số nhà phát triển hoạt động của Solana đạt 17,708, tăng 83% so với cùng kỳ năm ngoái, và nổi bật trong nhóm nhà phát triển mới gia nhập.

Cuộc đua phân hóa ngày càng rõ nét. Trong lĩnh vực PayFi (tài chính thanh toán), Solana đã xác lập vị thế dẫn đầu nhờ TPS cao và phí thấp. USDC của PayPal (PYUSD) đã tăng mạnh trên Solana, các tổ chức như Visa bắt đầu thử nghiệm thanh toán thương mại quy mô lớn trên Solana.

Trong lĩnh vực DePIN (hạ tầng vật lý phi tập trung), Ethereum gặp thất bại nặng nề. Do phân mảnh giữa Layer 1 và Layer 2, cùng biến động phí Gas, các dự án hàng đầu như Render Network đã chuyển sang Solana vào tháng 11/2023. Helium, Hivemapper và các dự án DePIN hàng đầu khác đều chọn Solana.

Tuy nhiên, Ethereum không hoàn toàn thất bại toàn diện. Trong lĩnh vực RWA (tài sản thế giới thực) và tài chính tổ chức, Ethereum vẫn giữ vị trí thống trị tuyệt đối. Quỹ BUIDL của BlackRock quy mô 2 tỷ USD phần lớn hoạt động trên Ethereum. Điều này chứng tỏ, khi xử lý các khoản tài sản quy mô lớn, các tổ chức tài chính truyền thống vẫn tin tưởng vào độ an toàn và tính pháp lý của Ethereum.

Trong thị trường stablecoin, Ethereum chiếm 54%, khoảng 170 tỷ USD, vẫn là phương tiện chính của “đô la mạng lưới”. Ethereum sở hữu các kiến trúc sư và nhà nghiên cứu dày dạn nhất, phù hợp để xây dựng các hệ thống DeFi phức tạp và hạ tầng tài chính; trong khi các đối thủ cạnh tranh thu hút nhiều nhà phát triển chuyển từ Web2, phù hợp để xây dựng các ứng dụng hướng tới người tiêu dùng.

Khó khăn trong điều kiện gia nhập của các tổ chức

“Có vẻ như chưa nhận được sự công nhận mạnh mẽ từ các tổ chức tài chính chính thống của Wall Street.” Cảm giác này không phải là ảo.

Dữ liệu của The Block cho thấy, tính đến cuối năm, dòng vốn ròng đổ vào ETF ETH khoảng 9.8 tỷ USD, trong khi ETF Bitcoin lên tới 21.8 tỷ USD. Tại sao các tổ chức lại “lạnh nhạt” với Ethereum như vậy?

Nguyên nhân cốt lõi là: do hạn chế về quy định, ETF giao ngay ra mắt năm 2025 đã loại bỏ chức năng staking. Wall Street coi trọng dòng tiền nhất. Lợi suất staking 3-4% của ETH nguyên bản từng là lợi thế cạnh tranh chính chống lại trái phiếu Mỹ. Nhưng đối với khách hàng của BlackRock hay Fidelity, việc nắm giữ một tài sản rủi ro “lãi suất bằng 0” (ETH trong ETF) lại kém hấp dẫn hơn so với trực tiếp nắm giữ trái phiếu Mỹ hoặc cổ phiếu trả cổ tức cao.

Vấn đề sâu xa hơn là định vị mập mờ. Trong chu kỳ 2021, các tổ chức xem ETH như “chỉ số cổ phiếu công nghệ” của thị trường tiền mã hóa, tức là tài sản có beta cao. Nhưng đến năm 2025, logic này không còn phù hợp nữa. Nếu muốn an toàn, các tổ chức chọn BTC; nếu muốn rủi ro cao, họ chuyển sang các chuỗi công khai hiệu suất cao hoặc token liên quan AI. Lợi nhuận “alpha” của ETH không còn rõ ràng nữa.

Tuy nhiên, các tổ chức không hoàn toàn từ bỏ Ethereum. Quỹ BUIDL của BlackRock 2 tỷ USD đều đặt trên Ethereum, điều này gửi đi một tín hiệu rõ ràng: khi xử lý các khoản thanh toán tài sản hàng trăm triệu USD, các tổ chức tài chính truyền thống chỉ tin tưởng vào độ an toàn và tính pháp lý của Ethereum. Thái độ của các tổ chức đối với Ethereum giống như là “công nhận chiến lược, nhưng chờ đợi chiến thuật”.

Con đường thăng tiến: Năm điểm chuyển đổi định hình lại câu chuyện của Ethereum

Đối mặt với sự trì trệ hiện tại, cơ hội thăng tiến của Ethereum nằm ở đâu?

Thứ nhất, mở ra ETF staking. ETF năm 2025 chỉ là “bản bán thành phẩm”, các tổ chức nắm giữ ETH không thể nhận được lợi nhuận staking. Khi ETF có chức năng staking được phê duyệt, ETH sẽ lập tức trở thành một tài sản có lợi suất hàng năm 3-4% tính bằng USD. Đối với các quỹ hưu trí toàn cầu, quỹ tài sản quốc gia, loại tài sản kết hợp tăng trưởng công nghệ (tăng giá) và lợi tức cố định (lợi nhuận staking) này sẽ trở thành phần không thể thiếu trong danh mục đầu tư.

Thứ hai, bùng nổ RWA. Ethereum đang trở thành hậu phương mới của Wall Street. Đến năm 2026, khi nhiều trái phiếu chính phủ, bất động sản, quỹ tư nhân được đưa lên chuỗi, Ethereum sẽ chứa đựng hàng nghìn tỷ USD tài sản. Những tài sản này dù không tạo ra phí Gas cao, nhưng sẽ khóa lượng lớn ETH làm thanh khoản và thế chấp, giảm đáng kể lượng lưu hành trên thị trường.

Thứ ba, sự đảo chiều cung cầu của thị trường Blob. Hiện tại, tỷ lệ sử dụng không gian Blob chỉ khoảng 20-30%. Khi các ứng dụng hot như game Web3, SocialFi ra đời trên Layer 2, không gian Blob sẽ bị lấp đầy. Khi thị trường Blob bão hòa, phí sẽ tăng theo cấp số nhân. Phân tích của Liquid Capital cho thấy, đến năm 2026, phí Blob có thể đóng góp 30-50% lượng đốt ETH tổng thể. Lúc đó, ETH sẽ trở lại quỹ đạo giảm phát của “tiền siêu âm”.

Thứ tư, đột phá về khả năng liên thông Layer 2. Hiện tại, phân mảnh hệ sinh thái Layer 2 là rào cản chính cho việc mở rộng quy mô lớn. Superchain của Optimism và AggLayer của Polygon đang xây dựng lớp thanh khoản thống nhất. Quan trọng hơn, công nghệ sắp xếp chung dựa trên Layer 1 sẽ cho phép tất cả Layer 2 chia sẻ cùng một pool sắp xếp phi tập trung, không chỉ giải quyết vấn đề trao đổi nguyên tử xuyên chuỗi, mà còn giúp Layer 1 lấy lại giá trị (cần đặt cọc ETH để làm sắp xếp).

Thứ năm, lộ trình công nghệ năm 2026. Glamsterdam (đầu năm 2026) sẽ tập trung tối ưu hóa lớp thực thi, nâng cao hiệu quả phát triển hợp đồng thông minh và an toàn, giảm chi phí Gas. Hegota (cuối năm 2026) và Verkle Trees là những bước then chốt của trận chiến cuối cùng. Verkle Trees sẽ cho phép vận hành khách hàng không trạng thái, nghĩa là người dùng có thể xác minh mạng Ethereum trên điện thoại hoặc trình duyệt mà không cần tải xuống dữ liệu TB.

Từ nền tảng dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ đến lớp thanh toán toàn cầu

Hiệu suất của Ethereum năm 2025 “kém sắc”, không phải vì nó thất bại, mà vì nó đang trải qua quá trình chuyển đổi đau đớn từ “nền tảng đầu cơ dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ” sang “hạ tầng tài chính toàn cầu”.

Nó hy sinh doanh thu ngắn hạn của Layer 1, đổi lấy khả năng mở rộng vô hạn của Layer 2. Nó hy sinh khả năng bùng nổ giá token ngắn hạn, đổi lấy khả năng tuân thủ và hàng rào an toàn cho các tài sản quy mô lớn (RWA). Đây là một cuộc chuyển đổi mô hình kinh doanh căn bản: từ B2C sang B2B, từ kiếm phí giao dịch sang làm lớp thanh toán toàn cầu.

Đối với nhà đầu tư, Ethereum hiện tại giống như Microsoft trong giai đoạn chuyển đổi dịch vụ đám mây những năm giữa thập niên 2010 — dù giá cổ phiếu tạm thời thấp, đối mặt với thách thức từ các đối thủ mới nổi, nhưng các hiệu ứng mạng lưới sâu và hàng rào bảo vệ của nó đang tích tụ để chuẩn bị cho bước thăng tiến tiếp theo.

Vấn đề không phải là Ethereum có thể thăng tiến hay không, mà là thị trường sẽ bao giờ hiểu được giá trị của cuộc chuyển đổi này.