Ngành mã hóa dấy lên cơn sốt mua lại, Token dần dần có thuộc tính “đại diện quyền lợi cổ đông”

Bảy năm trước, một ông lớn công nghệ đã hoàn thành một kỳ tích tài chính, có ảnh hưởng thậm chí còn vượt xa sản phẩm nổi bật nhất của công ty. Vào tháng 4 năm 2017, công ty này đã khởi công một khuôn viên mới trị giá 5 tỷ USD tại California; một năm sau, vào tháng 5 năm 2018, công ty công bố một kế hoạch mua lại cổ phiếu trị giá 100 tỷ USD - số tiền này gấp 20 lần số tiền đầu tư vào khuôn viên trụ sở mới. Điều này đã gửi đến thế giới một tín hiệu cốt lõi: bên cạnh sản phẩm chủ lực của mình, họ còn có một “sản phẩm” quan trọng không kém.

Đây là kế hoạch mua lại cổ phiếu lớn nhất thế giới vào thời điểm đó, cũng là một phần trong cơn sốt mua lại kéo dài suốt mười năm của công ty này. Trong thời gian này, công ty đã chi tổng cộng hơn 725 tỷ USD để mua lại cổ phiếu của chính mình. Đúng sáu năm sau, vào tháng 5 năm 2024, công ty này lại phá kỷ lục, công bố một kế hoạch mua lại trị giá 110 tỷ USD. Hành động này chứng tỏ rằng công ty không chỉ biết cách tạo ra sự khan hiếm trong thiết bị phần cứng, mà còn rất thông thạo trong việc vận hành ở cấp độ cổ phiếu.

Hiện nay, ngành công nghiệp mã hóa đang áp dụng các chiến lược tương tự, với nhịp độ nhanh hơn và quy mô lớn hơn.

Hai “động cơ doanh thu” lớn nhất trong ngành - sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh cửu Hyperliquid và nền tảng phát hành Meme Token Pump.fun - đang sử dụng gần như mọi khoản thu phí để mua lại Token của chính họ.

Hyperliquid đã thiết lập kỷ lục doanh thu phí 106 triệu đô la Mỹ vào tháng 8 năm 2025, trong đó hơn 90% được sử dụng để mua lại HYPE Token trên thị trường công khai. Trong khi đó, doanh thu hàng ngày của Pump.fun từng tạm thời vượt qua Hyperliquid - vào một ngày nào đó trong tháng 9 năm 2025, doanh thu của nền tảng này đạt 3,38 triệu đô la Mỹ trong một ngày. Những doanh thu này cuối cùng sẽ đi đâu? Câu trả lời là 100% được sử dụng để mua lại PUMP Token. Thực tế, mô hình mua lại này đã kéo dài hơn hai tháng.

!7403496

Hành động này khiến các mã hóa Token dần dần có được thuộc tính “đại lý quyền lợi cổ đông” - điều này hiếm thấy trong lĩnh vực tiền mã hóa, vì các Token trong lĩnh vực này thường bị bán ngay cho các nhà đầu tư khi có cơ hội.

Logic đằng sau là các dự án mã hóa đang cố gắng sao chép con đường thành công lâu dài của “các ông hoàng cổ tức” trên thị trường tài chính truyền thống: những doanh nghiệp này sử dụng tiền mặt ổn định từ việc chia cổ tức hoặc mua lại cổ phiếu để chi hàng tỷ đô la cho cổ đông. Lấy một ông lớn công nghệ làm ví dụ, vào năm 2024, số tiền mua lại cổ phiếu của họ đạt 1040 tỷ USD, chiếm khoảng 3%-4% giá trị thị trường tại thời điểm đó; trong khi Hyperliquid đạt tỷ lệ “bù đắp khối lượng lưu thông” lên tới 9% thông qua việc mua lại.

Ngay cả khi được đo lường theo tiêu chuẩn của thị trường chứng khoán truyền thống, những con số như vậy cũng được xem là đáng kinh ngạc; trong lĩnh vực mã hóa, điều này càng chưa từng có.

Hyperliquid có vị trí rất rõ ràng: nó tạo ra một sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung, kết hợp trải nghiệm mượt mà của sàn giao dịch tập trung nhưng hoàn toàn hoạt động trên chuỗi. Nền tảng này hỗ trợ giao dịch không mất phí Gas, giao dịch với đòn bẩy cao, và là một Layer1 tập trung vào hợp đồng vĩnh viễn. Đến giữa năm 2025, khối lượng giao dịch hàng tháng của nó đã vượt qua 4000 tỷ USD, chiếm khoảng 70% thị phần của thị trường hợp đồng vĩnh viễn DeFi.

!7403497

Điều thực sự khiến Hyperliquid nổi bật là cách sử dụng vốn của nó.

Nền tảng này sẽ chuyển hơn 90% doanh thu phí hàng ngày vào “Quỹ hỗ trợ”, và số tiền này sẽ được sử dụng trực tiếp để mua HYPE Token trên thị trường công khai.

Tính đến thời điểm bài viết này, quỹ đã nắm giữ hơn 31,61 triệu Token HYPE, trị giá khoảng 1,4 tỷ USD - tăng gấp 10 lần so với 3 triệu Token vào tháng 1 năm 2025.

Cơn sốt mua lại này đã giảm khoảng 9% nguồn cung lưu thông của HYPE, đẩy giá Token này lên mức đỉnh 60 đô la vào giữa tháng 9 năm 2025.

Trong khi đó, Pump.fun đã giảm khoảng 7.5% lưu thông của PUMP Token thông qua việc mua lại.

Nền tảng này với mức phí giao dịch cực thấp đã biến “cơn sốt Meme coin” thành một mô hình kinh doanh bền vững: bất kỳ ai cũng có thể phát hành Token trên nền tảng, xây dựng “đường cong ràng buộc”, cho phép nhiệt độ thị trường tự do phát triển. Nền tảng ban đầu chỉ là một “công cụ đùa giỡn”, giờ đây đã trở thành “nhà máy sản xuất” cho tài sản đầu cơ.

!7403498

Nhưng rủi ro cũng tồn tại.

Doanh thu của Pump.fun có tính chu kỳ rõ ràng - vì doanh thu của nó gắn liền với độ nóng phát hành của các đồng Meme. Vào tháng 7 năm 2025, doanh thu của nền tảng này giảm xuống còn 17,11 triệu USD, mức thấp nhất kể từ tháng 4 năm 2024, quy mô mua lại cũng giảm theo; đến tháng 8, doanh thu tháng lại tăng trở lại lên trên 41,05 triệu USD.

Tuy nhiên, “tính bền vững” vẫn là một vấn đề chưa được giải quyết. Khi “Meme mùa” hạ nhiệt (điều này đã xảy ra trong quá khứ và chắc chắn sẽ xảy ra trong tương lai), việc mua lại Token cũng sẽ thu hẹp theo. Nghiêm trọng hơn, nền tảng này đang phải đối mặt với một vụ kiện trị giá lên tới 5,5 tỷ đô la, trong đó nguyên đơn cáo buộc rằng hoạt động kinh doanh của họ “giống như cờ bạc bất hợp pháp”.

Hiện tại, điều cốt lõi hỗ trợ Hyperliquid và Pump.fun là “sự cam kết hoàn lại lợi nhuận cho cộng đồng” của họ.

Một gã khổng lồ công nghệ đã từng trong một số năm thông qua việc mua lại và cổ tức, hoàn trả gần 90% lợi nhuận cho cổ đông, nhưng những quyết định này chủ yếu là “thông báo hàng loạt” theo từng giai đoạn; trong khi đó, Hyperliquid và Pump.fun thì liên tục hoàn trả gần như 100% doanh thu cho những người nắm giữ Token mỗi ngày - mô hình này là bền vững.

Tất nhiên, hai bên vẫn có sự khác biệt căn bản: cổ tức bằng tiền mặt là “lợi nhuận cầm tay”, mặc dù phải nộp thuế nhưng tính ổn định cao; trong khi đó, việc mua lại tối đa chỉ là “công cụ hỗ trợ giá” - một khi thu nhập giảm, hoặc lượng mã hóa được mở khóa vượt xa lượng mua lại, hiệu quả của việc mua lại sẽ mất tác dụng. Hyperliquid đang phải đối mặt với “cú sốc mở khóa” sắp tới, trong khi Pump.fun cần phải đối phó với rủi ro “sự chuyển giao độ nóng của Meme coin”. So với kỷ lục “63 năm liên tục tăng cổ tức” của một công ty dược phẩm nào đó, hoặc chiến lược mua lại ổn định lâu dài của một gã khổng lồ công nghệ nào đó, hoạt động của hai nền tảng mã hóa này giống như “đi trên dây ở độ cao”.

!7403499

Nhưng có lẽ, điều này đã trở nên không dễ dàng trong ngành mã hóa.

Mã hóa tiền tệ vẫn đang trong giai đoạn phát triển trưởng thành, chưa hình thành mô hình kinh doanh ổn định, nhưng hiện tại đã thể hiện tốc độ “phát triển đáng kinh ngạc”. Chiến lược mua lại chính là yếu tố thúc đẩy sự tăng tốc của ngành: linh hoạt, hiệu quả thuế, tính chất thu hẹp - những đặc điểm này phù hợp cao với thị trường mã hóa “được điều khiển bởi đầu cơ”. Tính đến thời điểm hiện tại, chiến lược này đã biến hai dự án hoàn toàn khác biệt thành “máy kiếm thu nhập” hàng đầu trong ngành.

Mô hình này có thể duy trì lâu dài hay không, hiện vẫn chưa có kết luận. Nhưng điều rõ ràng là, nó lần đầu tiên giúp các mã hóa Token thoát khỏi nhãn “chip sòng bạc”, gần gũi hơn với “cổ phiếu công ty có thể tạo ra lợi nhuận cho người nắm giữ” - tốc độ sinh lợi của nó thậm chí có thể khiến các công ty công nghệ truyền thống cảm thấy áp lực.

Điều này chứa đựng một thông điệp sâu sắc hơn: Một gã khổng lồ công nghệ đã nhận ra từ trước khi mã hóa xuất hiện rằng, họ không chỉ bán sản phẩm phần cứng mà còn là cổ phiếu của chính mình. Kể từ năm 2012, công ty này đã chi tiêu gần 1 nghìn tỷ đô la cho việc mua lại (vượt quá GDP của hầu hết các quốc gia), khối lượng cổ phiếu lưu hành đã giảm hơn 40%.

Hiện nay, giá trị thị trường của công ty vẫn duy trì trên 3,8 nghìn tỷ đô la, một phần lý do là vì công ty coi cổ phiếu là “sản phẩm cần tiếp thị, mài dũa và duy trì tính khan hiếm”. Công ty không cần huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu - bảng cân đối kế toán của nó có đủ tiền mặt, vì vậy cổ phiếu tự nó trở thành “sản phẩm”, và các cổ đông trở thành “khách hàng”.

Logic này đang dần thâm nhập vào lĩnh vực tiền mã hóa.

Sự thành công của Hyperliquid và Pump.fun nằm ở chỗ: họ không sử dụng tiền mặt tạo ra từ kinh doanh để tái đầu tư hoặc tích trữ, mà là chuyển đổi nó thành “sức mua để thúc đẩy nhu cầu đối với Token của họ”.

Điều này cũng đã thay đổi nhận thức của nhà đầu tư về tài sản mã hóa.

Một ông lớn công nghệ chắc chắn có doanh số bán phần cứng quan trọng, nhưng những nhà đầu tư lạc quan về công ty này đều biết rằng cổ phiếu của họ còn có một “động cơ” khác: sự khan hiếm. Hiện nay, đối với các token HYPE và PUMP, các nhà giao dịch cũng bắt đầu hình thành nhận thức tương tự - những tài sản này trong mắt họ có một cam kết rõ ràng: mỗi giao dịch hoặc tiêu dùng dựa trên token này đều có hơn 95% xác suất chuyển đổi thành “mua lại và tiêu hủy trên thị trường”.

!7403500

Nhưng trường hợp của một gã khổng lồ công nghệ cũng tiết lộ một khía cạnh khác: sức mạnh của việc mua lại luôn phụ thuộc vào độ mạnh mẽ của dòng tiền phía sau. Điều gì sẽ xảy ra nếu doanh thu giảm? Khi doanh số sản phẩm chính của công ty chậm lại, bảng cân đối kế toán mạnh mẽ của họ cho phép họ thực hiện cam kết mua lại thông qua việc phát hành trái phiếu; trong khi Hyperliquid và Pump.fun không có “đệm đỡ” như vậy - một khi khối lượng giao dịch suy giảm, việc mua lại cũng sẽ dừng lại. Quan trọng hơn, các công ty công nghệ truyền thống có thể chuyển sang cổ tức, dịch vụ hoặc sản phẩm mới để đối phó với khủng hoảng, trong khi các giao thức mã hóa hiện tại không có “kế hoạch dự phòng”.

Đối với tiền mã hóa, vẫn tồn tại rủi ro “làm loãng Token”.

Một ông lớn công nghệ không cần lo lắng về việc “200 triệu cổ phiếu mới đổ vào thị trường trong một đêm”, nhưng Hyperliquid đang phải đối mặt với vấn đề này: Từ tháng 11 năm 2025, gần 12 tỷ USD HYPE Token sẽ được mở khóa cho các nhân viên nội bộ, quy mô của nó vượt xa lượng mua lại hàng ngày.

Các công ty truyền thống có thể tự kiểm soát lượng cổ phiếu lưu thông, trong khi các giao thức mã hóa lại phải chịu sự ràng buộc bởi bảng thời gian mở khóa Token đã được “viết rõ đen trắng” từ nhiều năm trước.

Dù vậy, các nhà đầu tư vẫn nhìn thấy giá trị trong đó và khao khát tham gia. Chiến lược của một gã khổng lồ công nghệ rõ ràng, đặc biệt là đối với những người quen thuộc với quá trình phát triển hàng thập kỷ của họ - công ty đã phát triển lòng trung thành của cổ đông bằng cách biến cổ phiếu thành “sản phẩm tài chính”. Hiện nay, Hyperliquid và Pump.fun đang cố gắng sao chép con đường này trong lĩnh vực mã hóa, chỉ là nhịp độ nhanh hơn, quy mô lớn hơn, và rủi ro cao hơn.

!7403501