Triển vọng thị trường của Wintermute: Dòng tiền vào ngưng trệ, thị trường bước vào giai đoạn cạnh tranh tài sản.

Nguồn gốc văn bản: Wintermute

Biên dịch: Azuma (@azuma_eth), Odaily 星球日报 (@OdailyChina)

Kết luận tinh hoa

Một, tính thanh khoản dẫn dắt chu kỳ của thị trường tiền điện tử, trong khi dòng vốn từ stablecoin, ETF và DAT (kho tài sản số) đang chậm lại.

Hai, tính thanh khoản toàn cầu vẫn dồi dào, nhưng lãi suất SOFR cao khiến tiền vẫn ở trong trái phiếu ngắn hạn (T-bills) thay vì chảy vào thị trường tiền điện tử.

Ba, thị trường tiền điện tử đang ở giai đoạn “tự tạo ra máu” - vốn đang hoạt động trong vòng tuần hoàn nội bộ, cho đến khi có nguồn vốn bên ngoài mới gia nhập.

Vai trò thống trị của tính thanh khoản

Tính thanh khoản thường sẽ chi phối mỗi chu kỳ luân chuyển của thị trường tiền điện tử. Về lâu dài, việc áp dụng (Adoption) có thể sẽ quyết định hướng đi của câu chuyện ngành công nghiệp tiền điện tử, nhưng chính hướng dòng tiền mới là điều thực sự thúc đẩy sự biến động giá.

Trong vài tháng qua, động lực của dòng vốn này đã rõ ràng chậm lại. Thông qua ba kênh chính - stablecoin, ETF và kho tài sản kỹ thuật số (DAT) - tốc độ dòng vốn vào hệ sinh thái đã giảm sút đồng bộ, điều này khiến thị trường tiền điện tử chuyển từ giai đoạn mở rộng sang giai đoạn hỗ trợ bởi vốn hiện có.

Việc áp dụng công nghệ chắc chắn quan trọng, nhưng tính thanh khoản mới thực sự là chìa khóa thúc đẩy sự luân chuyển chu kỳ thị trường. Đây không chỉ là vấn đề độ sâu của thị trường, mà còn là vấn đề tính khả dụng của vốn. Khi nguồn cung tiền tệ toàn cầu mở rộng hoặc lãi suất thực giảm, tính thanh khoản dư thừa chắc chắn sẽ tìm kiếm tài sản rủi ro, trong khi tài sản tiền mã hóa lịch sử (đặc biệt là trong chu kỳ năm 2021) luôn là một trong những người hưởng lợi lớn nhất.

Trong các chu kỳ trước, thanh khoản chủ yếu được đưa vào tài sản kỹ thuật số thông qua việc phát hành stablecoin, đây là cổng tiền pháp định cốt lõi nhất. Khi thị trường trưởng thành, ba kênh thanh khoản chính dần dần hình thành, quyết định con đường mà vốn mới vào thị trường tiền điện tử:

Kho tài sản số (DATs): Quỹ token hóa và cấu trúc lợi nhuận, dùng để kết nối tài sản truyền thống với tính thanh khoản trên chuỗi.

Stablecoin: hình thức thanh khoản của tiền pháp định trên chuỗi, làm tài sản thế chấp cơ bản cho hoạt động giao dịch và đòn bẩy.

ETF: Cung cấp kênh vào cho các tổ chức tài chính truyền thống và nguồn vốn thụ động với BTC và ETH.

Việc kết hợp quy mô quản lý tài sản (AUM) của ETF, giá trị tài sản ròng (NAV) của DAT và số lượng stablecoin đã phát hành có thể được xem như một chỉ số hợp lý để đo lường tổng vốn đầu tư vào tài sản kỹ thuật số.

Hình dưới đây cho thấy sự thay đổi của các thành phần này trong 18 tháng qua. Biểu đồ ở dưới cùng cho thấy sự thay đổi tổng thể này có mối liên hệ chặt chẽ với giá trị thị trường của tài sản kỹ thuật số - khi dòng tiền vào tăng tốc, giá cũng sẽ tăng theo.

Đường dẫn nào đã giảm dòng chảy?

Một thông tin đáng chú ý phản ánh trong biểu đồ là động lực dòng tiền vào DAT và ETF đã giảm đáng kể. Hai con đường này đã thể hiện sức mạnh trong quý 4 năm 2024 và quý 1 năm 2025, và đã có một sự phục hồi ngắn hạn vào đầu hè, nhưng sau đó động lực dần dần tan biến. Tính thanh khoản (M2) không còn tự nhiên chảy vào hệ sinh thái tiền điện tử như đầu năm. Kể từ đầu năm 2024, tổng quy mô của DAT và ETF đã tăng từ khoảng 40 tỷ USD lên 270 tỷ USD, trong khi cung cấp stablecoin đã tăng gấp đôi từ khoảng 140 tỷ USD lên 290 tỷ USD. Điều này cho thấy sự tăng trưởng có cấu trúc, nhưng cũng xuất hiện một “giai đoạn nền” đáng chú ý.

Việc quan sát nhịp độ chậm lại của các con đường khác nhau là rất quan trọng, vì mỗi con đường đều phản ánh nguồn gốc thanh khoản khác nhau: stablecoin phản ánh sở thích rủi ro nguyên sinh của thị trường tiền điện tử; DAT thể hiện nhu cầu của các tổ chức đối với tài sản sinh lời; ETF thì phản ánh xu hướng phân bổ vốn của tài chính truyền thống; cả ba đều chậm lại, cho thấy việc triển khai vốn mới đang chậm lại một cách chung chung, chứ không chỉ là sự luân chuyển giữa các sản phẩm.

Thị trường cạnh tranh tồn tại

Tính thanh khoản không hề biến mất, chỉ là đang lưu thông trong hệ thống nội bộ, chứ không phải là mở rộng liên tục.

Từ góc độ vĩ mô rộng hơn, tính thanh khoản toàn bộ nền kinh tế bên ngoài thị trường tiền điện tử (M2) cũng không ngừng lại. Mặc dù lãi suất SOFR cao sẽ hạn chế tính thanh khoản trong ngắn hạn - làm cho lợi suất tiền mặt hấp dẫn hơn, khiến vốn dừng lại trên thị trường trái phiếu chính phủ - nhưng toàn cầu vẫn đang trong chu kỳ nới lỏng, và chính sách thắt chặt định lượng (QT) của Mỹ đã chính thức kết thúc. Bối cảnh cấu trúc vẫn hỗ trợ, chỉ là hiện tại tính thanh khoản chủ yếu chảy vào các hình thức rủi ro khác, chẳng hạn như thị trường chứng khoán.

Do sự giảm bớt dòng vốn từ bên ngoài, động thái của thị trường trở nên khép kín. Vốn thường xuyên xoay vòng giữa các đồng tiền lớn và các đồng altcoin, điều này dẫn đến tình trạng đấu tranh nội bộ (PVP). Điều này giải thích tại sao các đợt phục hồi thường rất ngắn ngủi, cũng như tại sao ngay cả khi quy mô quản lý tài sản tổng thể vẫn ổn định, độ rộng thị trường vẫn đang thu hẹp. Hiện tại, sự gia tăng biến động của thị trường chủ yếu xuất phát từ phản ứng dây chuyền của việc thanh lý, chứ không phải do xu hướng kéo dài.

Nhìn về tương lai, nếu bất kỳ con đường thanh khoản nào xuất hiện sự phục hồi đáng kể - cho dù là việc phát hành lại stablecoin, ETF lại được ưa chuộng, hay quy mô DAT tăng trở lại - điều đó sẽ có nghĩa là thanh khoản vĩ mô đang quay trở lại lĩnh vực tài sản số.

Trước đó, thị trường tiền điện tử vẫn sẽ ở giai đoạn “tự sinh lợi”, vốn sẽ luân chuyển bên trong, thay vì tăng trưởng lãi kép.