Hiểu về Thuốc độc: Hướng dẫn hiện đại về các cơ chế phòng thủ trong vụ mua lại

Tại sao nhà đầu tư cần phải biết về “Poison Pills”

Khi hội đồng quản trị của một công ty đột nhiên công bố kế hoạch quyền cổ đông “poison pill”, điều này thường báo hiệu sự lo lắng về một nỗ lực thâu tóm không mong muốn. Nhưng thực tế điều gì đang diễn ra bên trong? Và quan trọng hơn—liệu điều đó có ảnh hưởng đến bạn như một nhà đầu tư không? Câu trả lời là có. Những cơ chế phòng thủ này định hình quyền kiểm soát doanh nghiệp, ảnh hưởng đến định giá cổ phiếu, và có thể bảo vệ tài sản của cổ đông hoặc củng cố quyền lực của ban quản lý kém hiệu quả.

Chính xác “Poison Pill” là gì?

Về cơ bản, poison pill là một chiến lược phòng thủ đã được phê duyệt trước mà hội đồng quản trị có thể kích hoạt để làm cho các vụ thâu tóm thù địch trở nên quá đắt đỏ hoặc phức tạp. Thay vì chặn trực tiếp một thương vụ bán, các kế hoạch quyền cổ đông này về cơ bản thay đổi cơ cấu kinh tế của việc giành quyền kiểm soát công ty. Khi được kích hoạt—thường khi một nhà đầu tư đạt đến ngưỡng sở hữu nhất định—kế hoạch này cấp quyền mua đặc biệt cho cổ đông hiện hữu, làm loãng đáng kể phần sở hữu của người mua tiềm năng.

Hãy nghĩ nó như một cái bẫy tài chính: chính cái bẫy không thể nhìn thấy này sẽ kích hoạt khi ai đó vượt quá giới hạn.

Cơ chế hoạt động: Làm thế nào để cái bẫy thực sự được kích hoạt

Hầu hết các cấu trúc poison pill hoạt động dựa trên cơ chế kích hoạt. Hội đồng quản trị thiết lập một ngưỡng—ví dụ, khi bất kỳ nhà đầu tư nào sở hữu 15-20% cổ phần lưu hành—khi đó kế hoạch tự động kích hoạt. Tại thời điểm đó, các cổ đông khác có khả năng mua thêm cổ phần với giá chiết khấu cao, làm tăng tổng số cổ phần lưu hành và giảm tỷ lệ sở hữu của người thâu tóm thù địch.

Nhà đầu tư kích hoạt kế hoạch này bị loại trừ khỏi cơ hội mua cổ phần với giá chiết khấu, do đó tỷ lệ sở hữu của họ bị giảm mạnh. Một người mua đối mặt với phần sở hữu bị pha loãng đột ngột sẽ thấy thương vụ này ít hấp dẫn hơn—họ hoặc sẽ đàm phán với hội đồng về các điều khoản mà hội đồng mong muốn, hoặc sẽ rút lui.

Các dạng chiến thuật phòng thủ khác nhau

Không phải tất cả các kế hoạch quyền cổ đông đều hoạt động giống nhau. Hiểu các biến thể giúp giải thích cách các cuộc chiến thâu tóm diễn ra khác nhau trong thực tế.

Cơ chế Flip-in chiếm ưu thế. Những cơ chế này cho phép các cổ đông khác mua thêm cổ phần với giá chiết khấu khi ai đó vi phạm ngưỡng kích hoạt, làm tăng số lượng cổ phần và làm yếu đi tỷ lệ kiểm soát của người tấn công.

Điều khoản Flip-over theo cách tiếp cận khác: cho phép cổ đông mục tiêu mua cổ phần trong công ty mua lại với giá ưu đãi nếu một vụ sáp nhập thù địch thành công. Kết quả—các cổ đông mục tiêu thù địch đột nhiên sở hữu một phần của người mua—làm cho toàn bộ thương vụ ít hấp dẫn hơn đối với người mua.

Điều khoản Dead-hand và Slow-hand giải quyết các thách thức về kế thừa quyền lực. Các điều khoản Dead-hand chỉ giới hạn các giám đốc đang phục vụ tại thời điểm áp dụng (hoặc những người kế nhiệm) khỏi hủy bỏ kế hoạch. Các điều khoản Slow-hand cho phép hủy bỏ nhưng yêu cầu các bước thủ tục bổ sung hoặc thời gian chờ, ngăn chặn hội đồng quản trị thù địch mới bầu cử ngay lập tức phá bỏ các biện pháp phòng thủ.

Ngôn ngữ Wolf pack và hành động phối hợp coi các phần sở hữu riêng lẻ được phối hợp như sở hữu chung khi các nhà đầu tư phối hợp—đôi khi không có thỏa thuận rõ ràng. Các điều khoản này nhằm vào các liên minh không chính thức xây dựng vị thế hướng tới các mục tiêu hoạt động chung.

Tại sao hội đồng quản trị sử dụng công cụ này

Lãnh đạo doanh nghiệp không áp dụng các kế hoạch này một cách tùy tiện. Những người ủng hộ lập luận rằng chúng bảo vệ giá trị dài hạn của cổ đông bằng cách ngăn chặn các đề nghị ép buộc hoặc cơ hội thâu tóm dựa trên lợi ích ngắn hạn. Các lý do cụ thể của hội đồng bao gồm:

• Sức mạnh đàm phán: Buộc người mua phải đàm phán giúp hội đồng theo đuổi các khoản phí kiểm soát hợp lý thay vì chấp nhận các đề nghị vội vàng
• Đối xử công bằng: Ngăn chặn các chiến lược tích lũy dần dần đảm bảo tất cả cổ đông đều tham gia vào bất kỳ khoản phí nào được trả cho quyền kiểm soát
• Lợi thế về thời gian: Khi các gián đoạn tạm thời của thị trường tạo ra định giá giả tạo thấp, kế hoạch quyền cổ đông cung cấp không gian thở
• Tùy chọn chiến lược: Thời gian bị hạn chế, cho phép hội đồng theo đuổi các lựa chọn tốt hơn như các nhà thầu cao hơn hoặc các sáng kiến chuyển đổi doanh nghiệp

Từ góc nhìn của quản lý, yêu cầu đàm phán thường mang lại kết quả tốt hơn so với việc để cho việc tích lũy cổ phiếu bí mật diễn ra.

Mặt tối: Rủi ro thực sự và các vấn đề quản trị

Sức hấp dẫn phòng thủ che giấu các vấn đề hợp lý. Các nhà phê bình đúng khi lo ngại rằng:

• Ngăn chặn các đề nghị thâu tóm làm giảm giá cổ phiếu, ngay cả từ các nhà mua tiềm năng tạo ra giá trị
• Các kế hoạch không phù hợp làm củng cố quyền lực của ban quản lý yếu kém và che chắn các giám đốc khỏi trách nhiệm
• Cơ chế phòng thủ làm méo mó các tín hiệu thị trường về giá trị kiểm soát thực sự
• Các cấu trúc phân biệt—phạt các nhà mua nhất định—tạo ra các dấu hiệu cảnh báo về quản trị

Những mặt trái này giải thích tại sao các nhà đầu tư tổ chức, cố vấn ủy quyền và cơ quan quản lý đều xem xét kỹ lưỡng các cấu trúc poison pill.

Những gì các cơ quan giám sát thực sự yêu cầu

Dịch vụ Cổ đông Tổ chức (ISS) thường yêu cầu thời hạn hạn chế (thường tối đa 3 năm) và ngưỡng kích hoạt cao (tốt nhất là 20% hoặc cao hơn). Glass Lewis phản đối các poison pill rộng, ngưỡng thấp trừ khi hội đồng xác định rõ mối đe dọa cụ thể của công ty.

Các tiêu chuẩn này thúc đẩy hội đồng hướng tới các biện pháp phòng thủ hẹp, có thời hạn thay vì các phương tiện củng cố quyền lực mở rộng. Các tòa án, đặc biệt tòa Delaware, cho phép hội đồng có nhiều quyền tự quyết trong việc áp dụng các biện pháp phòng thủ, nhưng chỉ khi phản ứng phù hợp với các mối đe dọa thực sự. Các cơ chế quá rộng, chỉ nhằm củng cố quyền lực của giám đốc, thường gặp sự hoài nghi hoặc bị đảo ngược.

Thực tế diễn ra như thế nào trong thế giới thực

Chiến lược của X năm 2022 là một ví dụ điển hình. Sau khi một nhà đầu tư tiết lộ một phần lớn cổ phần, X kích hoạt poison pill với ngưỡng 15%. Cơ chế này buộc phải đàm phán thay vì cho phép một vụ mua bán trực tiếp trên thị trường. Cuối cùng, một thương vụ đàm phán đã diễn ra.

Phòng thủ của Papa John’s năm 2018 nhằm vào một cổ đông sáng lập đang củng cố quyền kiểm soát sau các tranh chấp công khai. Hội đồng đã thiết lập các ngưỡng kích hoạt theo tầng (15% và 31%) để làm loãng các nỗ lực tích lũy trong khi theo đuổi các lựa chọn chiến lược khác. Đã có tranh chấp pháp lý nhưng cuối cùng đã giải quyết.

Phản ứng của Netflix năm 2012 đối với một nhà hoạt động tích lũy gần 10% cổ phần là một ngưỡng 10% cho phép người khác mua cổ phần với giá chiết khấu hai lần. Các nhà đầu tư chỉ trích ngưỡng hạn chế bất thường này, mặc dù hội đồng bảo vệ nó như một cách bảo vệ tính linh hoạt dài hạn. Nhà hoạt động sau đó đã giảm phần sở hữu của mình.

Các đặc điểm then chốt phân biệt thiết kế tốt và thiết kế xấu

Một số yếu tố cấu trúc ảnh hưởng lớn đến việc poison pill có bảo vệ lợi ích của cổ đông hay giúp củng cố quyền lực:

• Điều chỉnh ngưỡng kích hoạt: Ngưỡng cao hơn giảm khả năng chặn các đề nghị hợp pháp trong khi vẫn ngăn chặn các vụ thâu tóm thù địch
• Điều khoản kết thúc tự động (Sunset): Ngày hết hạn tự động hạn chế rủi ro củng cố quyền lực vô thời hạn
• Lộ trình thu hồi rõ ràng: Các quy trình hội đồng rõ ràng cho việc chấm dứt hoặc sửa đổi kế hoạch thể hiện ý định bảo vệ giá trị
• Định nghĩa thay đổi kiểm soát: Ngôn ngữ minh bạch làm rõ hành vi của kế hoạch trong các kịch bản giao dịch khác nhau

Các hội đồng thực hiện các giới hạn này thể hiện cam kết bảo vệ cổ đông thay vì củng cố quyền kiểm soát mãi mãi.

Khi nào poison pills thực sự nâng cao giá trị

Dù gây tranh cãi, các kế hoạch quyền cổ đông đôi khi thực sự mang lại kết quả vượt trội cho cổ đông. Bằng cách ngăn chặn việc tích lũy phiếu bí mật, hội đồng tạo ra không gian cho các cuộc đấu thầu cạnh tranh hoặc định vị chiến lược. Nhiều trường hợp đã ghi nhận các công ty bán ra sau vài tháng hoặc vài năm với mức phí cao hơn đáng kể so với các đề nghị thâu tóm thù địch ban đầu bị từ chối.

Một poison pill được cấu trúc tốt sẽ mang lại kết quả tốt hơn khi quản lý sử dụng thời gian mua được để tìm kiếm các lựa chọn tốt hơn hoặc thực hiện các sáng kiến chuyển đổi doanh nghiệp.

Các bước thực tế cho nhà đầu tư khi đối mặt với thông báo poison pill

Khi một công ty bạn sở hữu áp dụng kế hoạch quyền cổ đông, ngay lập tức:

• Phân tích cấu trúc: Xem xét các ngưỡng kích hoạt, thời hạn và quy trình hủy bỏ. Đánh giá xem các điều khoản có ưu tiên cổ đông hay tập trung quyền lực vào hội đồng
• Đánh giá lý do: Xác định xem các mối đe dọa được nêu ra có thực sự phù hợp và đặc thù của công ty hay chỉ là phòng thủ phòng ngừa chung chung
• Theo dõi quan điểm của cố vấn proxy: Các bình luận của ISS và Glass Lewis ảnh hưởng đến các quyết định bỏ phiếu của các tổ chức
• Tham gia chiến lược: Giao tiếp với ban quản lý, bỏ phiếu trong các cuộc bầu cử proxy hoặc ủng hộ các ứng viên giám đốc cam kết loại bỏ các biện pháp phòng thủ quá rộng

Nhà đầu tư thường có sức mạnh ảnh hưởng để tác động đến việc sử dụng và duy trì poison pill. Tham gia tích cực của cổ đông là cách kiểm soát trực tiếp nhất chống lại lạm dụng.

Hiểu lầm chính: Poison pills không phải là vĩnh viễn

Một hiểu lầm quan trọng là: các kế hoạch quyền cổ đông không ngăn chặn vĩnh viễn các vụ thâu tóm. Cổ đông có thể chấm dứt kế hoạch thông qua bỏ phiếu proxy hoặc bầu cử ban quản lý cam kết hủy bỏ. Tương tự, poison pills làm tăng chi phí thâu tóm thù địch nhưng không làm các công ty trở nên không thể mua được—các thương vụ đàm phán và các cuộc tranh cử proxy thành công vẫn là các con đường hợp pháp để thay đổi quyền kiểm soát.

Kết luận

Poison pills là các công cụ thực tế, linh hoạt để tăng sức mạnh đàm phán trong các vụ thâu tóm. Được cấu trúc hẹp, rõ ràng về lý do, có ngưỡng kích hoạt hợp lý và thời hạn có giới hạn, các kế hoạch quyền cổ đông hợp pháp bảo vệ giá trị chung của cổ đông. Tuy nhiên, sử dụng quá mức sẽ củng cố quyền lực của các giám đốc kém hiệu quả và làm giảm khả năng tăng giá cổ phiếu.

Đối với nhà đầu tư, cấu trúc poison pill của công ty và bối cảnh áp dụng là những tín hiệu quan trọng về chất lượng quản trị. Hiểu rõ các điều khoản cụ thể, yêu cầu lý do rõ ràng và tham gia tích cực khi các kế hoạch dường như phục vụ việc củng cố quyền lực của ban quản lý thay vì lợi ích của cổ đông.