Mã hóa ngành tài chính: Sự gia tăng và thách thức của việc mua lại Token

Bảy năm trước, một ông lớn công nghệ đã hoàn thành một động thái tài chính quan trọng, ảnh hưởng của nó thậm chí còn vượt xa các sản phẩm tốt nhất của công ty. Vào tháng 4 năm 2017, công ty này đã khánh thành khu văn phòng mới tại California với chi phí 5 tỷ USD; vào tháng 5 năm sau, công ty thông báo một kế hoạch mua lại cổ phiếu trị giá 100 tỷ USD, gấp 20 lần số tiền đầu tư cho trụ sở mới. Động thái này đã gửi đến thị trường một tín hiệu rõ ràng: bên cạnh các sản phẩm phần cứng, công ty còn có một “sản phẩm” khác quan trọng không kém.

Đây là kế hoạch mua lại cổ phiếu lớn nhất thế giới vào thời điểm đó, và cũng là một phần trong chiến lược mua lại kéo dài mười năm của công ty. Trong thời gian này, công ty đã đầu tư tổng cộng hơn 7250 tỷ USD để mua lại cổ phiếu của chính mình. Sáu năm sau, vào tháng 5 năm 2024, công ty một lần nữa phá kỷ lục, công bố kế hoạch mua lại trị giá 1100 tỷ USD. Những hoạt động này chứng minh rằng công ty không chỉ giỏi trong việc tạo ra sự khan hiếm trên phần cứng, mà còn hoạt động rất khéo léo trên phương diện cổ phiếu.

Hiện nay, ngành công nghiệp mã hóa đang áp dụng các chiến lược tương tự, với tốc độ nhanh hơn và quy mô lớn hơn.

Hai “động cơ doanh thu” lớn nhất trong ngành - sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn Hyperliquid và nền tảng phát hành Meme Token Pump.fun - đang sử dụng gần như toàn bộ doanh thu phí giao dịch để mua lại đồng Token của chính họ.

Hyperliquid đã thiết lập kỷ lục doanh thu phí 106 triệu USD vào tháng 8 năm 2025, trong đó hơn 90% được sử dụng để mua lại HYPE Token trên thị trường công khai. Trong cùng thời gian, doanh thu hàng ngày của Pump.fun đã tạm thời vượt qua Hyperliquid, với doanh thu một ngày đạt 3,38 triệu USD vào một ngày nào đó trong tháng 9 năm 2025, toàn bộ được sử dụng để mua lại PUMP Token. Mô hình mua lại này đã kéo dài hơn hai tháng.

Hành động này làm cho các Token mã hóa dần dần có đặc tính “quyền lợi của cổ đông”, điều này là hiếm thấy trong lĩnh vực tiền mã hóa, vì các Token trong lĩnh vực này thường bị bán nhanh chóng cho các nhà đầu tư.

Logic đằng sau là các dự án mã hóa cố gắng sao chép con đường thành công của “các ông hoàng cổ tức” trên thị trường chứng khoán truyền thống: thông qua cổ tức tiền mặt ổn định hoặc mua lại cổ phiếu, mang lại lợi nhuận lớn cho cổ đông. Lấy một ông lớn công nghệ làm ví dụ, trong năm 2024, số tiền mua lại cổ phiếu của họ đạt 1040 tỷ USD, chiếm khoảng 3%-4% giá trị thị trường vào thời điểm đó; trong khi đó, Hyperliquid đạt tỷ lệ “bù đắp lưu thông” lên tới 9% thông qua việc mua lại.

Ngay cả khi được đo bằng tiêu chuẩn của thị trường chứng khoán truyền thống, những con số như vậy cũng rất ấn tượng; trong lĩnh vực mã hóa, thì càng chưa từng có.

Hyperliquid có vị trí rõ ràng: xây dựng một sàn giao dịch hợp đồng tương lai vĩnh viễn phi tập trung, kết hợp trải nghiệm mượt mà của sàn giao dịch tập trung, nhưng hoàn toàn hoạt động trên chuỗi. Nền tảng này hỗ trợ phí Gas bằng không, giao dịch đòn bẩy cao, và là một Layer1 tập trung vào hợp đồng vĩnh viễn. Đến giữa năm 2025, khối lượng giao dịch hàng tháng của nó đã vượt qua 4000 tỷ USD, chiếm khoảng 70% thị trường hợp đồng vĩnh viễn DeFi.

Điểm độc đáo của Hyperliquid nằm ở cách sử dụng vốn của nó.

Nền tảng này sẽ chuyển hơn 90% doanh thu phí hàng ngày vào “Quỹ hỗ trợ”, được sử dụng trực tiếp để mua HYPE Token trên thị trường công khai.

Đến nay, quỹ này đã nắm giữ hơn 31,61 triệu HYPE Token, có giá trị khoảng 1,4 tỷ đô la - tăng gấp 10 lần so với 3 triệu vào tháng 1 năm 2025.

Cuộc đua mua lại này đã giảm khoảng 9% nguồn cung lưu thông của HYPE, đẩy giá Token này lên mức đỉnh 60 đô la vào giữa tháng 9 năm 2025.

Trong khi đó, Pump.fun đã giảm khoảng 7.5% lưu thông của PUMP Token thông qua việc mua lại.

!7403496

Nền tảng này với phí giao dịch cực thấp đã chuyển đổi “cơn sốt Memecoin” thành một mô hình kinh doanh bền vững: bất kỳ ai cũng có thể phát hành Token trên nền tảng, xây dựng “đường cong gắn bó”, cho phép sự nhiệt tình của thị trường tự do phát triển. Nền tảng ban đầu chỉ là một “công cụ đùa giỡn”, giờ đây đã trở thành “nhà máy sản xuất” cho các tài sản đầu cơ.

Tuy nhiên, rủi ro tiềm ẩn cũng tồn tại.

Doanh thu của Pump.fun có tính chu kỳ rõ rệt - vì doanh thu của nó trực tiếp liên kết với mức độ phát hành của Meme coin. Vào tháng 7 năm 2025, doanh thu của nền tảng này giảm xuống còn 17,11 triệu đô la, mức thấp nhất kể từ tháng 4 năm 2024, quy mô mua lại cũng giảm theo; đến tháng 8, doanh thu hàng tháng lại tăng lên hơn 41,05 triệu đô la.

“Tính bền vững” vẫn là một vấn đề chưa được giải quyết. Khi “Meme mùa” hạ nhiệt (điều này đã từng xảy ra trong quá khứ và chắc chắn sẽ xảy ra trong tương lai), việc mua lại Token cũng sẽ thu hẹp theo. Càng nghiêm trọng hơn, nền tảng này đang phải đối mặt với một vụ kiện lên tới 5,5 tỷ USD, với cáo buộc rằng hoạt động kinh doanh của họ “giống như đánh bạc bất hợp pháp”.

Hiện tại, điều cốt lõi hỗ trợ Hyperliquid và Pump.fun là “ý định của họ trong việc hoàn trả lợi nhuận cho cộng đồng”.

Một ông lớn công nghệ đã từng trong một số năm thông qua việc mua lại và chia cổ tức, hoàn trả gần 90% lợi nhuận cho cổ đông, nhưng những quyết định này chủ yếu là “thông báo hàng loạt” theo giai đoạn; trong khi đó, Hyperliquid và Pump.fun thì liên tục hàng ngày hoàn trả gần như 100% doanh thu cho những người nắm giữ Token - mô hình này là liên tục.

Tất nhiên, hai bên vẫn có sự khác biệt cơ bản: cổ tức tiền mặt là “lợi nhuận thực tế”, mặc dù cần phải nộp thuế nhưng tính ổn định cao; trong khi đó, việc mua lại tối đa chỉ là “công cụ hỗ trợ giá” - một khi doanh thu giảm, hoặc lượng mã thông báo được mở khóa vượt xa lượng mua lại, thì hiệu ứng của việc mua lại sẽ không còn hiệu lực. Hyperliquid đang đối mặt với “cú sốc mở khóa” sắp đến, trong khi Pump.fun cần phải đối phó với rủi ro “sự chuyển giao độ hot của Memecoin”. So với kỷ lục “63 năm liên tục tăng cổ tức” của một công ty dược phẩm nhất định, hoặc chiến lược mua lại ổn định lâu dài của một gã khổng lồ công nghệ, hoạt động của hai nền tảng mã hóa này giống như “đi trên dây ở độ cao”.

Nhưng có lẽ, điều này đã không dễ dàng trong ngành mã hóa.

Mã hóa tiền tệ vẫn đang trong giai đoạn phát triển trưởng thành, chưa hình thành mô hình kinh doanh ổn định, nhưng hiện tại đã thể hiện tốc độ “phát triển đáng kinh ngạc”. Chiến lược mua lại chính là yếu tố thúc đẩy ngành công nghiệp tăng tốc: linh hoạt, hiệu quả thuế, thuộc tính giảm phát - những đặc điểm này hoàn toàn phù hợp với thị trường mã hóa “được thúc đẩy bởi đầu cơ”. Tính đến hiện tại, chiến lược này đã biến hai dự án có định vị hoàn toàn khác nhau thành “máy tạo thu nhập” hàng đầu trong ngành.

!7403497

Mô hình này có thể duy trì lâu dài hay không, hiện vẫn chưa có kết luận. Nhưng rõ ràng là, nó lần đầu tiên giúp các mã hóa Token thoát khỏi nhãn “khoản đặt cược trong sòng bạc”, gần gũi hơn với “cổ phiếu công ty có thể tạo ra lợi nhuận cho người nắm giữ” - tốc độ lợi nhuận của nó thậm chí có thể khiến các ông lớn công nghệ truyền thống cảm thấy áp lực.

Điều này ẩn chứa một thông điệp sâu sắc hơn: một gã khổng lồ công nghệ đã sớm nhận ra trước khi mã hóa xuất hiện rằng, họ không chỉ bán sản phẩm phần cứng mà còn là cổ phiếu của chính mình. Kể từ năm 2012, công ty này đã chi ra gần 1 nghìn tỷ USD để mua lại cổ phiếu (hơn GDP của hầu hết các quốc gia), lượng cổ phiếu lưu hành đã giảm hơn 40%.

Hiện nay, giá trị thị trường của công ty vẫn duy trì trên 3,8 triệu tỷ đô la, một phần là do công ty xem cổ phiếu như là “sản phẩm cần tiếp thị, mài giũa và duy trì tính khan hiếm”. Công ty không cần phải huy động vốn bằng cách phát hành thêm cổ phiếu - bảng cân đối kế toán của họ có đủ tiền mặt, vì vậy cổ phiếu trở thành “sản phẩm”, và cổ đông trở thành “khách hàng”.

Logic này đang dần thấm vào lĩnh vực mã hóa.

Thành công của Hyperliquid và Pump.fun nằm ở chỗ: họ không sử dụng tiền mặt tạo ra từ hoạt động kinh doanh để tái đầu tư hoặc tích trữ, mà chuyển hóa nó thành “sức mua để thúc đẩy nhu cầu cho token của mình”.

Điều này cũng đã thay đổi nhận thức của các nhà đầu tư về tài sản mã hóa.

Một sản phẩm của một tập đoàn công nghệ lớn chắc chắn là quan trọng, nhưng các nhà đầu tư tin tưởng vào công ty này đều biết rằng cổ phiếu của họ còn có một “động cơ” khác: sự khan hiếm. Ngày nay, đối với các Token HYPE và PUMP, các nhà giao dịch cũng bắt đầu hình thành nhận thức tương tự - trong mắt họ, những tài sản này có một cam kết rõ ràng: mỗi giao dịch hoặc tiêu dùng dựa trên Token này đều có hơn 95% xác suất chuyển đổi thành “mua lại và tiêu hủy trên thị trường”.

Nhưng trường hợp của một gã khổng lồ công nghệ cũng tiết lộ một khía cạnh khác: sức mạnh của việc mua lại luôn phụ thuộc vào cường độ dòng tiền phía sau. Điều gì sẽ xảy ra nếu doanh thu giảm? Khi doanh số sản phẩm chính của một gã khổng lồ công nghệ chậm lại, bảng cân đối kế toán mạnh mẽ của họ cho phép họ thực hiện cam kết mua lại thông qua phát hành trái phiếu; trong khi Hyperliquid và Pump.fun không có “đệm” như vậy - một khi khối lượng giao dịch giảm, việc mua lại cũng sẽ ngừng lại. Quan trọng hơn, một gã khổng lồ công nghệ có thể chuyển sang cổ tức, dịch vụ hoặc sản phẩm mới để ứng phó với khủng hoảng, trong khi các giao thức mã hóa này hiện chưa có “kế hoạch dự phòng”.

Đối với tiền mã hóa, còn có rủi ro “làm loãng Token”.

Một ông lớn công nghệ không cần lo lắng về “200 triệu cổ phiếu mới sẽ đổ vào thị trường trong một đêm”, nhưng Hyperliquid phải đối mặt với vấn đề này: bắt đầu từ tháng 11 năm 2025, gần 12 tỷ USD HYPE Token sẽ được mở khóa cho các nhân viên nội bộ, quy mô vượt xa lượng mua lại hàng ngày.

Một ông lớn công nghệ có thể tự điều khiển lượng cổ phiếu lưu thông, trong khi giao thức mã hóa lại phải chịu sự ràng buộc bởi bảng thời gian mở khóa Token đã được “viết đen trên giấy trắng” từ nhiều năm trước.

Dù vậy, các nhà đầu tư vẫn thấy giá trị trong đó và khao khát tham gia. Chiến lược của một gã khổng lồ công nghệ là điều hiển nhiên, đặc biệt là đối với những ai quen thuộc với quá trình phát triển hàng chục năm của họ - công ty đã nuôi dưỡng lòng trung thành của cổ đông bằng cách chuyển đổi cổ phiếu thành “sản phẩm tài chính”. Ngày nay, Hyperliquid và Pump.fun đang cố gắng sao chép con đường này trong lĩnh vực mã hóa, chỉ với nhịp độ nhanh hơn, quy mô lớn hơn và rủi ro cũng cao hơn.

!7403498

!7403499

!7403500

!7403501