Cách con cá mập Bitcoin lớn nhất thế giới xây dựng đế chế của mình—Và lý do tại sao nó đang treo lơ lửng trên sợi dây

Khi MicroStrategy đổi tên thành Strategy Inc. vào năm 2025, nó không chỉ đơn thuần là thay đổi một cái tên. Công ty đã tuyên chiến hiệu quả với tài chính doanh nghiệp truyền thống. Với 670.000 bitcoin—khoảng 3,2% tổng số BTC tồn tại—nó đã trở thành cá mập lớn nhất thế giới trong lĩnh vực tài sản kỹ thuật số, định hình lại chính mình từ một nhà cung cấp phần mềm trí tuệ doanh nghiệp thành cái mà nhà sáng lập Michael Saylor gọi là “phương tiện tài chính có cấu trúc để tích lũy bitcoin.”

Nhưng quá trình biến đổi này đi kèm với một điểm yếu nghiêm trọng: toàn bộ mô hình dựa trên một giả định mong manh duy nhất đang bắt đầu nứt vỡ dưới áp lực.

Hiệu ứng Flywheel: Làm thế nào một công ty trở thành Người nắm giữ Bitcoin lớn nhất

Cơ chế hoạt động khá đơn giản. Cổ phiếu MSTR giao dịch ở mức cao hơn giá trị của các khoản nắm giữ bitcoin của nó. Khoảng cách này cho phép công ty phát hành cổ phiếu mới và ngay lập tức mua thêm BTC bằng số tiền thu được. Mỗi lần mua bitcoin mới về lý thuyết sẽ làm tăng giá trị bitcoin trên mỗi cổ phần cho các cổ đông hiện hữu—một chu trình thuận lợi đã thu hút Wall Street.

Giả thuyết rất đơn giản: giữ cho giá cổ phiếu cao hơn giá trị ròng tài sản, và flywheel sẽ quay mãi mãi. Các nhà đầu tư đẩy giá cổ phiếu lên → công ty phát hành cổ phần → mua thêm bitcoin → nắm giữ mở rộng → giá cổ phiếu tăng cao hơn nữa.

Tuy nhiên, cỗ máy chuyển động vĩnh cửu này có một điểm thất bại thảm khốc: nếu MSTR từng giao dịch dưới giá trị của dự trữ bitcoin của nó, toàn bộ hệ thống sẽ dừng lại. Không phải là chậm lại. Mà là dừng hẳn.

Ba cơ chế huy động vốn thúc đẩy tham vọng $84 Tỷ USD

Để hiểu cách Strategy Inc. duy trì việc tích lũy không ngừng, việc theo dõi dòng vốn cho thấy có ba trụ cột tài chính riêng biệt:

Chương trình (ATM) Thị Trường: Bắt Lấy Phần Thưởng Trong Hành Động

Nguồn tài chính chính của MSTR khai thác vào phần thưởng định giá cổ phiếu của mình một cách có hệ thống. Trong một tuần giữa tháng 12 năm 2025, công ty đã huy động khoảng 888,2 triệu đô la bằng cách phát hành 4,7 triệu cổ phiếu. Cơ chế này chỉ hoạt động khi thị trường gán một mức định giá cao—bất kỳ mức chiết khấu nào lập tức làm nó vô hiệu.

Điều tinh tế nằm ở tính chất cộng dồn của nó: các cổ đông hiện hữu không bị pha loãng vì phần thưởng này tự nó tài trợ cho việc mua bitcoin. Đó là phép thuật tài chính, cho đến khi phần thưởng biến mất.

Cổ Phiếu Ưu Đãi Vĩnh Viễn: Thu Hút Vốn Từ Các Nhà Đầu Tư Thận Trọng

Năm 2025, Strategy Inc. giới thiệu cấu trúc vốn phân lớp thông qua cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn, huy động 82,2 triệu đô la trong một tuần tháng 12 qua các công cụ như STRD. Các chứng khoán này hấp dẫn các nhà đầu tư tổ chức tìm kiếm lợi nhuận hoãn thuế—họ hoãn nghĩa vụ thuế ít nhất trong một thập kỷ, khiến chúng có vẻ hấp dẫn về mặt cấu trúc mặc dù vị trí của chúng bị xếp hạng thấp hơn.

Kế Hoạch “42/42” Táo Bạo: Đặt Cược Toàn Bộ

Có lẽ điều tiết lộ rõ nhất về niềm tin của ban quản lý là “Kế hoạch 42/42,” nhằm huy động $42 tỷ USD cổ phần và $42 tỷ USD nợ trong vòng ba năm (2025-2027), tổng cộng $84 tỷ USD chỉ dành cho việc mua bitcoin. Đây là bước leo thang so với “Kế hoạch 21/21” trước đó và báo hiệu sự tự tin sâu sắc hoặc quá mức nguy hiểm.

Kế hoạch này biến một công ty đại chúng thành một quỹ bitcoin có đòn bẩy, với khả năng tiếp cận thị trường cổ phiếu mà không có quỹ truyền thống nào có được.

Phủ nhận câu chuyện “Bán tháo”: Quản lý, chứ không phải đầu hàng

Vào cuối năm 2025, các nhà quan sát thị trường cho rằng các chuyển động lớn trên chuỗi của bitcoin là dấu hiệu của việc thanh lý chiến lược. Các công cụ theo dõi dữ liệu ghi nhận khoảng 43.415 BTC (gần 4,26 tỷ USD) chuyển từ các địa chỉ MicroStrategy đã biết sang hơn 100 ví mới, gây ra tâm lý hoảng loạn bán tháo khiến BTC tạm thời giảm xuống dưới 95.000 đô la.

Thực tế lại đơn giản: chỉ là luân chuyển quản lý tài sản theo quy trình thông thường.

MicroStrategy đã phân phối các khoản nắm giữ từ các nền tảng truyền thống như Coinbase Custody sang các địa chỉ lưu trữ lạnh đa dạng—một chiến lược giảm thiểu rủi ro, chứ không phải tín hiệu thoái lui. Công ty đồng thời thiết lập một quỹ dự trữ trị giá 1,44 tỷ USD có thể trang trải 21 tháng nghĩa vụ tài chính, cho thấy họ không cần phải bán bitcoin để đáp ứng cam kết.

Chỉ riêng tuần thứ hai của tháng 12, công ty đã mua thêm 10.645 bitcoin với giá trung bình 92.098 đô la, hoàn toàn trái ngược với lý thuyết thanh lý. Các phát biểu công khai của Michael Saylor vẫn nhất quán: việc tích lũy vẫn tiếp tục quy mô lớn.

Doanh nghiệp phần mềm mà không ai nói đến

Bị lu mờ bởi các tiêu đề về bitcoin, bộ phận phần mềm di sản của MicroStrategy đã tạo ra doanh thu 128,7 triệu đô la trong quý 3 năm 2025, tăng 10,9% so với cùng kỳ năm trước. Tuy nhiên, bất chấp nền tảng hoạt động này, doanh nghiệp này đã tạo ra dòng tiền tự do âm 45,61 triệu đô la trong nửa đầu năm 2025.

Điều này cực kỳ quan trọng: khả năng tài trợ cho việc mua bitcoin của công ty phụ thuộc gần như hoàn toàn vào các thị trường vốn bên ngoài, chứ không phải hiệu quả hoạt động. Phần mềm cung cấp tính hợp pháp về quy định và khả năng niêm yết trên sàn giao dịch—một vỏ bọc doanh nghiệp hơn là trung tâm lợi nhuận.

Việc áp dụng tiêu chuẩn kế toán ASU 2023-08 có nghĩa là các khoản nắm giữ bitcoin hiện được định giá lại hàng quý theo giá trị hợp lý, với lợi nhuận chưa thực hiện được chuyển vào thu nhập ròng. Trong quý 3, điều này tạo ra lợi nhuận giấy trị giá 3,89 tỷ đô la, nhưng sự biến động này che giấu một sự thật không thoải mái: công ty hoạt động với lỗ cấu trúc nếu không có sự tăng giá của bitcoin.

Ba mối đe dọa tồn tại đối với mô hình

Phân loại lại Chỉ số MSCI: Sự di cư của Nhà Đầu Tư Thụ Động

Nguy cơ rõ ràng nhất bắt nguồn từ nhà lập chỉ số MSCI, đang tham khảo ý kiến về việc phân loại lại các công ty có hơn 50% tiếp xúc với tài sản kỹ thuật số thành “công cụ đầu tư” chứ không phải “công ty hoạt động.” Một định nghĩa như vậy sẽ tự động loại MicroStrategy khỏi Chỉ số Thị Trường Đầu Tư Toàn Cầu MSCI (GIMI).

Hậu quả sẽ rất nghiêm trọng. Các quỹ thụ động theo dõi MSCI sẽ phải bán buộc cổ phần MSTR trị giá từ 2,8 đến 8,8 tỷ đô la. Áp lực thanh lý cơ học này sẽ làm giảm phần thưởng NAV—chính là cơ chế cho phép tích lũy bitcoin. Nếu phần thưởng này chuyển thành chiết khấu, flywheel không chậm lại; mà sẽ đảo chiều.

Nén Phần Thưởng NAV và Sụp Đổ Tài Trợ

Toàn bộ mô hình phụ thuộc vào việc các nhà đầu tư thị trường gán một mức định giá cao. Đầu tháng 12 năm 2025, sự tự tin này tạm thời biến mất, khi MSTR giao dịch ở mức chiết khấu 11% so với giá trị bitcoin cơ sở. Khi chiết khấu xuất hiện, bất kỳ đợt phát hành cổ phần mới nào cũng sẽ làm pha loãng lượng bitcoin trên mỗi cổ phần thay vì tăng chúng.

MicroStrategy đã tạm dừng chương trình ATM vào tháng 9 năm 2025—lần đầu tiên kể từ khi bắt đầu chương trình—cho thấy ban quản lý rất nhạy cảm với các hệ số định giá. Việc khởi động lại chỉ khả thi sau khi phần thưởng cao hơn ổn định.

Niềm tin của các tổ chức không phải là điều đảm bảo. Một sự kiện căng thẳng thị trường lớn có thể phá vỡ niềm tin này mãi mãi.

Trả Nợ và Giá Thanh Lý Lý Thuyết

Tính đến quý 3 năm 2025, MicroStrategy có tổng nợ 8,24 tỷ đô la, cần 36,8 triệu đô la mỗi năm để trả lãi cộng với 638,7 triệu đô la cổ tức cổ phiếu ưu đãi. Trong khi trái phiếu chuyển đổi không có điều khoản thế chấp bitcoin (giảm thiểu rủi ro thanh lý bắt buộc do giảm giá), sự giảm giá bitcoin cực đoan sẽ kiểm tra khả năng trả nợ một cách nghiêm trọng.

Quỹ dự trữ 1,44 tỷ đô la của công ty cung cấp một lớp đệm, nhưng nó có giới hạn. Suy yếu kéo dài của bitcoin kết hợp với việc bị loại khỏi chỉ số có thể tạo ra khủng hoảng thanh khoản nếu không tiếp cận thị trường liên tục.

Kết thúc không ai có thể dự đoán

Strategy Inc. vào đầu năm 2026 thể hiện cả cơ hội lẫn nguy cơ của việc kết hợp tài chính doanh nghiệp truyền thống với tích lũy bản địa crypto. Giá BTC hiện tại là 92.87K đô la giữ cho flywheel vận hành, và cá mập bitcoin lớn nhất vẫn giữ vững niềm tin vào việc tích lũy tiếp tục.

Tuy nhiên, điểm yếu của mô hình không phải là biến động giá bitcoin—mà là phụ thuộc vào các thị trường vốn tổ chức sẵn sàng tài trợ cho nó. Việc MSCI loại bỏ, nén phần thưởng NAV, hoặc các đợt thanh lý theo chỉ số thụ động có thể tạo ra một cơn bão hoàn hảo.

Công ty đã xây dựng các biện pháp phòng thủ tài chính tinh vi: quỹ dự trữ 1,44 tỷ đô la, các cơ chế huy động vốn đa dạng, và các cam kết công khai lặp lại về việc tích lũy. Những điều này mua thời gian nhưng không thể đảm bảo khả năng tiếp cận thị trường vốn vô hạn.

Liệu “Kế hoạch 42/42” có thành công hay không phụ thuộc vào việc MicroStrategy có thể thuyết phục các nhà đầu tư tổ chức tiếp tục tài trợ cho một “nền tảng tài chính có cấu trúc dựa trên bitcoin” ngay cả khi dòng chảy thụ động truyền thống chấm dứt. Đó là một cược không chỉ dựa vào giá trị của bitcoin, mà còn vào khả năng của Wall Street trong việc chấp nhận đổi mới tài chính bản địa crypto.

Kết quả vẫn còn rất bấp bênh. Điều chắc chắn: nếu flywheel dừng lại, hậu quả sẽ rất dữ dội.