Cách chơi Stablecoin đã thay đổi

Bộ Tài chính Mỹ đã thực hiện cải cách cấu trúc đối với hệ thống tiền tệ Mỹ mà không thông qua Cục Dự trữ Liên bang, buộc khu vực tư nhân phải mua trái phiếu chính phủ và có thể tạm thời giải quyết vấn đề tài trợ thâm hụt này.

Cuộc cải cách này không cần đến việc sửa đổi hiến pháp, cách mạng chính trị, thậm chí không cần phải có một cuộc tranh luận công khai quy mô lớn. Mọi thứ chỉ dựa vào 47 trang tài liệu quản lý tài chính mà đã được thực hiện.

Vào ngày 18 tháng 7 năm 2025, Tổng thống Trump đã ký Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia về Stablecoin của Mỹ (GUIDIUS Act). Đạo luật này được quảng bá như một biện pháp bảo vệ quyền lợi người tiêu dùng trong lĩnh vực tiền kỹ thuật số. Nhưng trên thực tế, nó đại diện cho sự tái cấu trúc quan trọng nhất đối với thị trường nợ công trong thời bình kể từ Thỏa thuận Bộ Tài chính - Fed năm 1951 - nhưng theo hướng hoàn toàn ngược lại.

Thỏa thuận năm 1951 đã xác lập vị trí độc lập của ngân hàng trung ương khỏi quyền lực tài chính, trong khi Đạo luật GENIUS đã vũ khí hóa khung quản lý của đồng đô la kỹ thuật số, khiến chính sách tiền tệ phải phục tùng nhu cầu tài trợ của Bộ Tài chính. Cơ chế này rất tinh vi. Đạo luật quy định rằng tất cả các stablecoin thanh toán gắn với đồng đô la (token kỹ thuật số) phải nắm giữ 100% trái phiếu kho bạc Mỹ hoặc dự trữ tiền mặt của ngân hàng trung ương.

Quyền giám sát được thực hiện bởi Văn phòng Kiểm soát Tiền tệ (OCC) thuộc Bộ Tài chính chứ không phải bởi Cục Dự trữ Liên bang độc lập. Luật này cấm các tổ chức phát hành này đầu tư dự trữ vào trái phiếu doanh nghiệp, giấy thương mại hoặc bất kỳ tài sản nào khác ngoài trái phiếu chính phủ ngắn hạn. Kết quả là: mỗi đồng đô la kỹ thuật số mới được đúc đều trở thành một khoản mua hợp pháp của nợ công Mỹ.

Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Bensent đã từng công khai dự đoán rằng đến năm 2030, giá trị thị trường của Stablecoin sẽ tăng từ 309 tỷ USD hiện tại lên từ 2 nghìn tỷ đến 3,7 nghìn tỷ USD. Nếu dự đoán trở thành hiện thực, ngành công nghiệp Stablecoin sẽ trở thành người nắm giữ nợ chính phủ Mỹ lớn thứ hai, chỉ sau Cục Dự trữ Liên bang - nhưng khác với bảng cân đối kế toán của Cục Dự trữ Liên bang, nhu cầu này không được tạo ra thông qua việc ngân hàng trung ương in tiền, mà xuất phát từ dòng vốn tư nhân, chủ yếu đến từ các thị trường mới nổi, nơi tìm kiếm sự tiếp xúc với đồng USD trong bối cảnh đồng nội tệ không ổn định.

Đây không phải là nới lỏng định lượng, mà là nới lỏng định lượng tư nhân - các cơ quan tài chính tạo ra nhu cầu cấu trúc cho chính khoản nợ của mình thông qua các chỉ thị quản lý, mà không bị ảnh hưởng bởi lập trường chính sách của ngân hàng trung ương. Tác động của nó không chỉ dừng lại ở quản lý nợ mang tính kỹ thuật, mà còn làm lung lay nền tảng của trật tự tiền tệ hậu Bretton Woods.

Điểm đổi mới chính của cấu trúc yêu cầu bắt buộc "Đạo luật GENIUS" không nằm ở các hành vi được phép, mà ở các hành vi bị cấm. Quy định ngân hàng truyền thống cho phép các tổ chức tài chính nắm giữ danh mục đầu tư đa dạng, quản lý chuyển đổi kỳ hạn và thu lợi từ việc cho vay.

Theo luật này, các nhà phát hành stablecoin bị cấm thực hiện tất cả các hoạt động này. Họ chỉ được phép nắm giữ ba loại tài sản: tiền gửi USD tại các ngân hàng được bảo hiểm bởi Cục Bảo hiểm Tiền gửi Liên bang, trái phiếu chính phủ có thời hạn dưới 90 ngày, hoặc hợp đồng repo được đảm bảo bằng các trái phiếu chính phủ này. Họ bị cấm rõ ràng trong việc tái thế chấp các tài sản này - tức là thế chấp nhiều lần cùng một tài sản đảm bảo - trừ khi để huy động thanh khoản thông qua thị trường repo qua đêm nhằm đáp ứng nhu cầu hoàn trả.

Cấu trúc này biến các tổ chức phát hành Stablecoin thành "ngân hàng hẹp" với một sứ mệnh duy nhất: chuyển đổi tiết kiệm tư nhân thành nợ chính phủ. Circle, Tether và bất kỳ tổ chức phát hành nào trong tương lai được cấp phép đều đóng vai trò là cơ chế truyền dẫn, đưa nhu cầu đô la toàn cầu trực tiếp vào các cuộc đấu giá trái phiếu kho bạc. Khung quy định đảm bảo rằng phần tiền này sẽ không chảy vào lĩnh vực kinh tế tư nhân rộng lớn hơn. Nghiên cứu của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế đã thực hiện đo lường thực nghiệm về hiệu ứng này.

Một báo cáo phân tích tình hình lưu động của stablecoin trong giai đoạn 2022-2024 cho thấy, sự gia tăng vốn hóa 3,5 tỷ đô la sẽ làm giảm lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn từ 2,5 đến 5 điểm cơ bản. Điều quan trọng là, hiệu ứng này là không đối xứng: dòng tiền ra khiến lợi suất tăng lên gấp hai đến ba lần so với dòng tiền vào làm giảm lợi suất. Áp dụng mối quan hệ này vào mục tiêu 3.000 tỷ đô la mà Bộ trưởng Baisente đề xuất, có nghĩa là đường cong lợi suất ngắn hạn sẽ có sự kìm hãm cấu trúc từ 25 đến 50 điểm cơ bản.

Đối với một chính phủ có khoản nợ 38 nghìn tỷ đô la, việc giảm chi phí vay mượn 30 điểm cơ bản tương đương với việc tiết kiệm khoảng 114 tỷ đô la tiền lãi hàng năm - gần gấp đôi ngân sách toàn bộ của Bộ An ninh Nội địa. Điều này đánh dấu sự tách biệt căn bản giữa chính sách tài chính và chính sách tiền tệ. Cục Dự trữ Liên bang có thể tăng lãi suất quỹ liên bang lên 5% để cố gắng thắt chặt môi trường tài chính, nhưng nếu Bộ Tài chính có thể giữ lãi suất dưới 4.5% thông qua việc mua bắt buộc stablecoin, thì cơ chế truyền dẫn chính sách của Cục Dự trữ Liên bang sẽ bị vô hiệu hóa. Ngân hàng trung ương thiết lập lãi suất chính sách, trong khi Bộ Tài chính thiết lập chi phí vay mượn của chính mình.

Nguyên tắc Besant và giới hạn nợ: tuyên bố công khai của Bộ trưởng Besant tiết lộ những cân nhắc chiến lược của ông. Trong lời khai sau khi dự luật GENIUS được thông qua, ông cho biết sự mở rộng của thị trường stablecoin sẽ khiến Bộ Tài chính "ít nhất trong vài quý tới" không cần phải mở rộng quy mô đấu giá phiếu trái phiếu. Đây không phải là một câu nói suông, mà là việc chính phủ công nhận rằng sự gia tăng stablecoin được quản lý sẽ được xem như một sự thay thế trực tiếp cho nhu cầu thị trường trái phiếu truyền thống.

Thời điểm phù hợp với nhu cầu tài chính. Đạo luật tổng hợp năm 2025 đã tạm dừng trần nợ và ủy quyền thêm 50.000 tỷ đô la khả năng vay mượn. Cách tìm người mua cho lô trái phiếu này mà không làm tăng lợi suất là một thách thức sống còn đối với Bộ Tài chính. Nếu ngành công nghiệp Stablecoin có thể đạt được quy mô mong đợi, nó sẽ trở thành giải pháp. Nhu cầu chủ yếu đến từ các thị trường mới nổi.

Phân tích của Văn phòng Nghiên cứu Kinh tế Vĩ mô ASEAN và Trung Quốc, Nhật Bản, Hàn Quốc chỉ ra rằng stablecoin đô la Mỹ đã trở thành phương tiện thanh toán xuyên biên giới chính ở một số khu vực Đông Nam Á, Mỹ Latinh và Châu Phi. Những khu vực này đang đối mặt với sự bất ổn về tiền tệ và kiểm soát vốn, do đó họ coi các token đô la được quản lý là phương tiện lưu trữ giá trị vượt trội hơn so với hệ thống ngân hàng nội địa. Điều này đã tạo ra một tình huống bất thường.

Mỹ xuất khẩu lạm phát đến các nước đang phát triển, và người dân ở những quốc gia này đã phản ứng bằng cách từ bỏ đồng tiền quốc gia, chuyển sang sử dụng đô la kỹ thuật số. Các phát hành ổn định coin thì tận dụng sự tháo chạy vốn này để chuyển trở lại Bộ Tài chính Mỹ. Chính phủ Mỹ đã tài trợ cho thâm hụt ngân sách của mình thông qua sự sụp đổ tiền tệ của các quốc gia toàn cầu phía Nam - đây là một hình thức chủ nghĩa đế quốc tài chính thế kỷ 21, chỉ khác ở chỗ được thực hiện thông qua các giao thức phần mềm thay vì ngoại giao pháo hạm.

Quỹ dự trữ Bitcoin chiến lược được thành lập vào tháng 3 năm 2025 thông qua sắc lệnh hành chính đã hoàn thiện cấu trúc này. Bộ Tài chính nắm giữ khoảng 198.000 đồng Bitcoin (trị giá từ 15 đến 20 tỷ USD) như là dự trữ chủ quyền, và tuyên bố rõ ràng rằng "không bao giờ bán", nhằm chống lại rủi ro chiến lược nợ của chính mình. Nếu một lượng lớn đô la kỹ thuật số đổ vào thị trường toàn cầu cuối cùng dẫn đến việc đồng tiền mất giá - đây là hậu quả lâu dài có thể xảy ra từ việc chi tiêu thâm hụt kéo dài - thì dự trữ Bitcoin sẽ tăng giá trị tính bằng đô la, từ đó bù đắp cho phần nợ của bảng cân đối tài sản chủ quyền.

Sự đầu hàng của các tổ chức và tín hiệu từ JPMorgan là bằng chứng rõ ràng nhất cho thấy sự chuyển biến này đại diện cho sự thay đổi quyền lực thực sự không đến từ Washington, mà đến từ Phố Wall. Vào ngày 15 tháng 10 năm 2025, JPMorgan - ngân hàng lớn nhất của Mỹ và cũng là tổ chức tài chính chính từng có thái độ thù địch nhất đối với tiền điện tử trong lịch sử - đã công bố sẽ bắt đầu chấp nhận Bitcoin và Ethereum làm tài sản thế chấp cho các khoản vay tổ chức.

Trong suốt một thập kỷ qua, Giám đốc điều hành của JPMorgan, Jamie Dimon, đã gọi Bitcoin là "lừa đảo" và là công cụ của tội phạm. Ngày nay, sự đảo ngược chính sách không phải là sự thay đổi quan điểm, mà là sự công nhận về sự thay đổi của cơ chế khuyến khích. Với việc Đạo luật GENIUS yêu cầu các stablecoin phải nắm giữ trái phiếu chính phủ, cũng như Lệnh hành pháp về ngân hàng công bằng cấm phân biệt đối xử với các doanh nghiệp tài sản kỹ thuật số, JPMorgan tin rằng lợi ích từ chính sách nới lỏng sẽ lớn hơn những trở ngại.

Cơ chế mới sẽ đưa tài sản tiền điện tử vào chuỗi thế chấp của hệ thống ngân hàng bóng. Khách hàng tổ chức - bao gồm các quỹ đầu cơ, văn phòng gia đình và bộ phận tài chính doanh nghiệp - hiện có thể đặt cược tài sản kỹ thuật số cho JPMorgan và vay đô la Mỹ hoặc trái phiếu chính phủ bằng cách này. Điều này tăng tốc độ lưu thông vốn trong hệ thống tài chính, cho phép tài sản tiền điện tử vốn dĩ không được sử dụng có thể tạo ra tính thanh khoản, từ đó chảy vào thị trường trái phiếu chính phủ.

Hành động này của JPMorgan cho thấy sự chấp nhận rộng rãi của toàn ngành đối với chiến lược tài sản số. Khi ngân hàng thương mại có ảnh hưởng nhất này nhất quán với chiến lược tài sản số của Bộ Tài chính, điều đó xác nhận rằng "vốn thông minh" đã đưa hệ thống mới vào xem xét. Tổ chức này đang định vị mình thành ngân hàng trung ương của nền kinh tế tiền điện tử, phát hành khoản vay với dự trữ Bitcoin làm tài sản thế chấp, giống như Cục Dự trữ Liên bang trong quá khứ đã phát hành khoản vay với trái phiếu chính phủ làm tài sản thế chấp.

Rủi ro không đối xứng và đòn đánh chí mạng của Cục Dự trữ Liên bang có một sự phụ thuộc chí mạng trong chiến lược của Bộ Tài chính: nó buộc phải gắn kết sự ổn định của thị trường nợ công Mỹ với sự biến động của giá tài sản tiền điện tử. Điều này đã đưa vào rủi ro đuôi, và cuối cùng Cục Dự trữ Liên bang sẽ buộc phải gánh chịu những rủi ro này.

Cơ chế này hoạt động trơn tru trong thời gian mở rộng thị trường. Khi nhu cầu về Stablecoin tăng lên, các nhà phát hành sẽ mua trái phiếu chính phủ, từ đó làm giảm lợi suất và giảm bớt áp lực tài chính. Tuy nhiên, phân tích bất đối xứng của Ngân hàng Thanh toán Quốc tế tiết lộ rủi ro ngược. Nếu thị trường tiền điện tử sụp đổ dẫn đến việc rút tiền quy mô lớn - người dùng đổi Stablecoin lấy đô la Mỹ - các nhà phát hành phải ngay lập tức thanh lý trái phiếu chính phủ mà họ nắm giữ để đáp ứng nhu cầu rút tiền.

Với sự không đối xứng từ 2-3 lần, sự thu hẹp giá trị thị trường của Stablecoin 500 tỷ USD có thể dẫn đến tỷ suất sinh lợi ngắn hạn tăng vọt từ 75 đến 150 điểm cơ bản chỉ trong vài ngày. Đối với một chính phủ phải gia hạn hàng trăm tỷ USD nợ đến hạn mỗi quý, đây chắc chắn là một cuộc khủng hoảng thanh khoản. Bộ Tài chính sẽ phải đối mặt với lựa chọn khó khăn: hoặc chấp nhận chi phí vay mượn thảm khốc, hoặc tạm dừng đấu giá trái phiếu - bất kỳ lựa chọn nào cũng có thể dẫn đến việc xếp hạng tín dụng chủ quyền giảm sút.

Cục Dự trữ Liên bang sẽ bị buộc phải can thiệp như một người giao dịch cuối cùng, mua trái phiếu chính phủ mà các nhà phát hành stablecoin bán ra. Điều này sẽ biến cuộc khủng hoảng bảng cân đối kế toán của khu vực tư thành việc ngân hàng trung ương hóa tiền tệ - và đây chính là kết quả mà Bộ Tài chính đã cố gắng tránh khi thiết lập các kênh tài trợ cho stablecoin. Đây là cạm bẫy chết người vốn có trong cấu trúc. Bộ Tài chính hưởng lợi từ việc tài trợ với chi phí thấp trong thời kỳ mở rộng kinh tế, trong khi Cục Dự trữ Liên bang gánh chịu những rủi ro thảm khốc trong thời kỳ thu hẹp kinh tế.

Ngân hàng trung ương luôn ở vị trí phụ thuộc về mặt chiến lược: họ không thể ngăn chặn Bộ Tài chính tạo ra sự phụ thuộc này, cũng không thể từ chối giúp đỡ khi hệ thống sụp đổ. Thành viên Hội đồng Thống đốc Cục Dự trữ Liên bang Stephen Milan đã thừa nhận động thái này trong một bài phát biểu vào tháng 11 năm 2025, ông chỉ ra rằng stablecoin đã trở thành "một lực lượng không thể bị bỏ qua", có khả năng ảnh hưởng đến lãi suất trong tình huống mà Cục Dự trữ Liên bang không thể kiểm soát.

Phân tích của ông một cách khéo léo tránh né ý nghĩa hiển nhiên: Bộ Tài chính đã xây dựng một cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ song song, cơ chế này đang hoạt động bất kể Cục Dự trữ Liên bang có đồng ý hay không. Sự chiếu xạ địa chính trị và tác động của hệ thống Bretton Woods số hóa trong nước có ảnh hưởng sâu rộng, nhưng tác động quốc tế của nó có thể còn lớn hơn.

Đạo luật GENIUS không chỉ cung cấp tài chính cho thâm hụt ngân sách của Mỹ - nó củng cố vị thế thống trị của đồng đô la trong thế kỷ 21 bằng cách làm cho đô la có thể lập trình, có thể mang theo và vượt trội hơn bất kỳ phương tiện giao dịch cạnh tranh nào khác. 90% trong số các stablecoin hiện có đều được gắn với đô la Mỹ. Mỹ đã đặt nền tảng cho việc xây dựng hệ thống tiền tệ quốc tế mới bằng cách thiết lập cơ sở hạ tầng đô la kỹ thuật số được quản lý và hỗ trợ bởi Bộ Tài chính. Công dân của các quốc gia thị trường mới nổi giờ đây không cần phải phụ thuộc vào hệ thống ngân hàng đại lý truyền thống để sở hữu đô la.

Hệ thống ngân hàng đại lý truyền thống đã dần bị khai thác bởi các biện pháp trừng phạt và chống rửa tiền, loại trừ một lượng lớn dân số. Điều này đã mở rộng thị trường tiềm năng cho đô la Mỹ. Nông dân Việt Nam, chủ cửa hàng Nigeria hoặc lập trình viên phần mềm Argentina chỉ cần một chiếc smartphone và kết nối internet để đổi tiền tệ địa phương sang USDC. So với hệ thống ngân hàng trong nước đang phải chịu ảnh hưởng nặng nề từ lạm phát, kiểm soát vốn hay bất ổn chính trị, stablecoin này trở thành phương tiện lưu trữ giá trị ưu việt hơn.

Mỗi lần áp dụng đều có nghĩa là dòng vốn chảy ra, cuối cùng đổ vào thị trường đấu giá trái phiếu chính phủ Mỹ. Trung Quốc thông qua nhân dân tệ kỹ thuật số đã thực hiện một tầm nhìn trái ngược với điều này, cấu trúc của nó hoàn toàn khác với Mỹ. Nhân dân tệ điện tử (e-CNY) là một loại tiền tệ kỹ thuật số của ngân hàng trung ương - được phát hành, quản lý và kiểm soát bởi chính phủ. Nó nâng cao hiệu quả, nhưng cũng yêu cầu người dùng chấp nhận sự quản lý của nhà nước.

Mô hình của Mỹ thì lại thuê phát hành cho các thực thể tư nhân (chẳng hạn như Circle, PayPal, và có thể là JPMorgan), trong khi vẫn đảm bảo rằng các thực thể này về cấu trúc phụ thuộc vào trái phiếu quốc gia. Mô hình này tạo ra một ảo tưởng về sự đổi mới của khu vực tư nhân, trong khi vẫn bảo đảm lợi ích chủ quyền quốc gia. Điều này đại diện cho một hệ thống Bretton Woods số - trong trật tự tiền tệ này, vị thế đồng đô la như một đồng tiền dự trữ không được duy trì thông qua việc tái sử dụng đồng đô la dầu mỏ hoặc thông qua các biện pháp quân sự để ép buộc thương mại dầu, mà được thực hiện thông qua hiệu ứng mạng của cơ sở hạ tầng thanh toán số.

Số lượng thương nhân chấp nhận USDC càng nhiều thì giá trị của USDC càng cao. Giá trị của USDC càng cao thì nhu cầu đối với trái phiếu chính phủ Mỹ càng lớn. Hệ thống này sẽ tự củng cố cho đến khi sụp đổ. Kết luận: Sự chuyển biến của tiếng nói chủ quyền không phải là một sự phóng đại mà là một phân tích hệ thống chính xác. Bộ Tài chính không bãi bỏ Cục Dự trữ Liên bang cũng không sửa đổi hiến pháp.

Nó chỉ đơn giản là xây dựng một hệ thống tài chính song song, cho phép chính sách tài chính có thể ảnh hưởng đến chính sách tiền tệ, từ đó đảo ngược sự độc lập của ngân hàng trung ương trong bảy mươi năm qua. Đạo luật Thiên tài (GENIUS Act), lệnh hành chính ngân hàng công bằng, dự trữ Bitcoin chiến lược và áp lực nhân sự đối với Chủ tịch Powell, cấu thành một chiến lược phối hợp nhằm khiến Cục Dự trữ Liên bang phải phục tùng nhu cầu tài chính của Bộ Tài chính.

Dự đoán 30.000 tỷ đô la về stablecoin do Bộ trưởng Besant đưa ra không phải là dự đoán của thị trường, mà là một mục tiêu chính sách. Nếu đạt được, Bộ Tài chính sẽ trở thành lực lượng quyết định lãi suất của Hoa Kỳ. Sự điều chỉnh chính sách của JP Morgan thể hiện sự thỏa hiệp của các tổ chức, xác nhận rằng các tổ chức tài chính chủ chốt đã chấp nhận thực tế mới này. Họ điều chỉnh không phải do sự đồng tình với chiến lược này, mà là vì chống đối thì không có ích lợi gì.

Cục diện của lý thuyết trò chơi đã thay đổi: hợp tác có thể nhận được sự ưu ái của Bộ Tài chính và cơ chế thanh khoản mới; trong khi đó, sự phản đối có thể phải đối mặt với nguy cơ bị quản lý và bị gạt ra ngoài lề. Điều mỉa mai nhất là sự chuyển mình này không phải xuất phát từ phong trào dân túy hay sự ủy quyền chính trị, mà là thông qua cơ chế giám sát tài chính hàng ngày.

Chỉ với 47 trang văn bản lập pháp, chủ yếu được tranh luận tại một số ủy ban ít được biết đến của Quốc hội, đã tái tạo lại mối quan hệ giữa các cơ quan tài chính và tiền tệ của Mỹ một cách triệt để hơn bất kỳ chính sách nào kể từ khi từ bỏ chế độ bản vị vàng vào những năm 1970. Điều này thực sự đại diện cho sự tiến hóa của hệ thống hay rủi ro văn minh, phụ thuộc vào một số biến số chưa được đánh giá.

Thị trường stablecoin trị giá 3 nghìn tỷ USD có thể duy trì tỷ lệ hoàn trả 1:1 trong thời kỳ mùa đông tiền điện tử hay không? Liệu động thái dòng vốn không đối xứng mà Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) phát hiện có gây ra sự bất ổn trên thị trường trái phiếu chính phủ trước khi các nhà phát hành đạt quy mô hệ thống hay không?

Nếu thị trường nhận ra rằng Cục Dự trữ Liên bang cuối cùng phải đảm bảo cho một hệ thống mà họ không thiết kế và không thể kiểm soát, thì Cục Dự trữ Liên bang có thể duy trì uy tín của mình không? Câu trả lời cho những câu hỏi này sẽ không được giải đáp trong các phiên điều trần của Quốc hội hoặc trong các bài luận học thuật, mà sẽ được tiết lộ trong các bài kiểm tra căng thẳng thực tế của cuộc khủng hoảng thị trường trong tương lai.

Bộ Tài chính đã xây dựng xong cơ sở hạ tầng. Bây giờ, chúng ta sẽ kiểm tra xem nó có thể chịu đựng được gánh nặng của đế chế hay không.