Tiên đoán và thực tế của stablecoin: Ba nghịch lý trên con đường phi tập trung

Vitalik Buterin, đồng sáng lập Ethereum, gần đây đã đưa ra những quan điểm sâu sắc trên các nền tảng cộng đồng, đặt ra những câu hỏi sắc bén về sự phụ thuộc lâu dài của ngành công nghiệp tiền mã hóa vào các stablecoin phi tập trung. Ông không chỉ chỉ ra những thách thức căn bản chưa được giải quyết trong lĩnh vực này mà còn giúp chúng ta nhận thức rõ một tình cảnh dự báo — tại sao các giải pháp stablecoin phi tập trung được kỳ vọng từ nhiều năm nay vẫn chưa thể làm lung lay vị thế độc quyền của các stablecoin tập trung. Sự đan xen của ba thách thức cốt lõi này chính là bức tranh chân thực của tình cảnh khó khăn này.

Vòng luẩn quẩn của cấu trúc khuyến khích: Sự quyến rũ của lợi suất cao và thực tế

Sức hút của stablecoin phi tập trung luôn bắt nguồn từ một lời hứa tưởng chừng đơn giản — lợi suất cao hơn. Nhưng chính lời hứa này lại trở thành sợi dây cuối cùng khiến nhiều dự án sụp đổ.

Trong lịch sử, ví dụ tiêu biểu nhất chính là stablecoin UST trong hệ sinh thái Terra. Thời điểm đó, nhờ vào Anchor Protocol cung cấp lợi nhuận gần 20% hàng năm, UST nhanh chóng thu hút lượng lớn vốn đầu tư. Tuy nhiên, cuộc thử nghiệm rực rỡ này cuối cùng đã kết thúc trong thảm họa phá sản trị giá 400 tỷ USD. Người sáng lập Do Kwon đã bị tuyên án 15 năm tù vào cuối năm ngoái, và bài học này vẫn còn nhắc nhở ngành công nghiệp — lợi suất cao và tính ổn định lâu dài về bản chất khó có thể cùng tồn tại.

Vitalik Buterin chẩn đoán vấn đề này một cách trực diện: lợi nhuận từ staking bản thân đã tồn tại mâu thuẫn cấu trúc. Để thu hút đủ vốn duy trì hoạt động của hệ thống, các giao thức buộc phải cung cấp lợi nhuận cạnh tranh. Nhưng một khi lợi suất vượt quá một ngưỡng nhất định, nó sẽ rơi vào cái bẫy Ponzi — “cần liên tục đổ thêm vốn mới để duy trì thanh toán lợi nhuận”.

Các giải pháp khả thi ông đề xuất bao gồm: giảm mạnh lợi nhuận staking xuống khoảng 0.2%; hoặc tạo ra các loại staking mới không có rủi ro bị tịch thu; hoặc cho phép các tài sản staking có thể bị tịch thu cùng lúc làm tài sản thế chấp. Những phương án này nghe có vẻ hợp lý, nhưng lại đối mặt với những khó khăn lớn trong thực thi. Ví dụ, dự án Reflexer, được Vitalik ca ngợi là “mẫu lý tưởng của stablecoin tự động dựa trên thế chấp”, phát hành RAI — chỉ dùng ETH làm tài sản thế chấp và không neo vào bất kỳ đồng tiền pháp định nào. Tuy nhiên, chính Vitalik đã từng short RAI trong 7 tháng liên tiếp và kiếm lợi 92,000 USD.

Nguyên nhân chính khiến RAI thất bại chính là tình cảnh tiến thoái lưỡng nan của người nắm giữ: để tạo ra RAI, họ buộc phải từ bỏ lợi ích staking ETH mà họ có thể nhận được. Điều này xác nhận rõ ràng thách thức thứ ba mà Vitalik đã chỉ ra — mâu thuẫn không thể giải quyết giữa động lực staking và các khuyến khích kinh tế. Đồng sáng lập Reflexer, Ameen Soleimani, sau đó thừa nhận: “Chỉ dùng ETH làm tài sản thế chấp là một sai lầm”, chính là một phản ánh về toàn bộ ý tưởng thiết kế.

Tình cảnh nguy hiểm của các hệ thống oracle: Khó khăn giữa phòng thủ kỹ thuật và chi phí kinh tế

Thách thức thứ hai của stablecoin phi tập trung bắt nguồn từ một điểm yếu về mặt kỹ thuật — rủi ro oracle. Nhiệm vụ của oracle là liên tục cung cấp dữ liệu từ thế giới thực (như giá tài sản) vào blockchain để các hợp đồng thông minh tự động thực thi. Nhưng khi oracle bị thao túng bởi các “người tham gia đủ vốn”, toàn bộ hệ thống stablecoin lập tức sụp đổ.

Vấn đề sâu xa hơn là, nếu thiết kế oracle yếu, hệ thống sẽ rơi vào lựa chọn bắt buộc: từ bỏ “phòng thủ kỹ thuật” và dựa vào “phòng thủ kinh tế”. Điều này có nghĩa là hệ thống phải được thiết kế sao cho — chi phí tấn công oracle phải cao hơn tổng giá trị của toàn bộ hệ thống, để duy trì ranh giới an toàn.

Tuy nhiên, Vitalik thẳng thắn chỉ ra rằng, chiến lược phòng thủ này thường đi kèm với cái giá đắt đỏ. Để nâng cao chi phí tấn công, các giao thức thường phải rút giá trị lớn từ người dùng — có thể là phí giao dịch cao, phát hành token lạm phát liên tục, hoặc tập trung quá mức quyền lực trong cơ chế quản trị. Kết quả cuối cùng luôn là như nhau — trải nghiệm người dùng ngày càng tồi tệ, niềm tin dài hạn bị xói mòn dần.

Tình cảnh này liên quan chặt chẽ đến hiện tượng “quản trị tài chính hóa” mà Vitalik thường phê phán. Khi lượng token nắm giữ làm cơ sở chính cho quản trị, hệ thống về bản chất thiếu lợi thế phòng thủ không đối xứng. Không thể giải quyết rủi ro tấn công bằng các thiết kế kỹ thuật hoặc thể chế tinh vi, cuối cùng chỉ còn cách làm cho các cuộc tấn công “đắt đến mức không đáng để thực hiện”. Nhưng chiến lược phòng thủ này là thụ động, đắt đỏ và khó duy trì lâu dài.

Nguy cơ dài hạn phụ thuộc vào USD: Mâu thuẫn giữa thiết kế và thực tế

Thách thức lớn nhất có lẽ là vấn đề dễ bị bỏ qua nhất, nhưng lại mang tính phá hoại lâu dài — phụ thuộc vào USD. Hiện tại, phần lớn stablecoin phi tập trung vẫn neo vào USD như một nền tảng thiết kế. Trong ngắn hạn, điều này có thể chấp nhận được, nhưng Vitalik đưa ra một góc nhìn rộng hơn: từ tầm nhìn dài hạn về “tính bền bỉ của quốc gia”, sự phụ thuộc này tiềm ẩn rủi ro cấu trúc.

Ngay cả khi chỉ là lạm phát nhẹ, thì theo thời gian kéo dài 20 năm, cam kết ổn định dựa trên USD sẽ dần bị xói mòn. Do đó, thoát khỏi phụ thuộc vào tỷ giá USD chính là thách thức cuối cùng mà stablecoin phi tập trung phải đối mặt.

Ông đặt câu hỏi trực diện: “Nếu kéo dài 20 năm, xảy ra lạm phát phi lý, dù chỉ là lạm phát nhẹ, thì phải làm sao?” Đây không phải là lo lắng thái quá, mà là một câu hỏi căn bản về giả định thiết kế. Tìm ra một chỉ số theo dõi tốt hơn “giá USD” trở thành thách thức cốt lõi của hướng đi này.

Thực tế thị trường: Tại sao stablecoin tập trung vẫn còn mạnh

Dù Vitalik cảnh báo và kêu gọi, thực tế hiện tại, thị trường stablecoin vẫn do các tổ chức tập trung kiểm soát — điều này có thể phản ánh rõ ràng nhất về độ phức tạp của vấn đề. Theo số liệu mới nhất, quy mô thị trường stablecoin USD đã vượt quá 291 tỷ USD, trong đó Tether (USDT) chiếm ưu thế tuyệt đối, chiếm khoảng 56% thị phần.

Trong khi đó, các dự án phi tập trung như USDe của Ethena, DAI của MakerDAO và USDS của Sky Protocol chỉ chiếm khoảng 3-4%. Dù các sàn giao dịch lớn như Binance và Kraken gần đây đã hợp tác đầu tư vào dự án mới Usual, nhưng điều này vẫn chưa thể làm lung lay lợi thế của các nhà phát hành tập trung.

Nguyên nhân đằng sau là rõ ràng: người dùng ưu tiên “đơn giản, đáng tin cậy” hơn là “phi tập trung”. Stablecoin tập trung mang lại cam kết ổn định rõ ràng nhất, còn các giải pháp phi tập trung phải đánh đổi giữa hiệu quả, khả dụng và rủi ro, tạo ra những cân nhắc phức tạp.

Xu hướng phân hóa của khung pháp lý

Một bối cảnh quan trọng khác là sự rõ ràng dần về khung pháp lý. Năm 2025, Mỹ thông qua “Đạo luật GENIUS”, xác lập khung pháp lý rõ ràng đầu tiên cho các stablecoin thanh toán. Đồng thời, các quỹ đầu tư mạo hiểm như a16z crypto đang tích cực vận động chính phủ Mỹ, mong muốn làm rõ ranh giới, để các stablecoin phi tập trung phát hành qua hợp đồng thông minh tự động có thể được loại trừ khỏi khung quản lý chặt chẽ này.

Quá trình phân hóa trong quy định này thực tế đang định hình lại cục diện cạnh tranh của thị trường stablecoin trong tương lai. Khung pháp lý rõ ràng có thể giúp củng cố lợi thế pháp lý của stablecoin tập trung, đồng thời tạo ra không gian sinh tồn khác biệt cho các giải pháp phi tập trung dựa trên công nghệ. Nhưng để thực sự vượt qua tình cảnh khó khăn hiện tại của stablecoin phi tập trung, chỉ dựa vào miễn trừ pháp lý là chưa đủ — cần phải giải quyết tận gốc ba thách thức cấu trúc đã đề cập.

Ba khó khăn mà Vitalik Buterin nêu ra không đơn thuần là vấn đề kỹ thuật, mà còn dự báo những thử thách toàn diện về thể chế, kinh tế và công nghệ mà stablecoin phi tập trung phải đối mặt. Cho đến khi những vấn đề này thực sự được giải quyết, thì tương lai của stablecoin phi tập trung mới có thể được viết lại.