Hai con thiên nga đen, cùng một kết cục.

Trong tất cả các vai trò tài chính, người trung gian thường được coi là sự tồn tại ổn định nhất và có rủi ro thấp nhất. Trong hầu hết các trường hợp, họ không cần phải dự đoán xu hướng, chỉ cần cung cấp thanh khoản cho thị trường là có thể đạt được lợi nhuận cao, dường như là vị trí "thuê đất" an toàn nhất trong thị trường.
Tuy nhiên, khi sự kiện thiên nga đen xảy ra, phần trung gian này cũng khó tránh khỏi bị những người đứng trên áp đảo. Thật mỉa mai, những tổ chức chuyên nghiệp nhất, có nguồn vốn dồi dào nhất và quản lý rủi ro chặt chẽ nhất lại thường chịu tổn thất nặng nề hơn cả nhà đầu tư nhỏ lẻ trong các sự kiện cực đoan, không phải vì họ không đủ chuyên nghiệp, mà vì mô hình kinh doanh của họ buộc phải trả giá cho rủi ro hệ thống.
Là một người vừa giao dịch trong giới tiền điện tử vừa quan tâm đến thị trường đồ trang trí CS2, với tư cách là một nhân chứng của hai sự kiện thiên nga đen gần đây, tôi muốn nói về những hiện tượng mà tôi phát hiện trong hai thị trường giao dịch tài sản ảo này và những bài học mà những hiện tượng này mang lại.

Hai lần thiên nga đen, cùng một nạn nhân.
Vào ngày 11 tháng 10, khi tôi mở sàn giao dịch vào buổi sáng, tôi còn tưởng rằng hệ thống bị lỗi và tính thiếu một số đồng coin không chính thống, cho đến khi tôi liên tục làm mới mà vẫn không thấy thay đổi nào thì mới nhận ra có điều gì đó không ổn, mở Twitter ra mới phát hiện thị trường đã "bùng nổ".
Trong sự kiện thiên nga đen này, mặc dù các nhà đầu tư cá nhân chịu tổn thất nặng nề, nhưng sự thua lỗ lớn hơn có thể xảy ra trong khâu "người trung gian" của thị trường tiền điện tử.
Người trung gian khi đối mặt với tình hình cực đoan không phải là hiện tượng ngẫu nhiên mà là biểu hiện tất yếu của rủi ro cấu trúc.
Vào ngày 11 tháng 10, Trump tuyên bố đánh thuế 100% đối với hàng hóa Trung Quốc, gây ra sự kiện thanh lý lớn nhất trong lịch sử thị trường tiền điện tử. Ngoài số tiền thanh lý từ 19 đến 19,4 tỷ đô la, thiệt hại của các nhà tạo lập thị trường có thể còn nghiêm trọng hơn. Wintermute buộc phải ngừng giao dịch do vi phạm kiểm soát rủi ro, các quỹ đầu tư như Selini Capital, Cyantarb chịu thiệt hại từ 18 triệu đến 70 triệu đô la. Những tổ chức thường dựa vào việc cung cấp thanh khoản để ổn định lợi nhuận đã mất đi lợi nhuận tích lũy từ vài tháng đến vài năm chỉ trong vòng 12 giờ.
Mô hình định lượng tiên tiến nhất, hệ thống rủi ro hoàn thiện nhất, thông tin thị trường thông suốt nhất, nhưng tất cả những lợi thế này đều vô hiệu trước những con thiên nga đen. Nếu ngay cả họ cũng không thoát khỏi, nhà đầu tư nhỏ lẻ còn cơ hội gì?
Sau 12 ngày, một thế giới ảo khác đã xảy ra một kịch bản gần như giống hệt. Vào ngày 23 tháng 10, công ty V đã ra mắt cơ chế "thay thế" hoàn toàn mới trong CS2, cho phép người chơi tổng hợp skin dao hoặc găng tay bằng 5 skin cấp độ hiếm. Cơ chế này ngay lập tức đã thay đổi hệ thống độ hiếm vốn có, một số skin dao từ vài chục nghìn đã giảm xuống còn vài nghìn đồng, trong khi những skin cấp độ hiếm trước đó không ai quan tâm đã tăng giá từ vài chục lên khoảng hai trăm đồng. Kho hàng đầu tư của nhiều thương nhân nắm giữ hàng hóa có giá cao đã ngay lập tức giảm hơn 50%.

Hai thị trường tưởng chừng không liên quan lại thể hiện sự tương đồng đáng kinh ngạc: nhà tạo lập thị trường trong lĩnh vực tiền điện tử và thương nhân đồ trang trí CS2, một bên đối mặt với chính sách thuế của Trump, một bên đối mặt với điều chỉnh quy tắc của V社, nhưng cách họ chết gần như giống nhau.

Và điều này dường như cũng tiết lộ một sự thật sâu sắc hơn: mô hình lợi nhuận của các trung gian tự nó chứa đựng nguy cơ rủi ro hệ thống.

"Nhà trung gian" phải đối mặt với cạm bẫy kép.
Thực trạng khó khăn của các trung gian là họ phải giữ một lượng lớn hàng tồn kho để cung cấp tính thanh khoản, nhưng trước những diễn biến cực đoan, mô hình kinh doanh của họ đã phơi bày những điểm yếu chết người.

Đòn bẩy và thanh lý
Mô hình lợi nhuận của các nhà tạo lập thị trường quyết định rằng họ phải sử dụng đòn bẩy. Trong thị trường tiền điện tử, các nhà tạo lập thị trường cần cung cấp tính thanh khoản trên nhiều sàn giao dịch cùng lúc, điều này yêu cầu họ phải giữ một lượng vốn lớn. Để nâng cao hiệu quả vốn, họ thường sử dụng đòn bẩy từ 5 đến 20 lần. Trong thị trường bình thường, mô hình này hoạt động tốt, sự biến động nhẹ mang lại lợi nhuận chênh lệch ổn định, đòn bẩy khuếch đại lợi nhuận.

Nhưng vào ngày 11 tháng 10, hệ thống này đã gặp phải "kẻ thù" lớn nhất của nó: thị trường cực đoan + sàn giao dịch ngừng hoạt động.

Khi thị trường diễn biến cực đoan, các nhà tạo lập thị trường vay mượn đòn bẩy một cách ồ ạt bị thanh lý, dẫn đến hàng loạt lệnh thanh lý tràn vào sàn giao dịch, gây ra tình trạng quá tải hệ thống. Điều chết người hơn là, việc sàn giao dịch ngừng hoạt động chỉ cắt đứt giao diện giao dịch của người dùng, trong khi thanh lý thực sự vẫn đang diễn ra, dẫn đến cảnh tượng tuyệt vọng nhất của các nhà tạo lập thị trường - nhìn thấy vị thế của mình bị thanh lý mà không thể bổ sung ký quỹ.

Vào lúc ba giờ sáng ngày 11 tháng 10, các loại tiền điện tử chính như BTC, ETH đã giảm mạnh trong thời gian ngắn, trong khi các đồng altcoin thậm chí còn báo giá "về không". Vị thế mua của các nhà tạo lập thị trường đã kích hoạt việc thanh lý mạnh mẽ → hệ thống tự động bán ra → gia tăng sự hoảng loạn trên thị trường → nhiều vị thế hơn bị thanh lý → sàn giao dịch bị sập → lệnh mua không thể thực hiện → áp lực bán lớn hơn. Một khi vòng lặp này được khởi động, nó không thể dừng lại. Mặc dù thị trường đồ trang sức CS2 không có đòn bẩy và cơ chế thanh lý, nhưng các thương nhân đồ trang sức đang đối mặt với một cái bẫy cấu trúc khác.

Cơ chế thoát không hoạt động
Ngoài rủi ro cấu trúc do đòn bẩy và thanh lý cũng như mô hình kinh doanh gây ra, cơ chế thoát cũng là một trong những nguyên nhân cơ bản dẫn đến tổn thất khổng lồ của "nhà trung gian". Thời điểm xảy ra sự kiện thiên nga đen chính là lúc thị trường cần tính thanh khoản nhất, đồng thời cũng là lúc các nhà trung gian muốn rút lui nhất.

Vào ngày 11 tháng 10, khi thị trường tiền điện tử sụp đổ, các nhà tạo lập thị trường nắm giữ một lượng lớn vị thế mua. Để tránh bị thanh lý, họ cần phải bổ sung ký quỹ hoặc đóng vị thế. Việc quản lý rủi ro của những nhà tạo lập thị trường này phụ thuộc vào điều kiện cơ bản "có thể giao dịch", nhưng vào thời điểm đó, do lượng dữ liệu thanh lý lớn, máy chủ đã không thể xử lý và trực tiếp cắt đứt các phương án của các nhà tạo lập thị trường, khiến họ chỉ có thể bất lực nhìn vị thế của mình bị thanh lý hàng loạt.

Trong thị trường giao dịch vật phẩm của CS2, giao dịch phụ thuộc vào một lượng lớn các thương gia vật phẩm tiêm tiền vào danh sách "mua" trên thị trường để cung cấp tính thanh khoản. Sau khi nội dung cập nhật được phát hành, những người chơi cá nhân ngay lập tức thấy thông tin và bán các skin họ có cho "mua". Khi các thương gia vật phẩm nhận ra điều không ổn, họ đã chịu lỗ lớn. Nếu họ cũng tham gia vào đội ngũ bán hàng, điều đó sẽ càng làm giảm giá trị tài sản trong tay họ. Cuối cùng, những thương gia vật phẩm này rơi vào một tình huống tiến thoái lưỡng nan, trở thành những người chịu thiệt hại lớn nhất trong sự hoảng loạn của thị trường.

Mô hình kinh doanh "kiếm lợi từ chênh lệch" được xây dựng trên "tính thanh khoản", nhưng khi rủi ro hệ thống xảy ra, tính thanh khoản sẽ ngay lập tức biến mất - trong khi đó, những người trung gian lại là những người nắm giữ vị thế nặng nhất và cần tính thanh khoản nhất. Điều chết người hơn là lộ trình thoát ra không hoạt động đúng lúc cần thiết.

Những gợi ý dành cho nhà đầu tư nhỏ lẻ
Chỉ trong hai tuần ngắn ngủi, hai thị trường giao dịch tài sản ảo hot nhất đã xảy ra sự kiện thiên nga đen lớn nhất trong lịch sử ngành của họ, và sự trùng hợp này mang đến một gợi ý quan trọng cho các nhà đầu tư nhỏ lẻ: những chiến lược có vẻ vững chắc thường ẩn chứa những rủi ro lớn nhất.

Chiến lược trung gian có thể mang lại lợi nhuận nhỏ ổn định trong phần lớn thời gian, nhưng phải đối mặt với những khoản thua lỗ lớn trong các sự kiện thiên nga đen. Sự không đối xứng trong phân bố lợi nhuận này khiến cho các chỉ số đo lường rủi ro truyền thống đánh giá thấp nghiêm trọng rủi ro thực tế của nó.

Chiến lược lợi nhuận này giống như việc nhặt tiền xu trên đường ray, 99% thời gian bạn có thể an toàn nhặt được tiền, nhưng 1% thời gian, khi tàu hỏa lao đến, bạn sẽ không kịp chạy.

Từ góc độ xây dựng danh mục đầu tư, các nhà đầu tư phụ thuộc quá nhiều vào chiến lược trung gian cần phải đánh giá lại mức độ rủi ro của họ. Những tổn thất của các nhà tạo lập thị trường trong thị trường tiền điện tử trong các sự kiện thiên nga đen chỉ ra rằng ngay cả chiến lược trung lập thị trường cũng không thể hoàn toàn cách ly rủi ro hệ thống. Khi thị trường xuất hiện tình huống cực đoan, bất kỳ mô hình quản lý rủi ro nào cũng có thể không còn hiệu quả.

Hơn nữa, các nhà đầu tư cần nhận thức được tầm quan trọng của "rủi ro nền tảng". Cho dù là sự thay đổi quy tắc của sàn giao dịch hay điều chỉnh cơ chế của nhà phát triển trò chơi, đều có thể thay đổi sự biến động của thị trường trong chốc lát, và loại rủi ro này không thể hoàn toàn tránh được thông qua đầu tư phân tán hoặc chiến lược phòng ngừa, mà chỉ có thể được quản lý bằng cách giảm đòn bẩy và duy trì đủ thanh khoản.

Trước những con thiên nga đen, những người không nắm giữ nguồn lực cốt lõi đều có thể là nạn nhân, bất kể là nhà đầu tư nhỏ lẻ hay tổ chức. Các tổ chức thua lỗ nhiều hơn, vì quy mô lớn; nhà đầu tư nhỏ lẻ thua lỗ tệ hơn, vì không có kế hoạch dự phòng. Nhưng thực ra mọi người đều đang đánh cược vào cùng một điều: hệ thống sẽ không sụp đổ trong tay họ.

Bạn nghĩ rằng đang kiếm lời từ chênh lệch giá, thực ra đang phải trả giá cho rủi ro hệ thống, và khi rủi ro đến, thậm chí bạn cũng không có quyền lựa chọn. #CPI数据来袭