Liệu lợi thế tinh chế của PARR có vượt qua lợi thế quy mô của ExxonMobil vào năm 2026?

Khi đánh giá các cổ phiếu năng lượng hướng tới năm 2026, sự so sánh giữa ExxonMobil và Par Pacific Holdings trình bày một nghịch lý hấp dẫn. Hai công ty này hoạt động trong các phân khúc cơ bản khác nhau của chuỗi giá trị năng lượng, nhưng đều đối mặt với những gió ngược thị trường tương tự do dự đoán giảm giá dầu thô. Câu hỏi không chỉ là ai sẽ tồn tại, mà là mô hình kinh doanh nào sẽ phát triển mạnh khi giá dầu giảm—và câu trả lời có thể làm bất ngờ các nhà đầu tư năng lượng truyền thống.

Triển vọng dầu thô: Người bạn của nhà tinh chế

Các dự báo mới nhất của Cơ quan Thông tin Năng lượng Hoa Kỳ (EIA) vẽ ra một bức tranh giảm giá cho dầu thô trong suốt năm 2026. Sau khi ước tính WTI ở mức $65.32 mỗi thùng cho năm 2025, EIA dự báo sẽ giảm xuống còn khoảng $51.42 mỗi thùng vào năm tới. Mức tồn kho dầu toàn cầu tăng sẽ là thủ phạm chính, tạo ra một môi trường mà lịch sử thường ưu tiên các hoạt động downstream hơn upstream.

Môi trường giá này tạo lợi thế chiến lược cho các nhà tinh chế. Khi chi phí dầu thô giảm, các hoạt động tinh chế chuyển đổi dầu thô thành xăng, diesel và nhiên liệu hàng không có thể duy trì biên lợi nhuận tương đối ổn định. Kinh tế học khá đơn giản: chi phí đầu vào thấp hơn sẽ cải thiện lợi nhuận nếu giá bán không giảm tương ứng. Trong khi đó, các nhà sản xuất upstream như ExxonMobil đối mặt với động lực ngược lại—giá hàng hóa thấp hơn sẽ trực tiếp làm giảm dòng doanh thu của họ.

Các điểm mạnh cấu trúc của ExxonMobil trong môi trường giá thấp

Dù gặp khó khăn, ExxonMobil sở hữu các tài sản phòng thủ đáng kể. Sự hiện diện lớn của công ty tại Vịnh Permian—khu vực dầu khí sản xuất hiệu quả nhất của Mỹ—kết hợp với hoạt động tại Guyana, tạo nền tảng dựa trên các kinh tế học hòa vốn cực thấp.

Tại Permian, XOM đã triển khai công nghệ proppant nhẹ giúp tăng tỷ lệ thu hồi giếng lên tới 20%, nâng cao năng suất trên mỗi đô la chi tiêu. Các hoạt động tại Guyana đã mang lại thành công khám phá liên tục và hiện đóng góp vào sản lượng kỷ lục. Cả hai tài sản này hòa vốn ở mức giá thấp hơn đáng kể so với trung bình ngành, cho phép ExxonMobil duy trì dòng tiền ngay cả khi dầu thô giảm xuống dưới $50 mỗi thùng.

Bảng cân đối của công ty còn củng cố vị thế này. Với tỷ lệ nợ trên vốn chỉ 13.6%, ExxonMobil duy trì khả năng tài chính linh hoạt đáng kể. Cơ cấu đòn bẩy thận trọng này cho phép tập đoàn tích hợp chống chọi với các giai đoạn dài của sự yếu kém của hàng hóa mà không làm ảnh hưởng đến cổ tức hoặc các khoản đầu tư tăng trưởng. Đối với các nhà đầu tư thận trọng, cấu trúc tài chính như pháo đài này mang lại sự an toàn thực sự.

Ưu thế cạnh tranh của PARR trong hoạt động tinh chế

Trong khi ExxonMobil dựa vào khối lượng sản xuất và vị thế dẫn đầu về chi phí, PARR vận hành theo một chiến lược hoàn toàn khác. Par Pacific đã đa dạng hóa chiến lược nguồn cung dầu thô của mình qua nhiều kênh: các mỏ nội địa Mỹ, nguồn cung quốc tế qua đường biển, và dầu nặng của Canada. Sự đa dạng này mang lại hai lợi thế then chốt.

Thứ nhất, bằng cách duy trì tiếp xúc với nhiều dòng dầu khác nhau, Par Pacific có thể linh hoạt mua nguyên liệu dựa trên giá cả tương đối. Khi một loại dầu trở nên đắt đỏ, công ty chuyển sang các lựa chọn thay thế—một khả năng mà các nhà sản xuất độc lập không thể thực hiện.

Thứ hai, phần lớn nguồn cung của PARR là dầu nặng của Canada, mang lại lợi ích về chi phí ổn định. Dầu nặng thường giao dịch với mức chiết khấu 10-15 đô la mỗi thùng so với các loại nhẹ hơn, nhưng cần xử lý tương tự để tạo ra các sản phẩm hoàn chỉnh. Cơ hội chênh lệch giá này—xử lý nguyên liệu rẻ hơn thành các sản phẩm cuối cùng tương đương—tạo ra lợi thế biên lợi nhuận cấu trúc tồn tại bất kể mức giá tuyệt đối.

Nghịch lý định giá

Thị trường hiện định giá các công ty này qua các lăng kính khác nhau. ExxonMobil giao dịch với hệ số EV/EBITDA là 7.74x, cao hơn đáng kể so với trung bình ngành là 4.46x. Phần thưởng này phản ánh sự thoải mái của nhà đầu tư với quy mô, đa dạng hóa và sự ổn định được nhận thức của các siêu tập đoàn tích hợp.

Trong khi đó, Par Pacific giao dịch gần hơn với trung bình ngành, mang lại một đề xuất rủi ro - phần thưởng rõ ràng hơn. Dù nhỏ hơn và phụ thuộc nhiều vào chu kỳ tinh chế, PARR mang lại mức định giá vào cửa rẻ hơn cho các nhà đầu tư sẵn sàng chấp nhận biến động để có khả năng vượt trội khi điều kiện thị trường phù hợp.

Nhìn về năm 2026

Cơ sở chính cho từng cổ phiếu phụ thuộc vào một giả định then chốt: liệu giá dầu có thực sự giảm xuống mức dự báo không? Nếu dự báo của EIA chính xác, môi trường kinh doanh sẽ ưu tiên mô hình tinh chế của PARR hơn cấu trúc phụ thuộc vào sản xuất của XOM. Chi phí dầu thô giảm sẽ làm thu hẹp biên lợi nhuận upstream của ExxonMobil vốn đã gặp khó khăn, đồng thời củng cố các chênh lệch lợi nhuận của hoạt động tinh chế.

Tuy nhiên, kết quả này không chắc chắn. Các rối loạn địa chính trị, cắt giảm sản lượng hoặc sự phục hồi nhu cầu toàn cầu nhanh hơn dự kiến có thể hỗ trợ giá trên dự báo của EIA. Trong các kịch bản đó, các tài sản chi phí thấp của ExxonMobil sẽ tỏa sáng, và mô hình tích hợp đa dạng sẽ cung cấp khả năng phòng vệ giảm thiểu rủi ro.

Đến năm 2026, các nhà đầu tư đối mặt với hai cược trái ngược: đặt cược vào khả năng phục hồi cấu trúc và sức mạnh tài chính của (ExxonMobil), hoặc ủng hộ khả năng mở rộng biên lợi nhuận của nhà tinh chế và mức chiết khấu định giá (Par Pacific). Hiệu suất gần đây cho thấy thị trường đã bắt đầu định giá cho sự chuyển đổi này—lợi nhuận 119% của PARR trong năm qua so với mức 16% của XOM có thể báo hiệu sự nhận thức sớm về các thay đổi trong chu kỳ kinh doanh.