DAT 的困境：如何在 Thị trường Bear 中维持当前策略

Tác giả: Prathik Desai

Nguồn: Token Dispatch

Biên dịch: Shaw Kim Sắc Tài Chính

Giới thiệu

Doanh nghiệp tại sao lại mua tiền điện tử trong bảng cân đối kế toán, có một lý thuyết đơn giản đứng sau. Nếu tài sản mà họ mua tăng giá, thì giá cổ phiếu của họ cũng nên tăng. Mục đích của việc doanh nghiệp nắm giữ tiền điện tử là để cung cấp cho các nhà đầu tư một cách nắm giữ tiền điện tử rõ ràng hơn và có hiệu ứng đòn bẩy hơn, và được quản lý bởi một đội ngũ đáng tin cậy.

Chiến lược này hoạt động khá tốt trong thị trường bò, vì hầu như bất kỳ chiến lược nào cũng có thể hoạt động trong môi trường thị trường như vậy. Nhưng trong thị trường gấu, hiệu quả của chiến lược này không còn tốt nữa, vì logic sẽ đảo ngược.

Theo hầu hết các định nghĩa truyền thống, tiền điện tử đã chính thức bước vào thị trường gấu. Bitcoin (giảm khoảng 30%), Ethereum (giảm khoảng 40%) và Solana (giảm khoảng 55%) đều thấp hơn nhiều so với đỉnh của chúng và đều phá vỡ đường trung bình 200 ngày. Quỹ ETF Bitcoin giao ngay, vốn được kỳ vọng sẽ đại diện cho nhu cầu ổn định và được quản lý, đã liên tiếp ghi nhận dòng vốn ròng ra trong ba tuần. Các chỉ số dữ liệu chuỗi cũng xác nhận điều này. Tỷ lệ giá trị thực hiện của Bitcoin (MVRV) đã giảm xuống mức thấp nhất trong hai năm qua, nhiều nhà đầu tư đã ở trong tình trạng lỗ.

Nếu phần lớn tài sản của công ty bạn là tiền điện tử, thì tình hình sẽ không tốt đẹp. Thậm chí tồi tệ hơn, nếu thị trường không còn xem bạn như một công ty nữa, mà coi bạn như một ví tiền điện tử niêm yết và coi nhân viên của bạn là giá trị của nó.

Đây là những gì đang xảy ra với Kho Tài Sản Số (DAT) hiện nay. Bài viết này sẽ trình bày những tình huống “giả thuyết” từng được coi là cực kỳ hiếm gặp của DAT, nay đã trở thành hiện thực với sự xuất hiện của thị trường gấu.

Tình huống khó khăn của DAT đã xuất hiện

Tài sản kỹ thuật số (DAT) đề cập đến những công cụ đầu tư tiền điện tử đã trở thành công khai, có ý định hoặc không có ý định, và có các bộ phận vận hành. Trong phần lớn thời gian của năm qua, thị trường đã coi chúng như là phiên bản có hệ số beta cao của tiền điện tử cơ bản. Trong thời gian thị trường ảm đạm, hệ số beta cao trở nên kém hấp dẫn hơn.

Hiện nay, suy thoái kinh tế đã đến, tình hình khá nghiêm trọng. Vài tháng trước, khi tôi viết bài phân tích định lượng đầu tiên, cổ phiếu DAT đã giảm từ mức cao. Khi đó, rủi ro đã rõ ràng nhưng dường như vẫn rất xa. Còn bây giờ, những rủi ro này đã ở ngay trước mắt.

Kể từ sự kiện thanh lý nghiêm trọng nhất trong lịch sử tiền điện tử vào tháng 10, giá cổ phiếu của DAT đã giảm nhiều hơn so với mức giảm giá của các token mà nó nắm giữ.

Tỷ lệ vốn hóa thị trường so với giá trị tài sản ròng (mNAV) của chúng - chỉ số đơn giản nhất để đo lường định giá dự trữ tài chính của thị trường - đã giảm xuống 1 hoặc thấp hơn. Ngay cả đại diện nổi bật nhất trong chiến lược Bitcoin doanh nghiệp, Strategy (trước đây là MicroStrategy), hiện tại cũng đã giảm mNAV xuống mức thấp nhất trong 21 tháng.

Tất cả điều này đều nằm trong dự đoán và không có gì đáng ngạc nhiên. Chỉ đơn giản là thị trường gấu đã biến lý thuyết rủi ro của giao dịch kho Bitcoin, bao gồm pha loãng, đòn bẩy, biến động theo chu kỳ và sự kiên nhẫn của nhà đầu tư, thành thực tế có thể quan sát và đo lường. Câu hỏi “Nếu… thì sẽ như thế nào” giờ đây đã hiện ra trong biểu đồ mNAV.

Các yếu tố mNAV và tại sao thị trường lại đột nhiên quan tâm đến nó

Nếu bạn nắm giữ Bitcoin, bạn biết rõ mình đang sở hữu cái gì. Nhưng nếu bạn nắm giữ cổ phần của một công ty nắm giữ Bitcoin, tình hình sẽ phức tạp hơn một chút. Các DAT khác nhau có thể có sự khác biệt. Lấy ví dụ về Strategy, bạn có thể nắm giữ trái phiếu lãi suất thấp, và khi đến hạn, bạn có thể chọn chuyển đổi nó thành cổ phiếu của công ty.

Một cách đơn giản để đo lường sự phức tạp này là sử dụng mNAV. Nó phản ánh số tiền mà các cổ đông sẵn sàng trả thêm cho gói này.

Khi tỷ lệ mNAV cao hơn 1, các cổ đông cho rằng việc đóng gói này đã làm tăng giá trị cho các hoạt động hiện tại của công ty. Họ có thể lạc quan về đội ngũ quản lý, triển vọng tăng trưởng, hoặc cho rằng một công ty có bảng cân đối tài sản Bitcoin nên có tiềm năng tăng trưởng lớn hơn cả Bitcoin. Đôi khi họ chỉ đơn giản là thích sự biến động này. Đôi khi, đối với các nhà đầu tư truyền thống chưa từng tham gia vào tiền điện tử, điều này hấp dẫn hơn và là một con đường trực tiếp hơn.

Khi mNAV thấp hơn 1, nhà đầu tư cho rằng giá trị của công ty thấp hơn giá trị của tiền điện tử mà họ nắm giữ.

Sự giảm giá có thể do đòn bẩy tiền điện tử quá cao, hiệu suất kinh doanh kém hoặc quản trị công ty không tốt. Nhưng khái niệm cơ bản về mNAV dưới 1 rất đơn giản: việc mua sự tiếp xúc với tài sản tiền điện tử mà công ty sở hữu không tốt bằng việc mua trực tiếp tài sản đó.

Trong hầu hết thời gian của năm 2025, mNAV của các công ty tài sản tiền điện tử đã giảm chậm sau khi trải qua sự tăng trưởng ban đầu mà DAT mới thành lập thường gặp. Kể từ tháng 10, mNAV của những công ty này đã gần hoặc dưới 1.

Khi mNAV giảm xuống dưới 1, việc phát hành cổ phiếu mới với giá cao cũng trở nên khó khăn, từ đó làm cho việc cung cấp vốn cho việc mua thêm tiền điện tử trở nên khó khăn. Hầu hết các DAT đều tăng cường quỹ của mình thông qua tài trợ bằng cổ phiếu, bao gồm phát hành theo giá thị trường (ATM), phát hành tiếp theo hoặc trái phiếu có thể chuyển đổi thành cổ phiếu. Chỉ khi giá giao dịch cổ phiếu cao hơn giá trị của mỗi token đang nắm giữ, mô hình kinh tế này mới có thể hoạt động hiệu quả.

Mô hình này phổ biến trong các tài sản tiền điện tử và các công ty với quy mô khác nhau. Dù là Bitcoin, Ethereum hay quỹ Solana, mNAV của chúng đều đã tiệm cận gần 1, thậm chí còn giảm xuống dưới. Các dự án nhỏ, thử nghiệm và các dự án hàng đầu đều không thể tránh khỏi. Nguyên nhân có thể khác nhau tùy người — một số cho rằng đó là hiệu ứng đòn bẩy, một số cho rằng đó là sự pha loãng cổ phiếu, còn một số khác cho rằng đó là vấn đề mô hình kinh doanh. Nhưng thị trường đã chỉ ra rõ ràng rằng, hình thức bao bì này tự nó mang rủi ro, trong khi tài sản cơ sở không tồn tại rủi ro này.

Trong một số trường hợp, ngay cả khi xem xét các hoạt động kinh doanh khác của công ty, nhà đầu tư vẫn đánh giá công ty thấp hơn giá trị của các loại tiền điện tử mà công ty nắm giữ. Strategy là một ví dụ điển hình.

Chiến lược sắp sụp đổ?

Chiến lược của Michael Saylor luôn là một trong những thử nghiệm DAT thu hút sự chú ý nhất trên toàn cầu. Ông đã thực hiện chiến lược này một cách đồng nhất và quy mô lớn. Đây là cược tinh khiết nhất của doanh nghiệp đối với sự tăng giá dài hạn của Bitcoin trên thị trường công khai.

Tuy nhiên, mNAV hiện đang ở mức thấp nhất trong 21 tháng qua, đã giảm xuống dưới 1.

Trong phần lớn thời gian của năm 2024 và đầu năm 2025, giá giao dịch của Strategy duy trì một mức chênh lệch đáng kể so với giá trị Bitcoin mà nó nắm giữ. Các nhà đầu tư coi cổ phiếu MSTR của nó như một công cụ tiếp cận Bitcoin có đòn bẩy kèm theo hoạt động kinh doanh. Trong các thị trường theo chu kỳ, mức chênh lệch này là hợp lý: công ty tích lũy Bitcoin, giá Bitcoin tăng, và hiệu ứng đòn bẩy khuếch đại tiềm năng tăng giá của cổ phiếu.

Logic tương tự bây giờ cũng áp dụng ngược lại.

Chiến lược cơ bản mNAV lần đầu tiên giảm xuống dưới 1 kể từ đầu năm 2024. Công ty đã làm chậm tốc độ mua Bitcoin trong hai tháng qua. Nhưng ngay khi tôi gõ đoạn văn này, điện thoại của tôi thông báo rằng Chiến lược lại tăng thêm 8.178 Bitcoin vào kho dự trữ của mình. Tuy nhiên, rủi ro của hệ thống vẫn rất lớn.

Do sự việc này, lộ trình DAT hiện đang trông có vẻ rủi ro hơn bao giờ hết. Khi các nhà đầu tư nghi ngờ về những dự án có lợi thế tiên phong và có chi phí mua Bitcoin trung bình dưới 75,000 USD, toàn bộ chiến lược đóng gói bắt đầu xuất hiện những vết nứt.

Mua Bitcoin chậm lại

Một tín hiệu đáng lo ngại khác là số lượng doanh nghiệp mua Bitcoin đang giảm.

Kể từ ngày 1 tháng 8 năm nay, DAT đã mua tổng cộng 115,000 Bitcoin, trong đó chỉ có 17,000 Bitcoin được mua sau ngày 11 tháng 10. Trong số này có 8,178 Bitcoin được Strategy mua khi viết bài này. Trong hai tháng trước sự kiện thanh lý vào tháng 10, DAT đã tăng thêm 90,000 Bitcoin vào kho dự trữ của mình.

Mặc dù hành động này là hợp lý trong thị trường gấu, nhưng nó cũng làm trầm trọng thêm vấn đề về mNAV premium. Nếu một công ty không tăng dự trữ của mình khi giá giảm, điều này cho thấy có tâm lý tiêu cực bên trong đội ngũ quản lý DAT. Điều này sẽ khiến các cổ đông nghi ngờ liệu hoạt động của công ty có đủ mạnh mẽ để xứng đáng với việc mua thêm cổ phần hay không. Một khi sự nghi ngờ này xuất hiện, mNAV premium sẽ biến mất.

Tiếp theo chúng ta nên đi đâu?

Trong phần lớn thời gian của năm qua, hoạt động kinh doanh DAT và tiền điện tử được coi là những khái niệm có thể hoán đổi cho nhau. Nhưng thực tế không phải như vậy. Tiền điện tử không có hợp đồng nợ hoặc thua lỗ hoạt động, trong khi các công ty thì có. Những DAT này vẫn cần công bố kết quả hoạt động tốt để duy trì niềm tin của nhà đầu tư.

Thị trường gấu đã phơi bày những vấn đề cũ mà DAT luôn tồn tại và đã gióng lên một hồi chuông cảnh báo quan trọng cho các nhà đầu tư.

Rủi ro đòn bẩy của tiền điện tử hiện nay sẽ trở nên nguy hiểm hơn, trong khi các hoạt động kinh doanh cơ bản sẽ được xem xét kỹ lưỡng. Việc tích lũy ổn định liên tục sẽ khó có thể được đóng gói thành khẩu hiệu tiếp thị. Tất cả những điều này sẽ được phản ánh trong mNAV.