Sâu sắc về vấn đề thanh khoản RWA

Tác giả: Max.S

Vào ngày 27 tháng 8, người sáng lập Binance, Zhao Changpeng (CZ), đã tham dự “Diễn đàn Tài chính Crypto 2025” được tổ chức tại Đại học Hồng Kông và cho biết rằng RWA không dễ như tưởng tượng, đặc biệt là các tài sản RWA không thuộc lĩnh vực tài chính, nếu bản thân chúng không có khả năng giao dịch mạnh, có thể rơi vào tình trạng thiếu thanh khoản.

Trong tương lai, bất kỳ tài sản nào trên toàn cầu, từ lợi tức cho thuê của một bất động sản, quyền sở hữu một phần của một tác phẩm nghệ thuật quý hiếm, đến phần lợi nhuận từ một khoản tín dụng tư nhân, đều có thể được giao dịch dễ dàng như việc mua bán cổ phiếu. “Token hóa tài sản thế giới thực (RWA)” chính là hình dung về một kế hoạch vĩ đại đầy hứng khởi như vậy. Nó sẽ đưa công nghệ blockchain vào tài chính truyền thống để phá vỡ những hạn chế về vật lý và địa lý, những tài sản như bất động sản, tác phẩm nghệ thuật, cổ phần tư nhân vốn nặng nề, không tiêu chuẩn và khó lưu thông sẽ được chuyển đổi thành các token số có thể giao dịch liên tục trên chuỗi mà không gặp trắc trở, tiềm năng thanh khoản sẽ được giải phóng hoàn toàn.

Một cuộc cách mạng tài chính dường như đang muốn lật đổ Phố Wall, nghe thật hấp dẫn. Với sự phát triển nhanh chóng của công nghệ, tính đến giữa năm nay đã có 240 đến 250 tỷ USD tài sản thế giới thực (không bao gồm stablecoin) đã được chuyển thành công lên blockchain, liên quan đến 15 hệ sinh thái blockchain khác nhau. Khi xóa bỏ lớp sương mù của giá trị thị trường phồn thịnh và đi sâu vào các vấn đề cơ bản, một thực tế khó xử hiện ra: mọi thứ đều có thể được mã hóa thành token, nhưng liệu có thật sự có thể bán được không? Một báo cáo nghiên cứu sâu sắc được công bố vào năm 2025 đã chỉ ra một bí mật mà ai cũng biết trong lĩnh vực RWA với dữ liệu và ví dụ chi tiết: chúng ta đã nắm trong tay phép thuật số hóa mọi thứ, nhưng thị trường cho phép những tài sản số này tự do lưu thông vẫn chưa được xây dựng. Trong câu chuyện RWA, phần thanh khoản nghe có vẻ hấp dẫn nhất, nhưng cho đến nay vẫn là nút thắt nghiêm trọng nhất.

Biểu hiện thịnh vượng: Một thị trường hàng trăm tỷ được cấu thành từ “ống heo”

Nhìn vào dữ liệu của thị trường RWA lần đầu tiên, đường cong tăng trưởng ấn tượng của nó có thể khiến mọi người kinh ngạc. Trong chỉ vài năm, một thị trường mới nổi trị giá hàng trăm tỷ đô la đã phát triển, điều này dường như chứng minh sự thành công to lớn của việc token hóa. Tuy nhiên, khi xem xét kỹ lưỡng cấu trúc của nó, ta sẽ nhận thấy rằng sự thịnh vượng này có nhiều tính chất gây hiểu lầm, hiện tại hai ông lớn là tín dụng tư nhân và trái phiếu kho bạc Mỹ đã gần như phân chia toàn bộ thị trường RWA và chiếm phần lớn thị phần.

Lý do những tài sản này có thể thống trị rất đơn giản, chúng là “hộp tiết kiệm trên chuỗi” dành riêng cho các tổ chức và người dùng có giá trị tài sản cao. Trong lĩnh vực DeFi, nhà đầu tư có thể mua các quỹ thị trường tiền tệ token hóa do các gã khổng lồ tài chính truyền thống như BlackRock phát hành, hoặc thông qua các nền tảng như OndoFinance để nắm giữ trái phiếu chính phủ Mỹ token hóa nhằm thu được lợi nhuận ổn định và đáng kể. Sự hấp dẫn chính của những sản phẩm này là “sinh lãi” chứ không phải “giao dịch”, nhà đầu tư sau khi mua thường giữ đến khi đáo hạn để nhận lãi thay vì thường xuyên giao dịch như giao dịch tiền điện tử, mặc dù có giá trị vốn hóa lớn, nhưng thị trường chính vẫn là mô hình tĩnh “mua vào và giữ” thay vì thị trường giao dịch thứ cấp năng động mà mọi người mong đợi.

Điều trớ trêu hơn là trong thị trường RWA, những loại tài sản lý thuyết có thể hưởng lợi nhiều nhất từ việc tăng cường tính thanh khoản, như bất động sản, tác phẩm nghệ thuật, cho vay doanh nghiệp nhỏ và vừa, chỉ chiếm một phần rất nhỏ. Lấy bất động sản được token hóa làm ví dụ, tổng giá trị thị trường của nó khoảng 300 triệu USD, trong khi những loại hình nhỏ hơn như tác phẩm nghệ thuật và tín dụng carbon chỉ loanh quanh khoảng 100 triệu USD. Điều này cho thấy một mâu thuẫn cốt lõi: ứng dụng thành công nhất của công nghệ token hóa hiện nay là số hóa các tài sản có tính thanh khoản tốt hoặc biến động thấp, chứ không phải thực sự chinh phục những tài sản « phi thanh khoản » cấu trúc khó nhằn. Những kho vàng kỹ thuật số lộng lẫy đã được xây dựng, nhưng kết quả là bên trong hầu hết chỉ chứa các giấy gửi tiết kiệm, không phải là tiền mặt có thể giao dịch bất cứ lúc nào.

Dữ liệu trên chuỗi lạnh lẽo chứng minh: RWA dưới giá trị thị trường cao “cửa đóng then cài”

Cấu trúc thị trường nếu phơi bày vấn đề của cấu trúc vĩ mô, dữ liệu vi mô trên chuỗi đã xác thực tình trạng thiếu hụt thanh khoản một cách lạnh lùng hơn. Các nhà nghiên cứu phân tích dữ liệu từ các nền tảng như RWA.xyz, Etherscan, từ độ phân tán của người nắm giữ token, số địa chỉ hoạt động hàng tháng, tần suất giao dịch để phác thảo cho chúng ta bức tranh thanh khoản thực sự.

Nhìn vào ngôi sao sáng giá nhất trên thị trường – mã thông báo BUIDL của BlackRock, giá trị thị trường của nó trong tài sản RWA luôn đứng đầu với tổng giá trị đạt 2,42 tỷ USD, và số tiền chuyển khoản hàng tháng cũng vượt 1,8 tỷ USD. Khi nhìn vào những con số này, có vẻ như rất ấn tượng, nhưng khi xem thêm một số chỉ số, bạn sẽ hiểu ngay rằng quy mô tài sản lớn như vậy nhưng chỉ có 85 người nắm giữ, và chỉ có 30 địa chỉ thực sự hoạt động hàng tháng. Điều này cho thấy rằng phần lớn luồng vốn khổng lồ đó chủ yếu diễn ra giữa việc phát hành và thanh lý của bên dự án và một số nhà đầu tư tổ chức, trong khi giao dịch trên thị trường thứ cấp mở mà chúng ta hiểu gần như không tồn tại.

Trong lĩnh vực RWA, hiện tượng “thị trường cao, năng lực thấp” rất phổ biến, nhiều token phục vụ cho các tổ chức có số địa chỉ hoạt động hàng tháng chưa đến 10 cái. Giống như TRSY (trái phiếu quốc gia token hóa) do Centrifuge phát hành chỉ có 6 người nắm giữ, còn một nghiên cứu khác đã chỉ ra vấn đề một cách rõ ràng hơn: học giả Swinkels đã thực hiện phân tích thực nghiệm về token bất động sản nhà ở do nền tảng RealT phát hành, kết quả cho thấy mỗi token trung bình chỉ được giao dịch một lần mỗi năm. Trong khi đó, số lần giao dịch của cổ phiếu trên thị trường phát triển thường nhiều hơn rất nhiều mỗi năm, tỷ lệ giao dịch gần như không thay đổi này đã đập tan huyền thoại “token hóa = tính thanh khoản cao”, những “tài sản thanh khoản” này trên chuỗi hoạt động như một vũng nước đọng.

Tuy nhiên, mọi thứ đều có ngoại lệ, mặc dù thị trường RWA chủ yếu yên ắng, nhưng các sản phẩm vàng token hóa như PAXGold (PAXG) và TetherGold (XAUT) lại khác, rất sôi động, số lượng người nắm giữ PAXG đã vượt quá 69.000 người, số giao dịch hàng tháng vượt quá 52.000 giao dịch, các ghi chép hoạt động trên chuỗi cho thấy, nó đã được giao dịch hơn năm năm, chu kỳ giao dịch ổn định và liên tục, hoàn toàn khác với các token RWA khác có kiểu giao dịch ngắn hạn, đơn lẻ và bùng nổ.

Tại sao token vàng lại có thể dẫn đầu? Câu trả lời không nằm ở bản thân vàng, mà ở “truy cập thị trường” của nó, hầu hết các token RWA đều bị mắc kẹt trong môi trường giao dịch có giấy phép và phân mảnh. Nhưng PAXG và XAUT lại khác, chúng đã xuất hiện trên các sàn giao dịch tập trung chính như Binance, Kraken và các sàn giao dịch phi tập trung như Uniswap, với kênh giao dịch rộng rãi và không cần giấy phép. Điều này đã giảm đáng kể rào cản tham gia cho các nhà đầu tư lẻ và tổ chức, cung cấp cơ chế phát hiện giá theo thời gian thực và độ sâu thị trường vững chắc, sự thành công của PAXG như một chiếc gương, phản ánh vấn đề cơ bản của các tài sản RWA khác: thiếu một thị trường giao dịch mở, thống nhất và dễ tiếp cận.

Những rào cản cấu trúc chính: Xiềng xích vô hình của tính thanh khoản

Tài sản đã được đưa lên blockchain nhưng tại sao không mang lại tính thanh khoản như mong đợi? Phía sau có bốn khóa cấu trúc cùng nhau khóa chặt cánh cửa thanh khoản của RWA.

Rào cản đầu tiên: Dưới sự quản lý của “bức tường vô hình”, hầu hết các token RWA được phân loại là “chứng khoán” trên phương diện pháp lý và phải tuân thủ các quy định chứng khoán nghiêm ngặt, điều này khiến cho các bên phát hành phải đặt ra nhiều rào cản. Chẳng hạn, chỉ cho phép người dùng tham gia giao dịch khi đã vượt qua quy trình “biết khách hàng của bạn” (KYC) hoặc được chứng nhận là “nhà đầu tư đủ điều kiện”. Cơ chế “danh sách trắng” mặc dù đảm bảo tính tuân thủ nhưng cũng thu hẹp đáng kể phạm vi của những người mua và bán tiềm năng, do đó làm chết dần sự rộng lớn và chiều sâu của thị trường. Trước khi giao dịch, nhà đầu tư phải hoàn thành quy trình ký kết và xác minh danh tính phức tạp ngoài chuỗi, quá trình giao dịch không hề “không ma sát” như đã được quảng cáo.

Rào cản thứ hai: Thị trường đang tồn tại hiện tượng “đảo mảnh”. Hãy tưởng tượng nếu trên thế giới không có các sàn giao dịch trung ương như NYSE hoặc NASDAQ, cổ phiếu chỉ có thể được mua bán trên hàng trăm, hàng nghìn ứng dụng giao dịch nhỏ không liên kết với nhau, thì hiện tại thị trường RWA đang phải đối mặt với tình trạng như vậy. Các loại sàn giao dịch phi tập trung (DEX), hệ thống giao dịch thay thế chuyên nghiệp (ATS) và mạng lưới giao dịch ngoài sàn (OTC) không chính thức đang phân tán tài sản, mỗi nền tảng như một hòn đảo thanh khoản, do thiếu một thị trường trung tâm thống nhất có thể tập trung dòng đơn hàng, hiệu quả khám phá giá thấp và chi phí giao dịch cao.

Ràng buộc thứ ba: Đánh giá tồn tại “vấn đề hộp đen”, làm thế nào để định giá chính xác một phần bất động sản cụ thể trên chuỗi hoặc một khoản vay cá nhân độc đáo? RWA khác với các tài sản tiền điện tử đồng nhất như Bitcoin, mỗi RWA có các đặc điểm về rủi ro, pháp lý và giá trị riêng biệt, giá trị công bằng rất khó xác định do tính không đồng nhất này. Các nhà giao dịch bị hạn chế bởi sự không đồng nhất thông tin rất khó đạt được sự đồng thuận về giá trị tài sản, từ đó tạo ra chênh lệch giá mua bán lớn, nhà đầu tư thường yêu cầu một “giảm giá thanh khoản” để bù đắp cho sự không chắc chắn này và những khó khăn tiềm ẩn khi thoát ra, điều này khiến giá tài sản tiếp tục bị đè thấp, hình thành một “xoáy vòng không thanh khoản” tự củng cố.

Rào cản thứ tư: Trong thị trường tài chính trưởng thành, vai trò của “nhà tạo lập thị trường” (Market Makers) là rất quan trọng, họ đảm bảo tính thanh khoản của thị trường và thu hẹp chênh lệch giá thông qua việc liên tục cung cấp báo giá mua và bán. Trong hệ sinh thái RWA hiện nay, số lượng nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp rất ít ỏi, dẫn đến tình trạng “thiếu vai trò” trong hệ sinh thái. Mặc dù một số giao thức DeFi muốn sử dụng khai thác thanh khoản và các phương tiện khác để khuyến khích người dùng cung cấp thanh khoản, nhưng đối với các token RWA có khối lượng giao dịch thấp, không đồng nhất, những khuyến khích này thường không thể thu hút và duy trì các pool thanh khoản ổn định.

Các vấn đề về kỹ thuật và vận hành như phí giao dịch trên chuỗi cao (GasFee), rào cản về khả năng tương tác giữa các mạng blockchain khác nhau cũng làm trầm trọng thêm tình trạng thiếu thanh khoản.

Con đường phá vỡ: Xây dựng cầu đa chiều dẫn đến tính thanh khoản

Trước một thách thức nghiêm trọng như vậy, tương lai của RWA có phải là u ám không? Tôi không nghĩ vậy, nó nhấn mạnh rằng vấn đề thanh khoản có thể được giải quyết, nhưng cần phải thực hiện đổi mới và xây dựng hệ thống trên nhiều phương diện như pháp lý, cấu trúc thị trường, công cụ tài chính và cơ sở hạ tầng. Dưới đây là một số ý tưởng để phá vỡ bế tắc:

Ôm lấy cấu trúc thị trường “hỗn hợp”, cả mô hình phi tập trung thuần túy và mô hình tập trung đều có nhược điểm, mô hình hỗn hợp có thể là lối thoát tốt nhất. Cụ thể, các nền tảng tập trung được quản lý có thể được sử dụng cho phát hành tài sản lần đầu, kiểm tra tuân thủ và lưu ký để đảm bảo tài sản là thật và hợp pháp, sau đó thông qua cầu công nghệ kết nối các token tuân thủ vào các giao thức phi tập trung mở để thực hiện giao dịch và lưu thông trên thị trường thứ cấp, điều này vừa có thể đáp ứng yêu cầu quản lý vừa có thể tận dụng tính khả thi và tính tự động của các nhà tạo lập thị trường (AMM) trong DeFi để tạo ra tính thanh khoản.

Khám phá “thế chấp là thanh khoản”, không phải tất cả thanh khoản đều chỉ có thể thông qua việc bán trực tiếp tài sản, “vay thế chấp” là một cách tinh vi hơn. Việc khám phá của MakerDAO rất đáng khích lệ, đây là một trong những giao thức stablecoin phi tập trung lớn nhất, đã bắt đầu sử dụng tài sản thế chấp như trái phiếu ngắn hạn của Mỹ được mã hóa (RWA) làm tài sản thế chấp cho stablecoin DAI. Điều này có nghĩa là, những người nắm giữ RWA không cần phải bán tài sản, mà có thể thế chấp để vay DAI, nhận được thanh khoản cần thiết, mô hình “thanh khoản gián tiếp” này chắc chắn là giải pháp hoàn hảo cho những tài sản phù hợp để nắm giữ lâu dài nhưng thỉnh thoảng cần quay vòng vốn, như bất động sản, cổ phiếu tư nhân.

Củng cố nền tảng, hoàn thiện hệ sinh thái. Dòng chảy thanh khoản cần một lòng sông vững chắc để chứa đựng. Điều này bao gồm: Hiện đại hóa quản lý: Thúc đẩy đổi mới quản lý một cách tích cực, chẳng hạn như sử dụng khuôn khổ thí điểm DLT của EU (Chế độ Thí điểm EU) để nới lỏng ngưỡng tham gia một cách hợp lý, với điều kiện bảo vệ nhà đầu tư, để nhiều nhóm hơn có thể tham gia. Xây dựng thêm nhiều nền tảng phân tích dữ liệu chuyên nghiệp như RWA.xyz, cung cấp công bố tài sản chuẩn hóa và báo cáo định giá từ bên thứ ba, giảm thiểu thông tin không đối xứng.

Phát triển cơ sở hạ tầng cấp tổ chức: Thiết kế các chương trình khuyến khích hấp dẫn hơn, chẳng hạn như phân chia một phần lợi nhuận do tài sản tự sinh ra (như lãi suất trái phiếu) cho các nhà cung cấp thanh khoản, khuyến khích họ thêm sức sống cho thị trường. Xây dựng các giải pháp lưu ký cấp tổ chức an toàn và đáng tin cậy cùng với sàn giao dịch chứng khoán token hóa tuân thủ, nhằm tăng cường niềm tin của thị trường và giảm thiểu rủi ro giao dịch.

Viết ở cuối

Quay trở lại với câu hỏi ban đầu “Có bán được mọi thứ đã được mã hóa không?”, câu trả lời là: hiện tại thì chưa, nhưng trong tương lai có hy vọng. Công nghệ mã hóa RWA đã được chứng minh là khả thi nhưng đó chỉ là bước đầu tiên trong cuộc hành trình dài. Xây dựng một hệ sinh thái thị trường trưởng thành, hoàn thiện và phối hợp mới là thách thức thực sự. Tính thanh khoản sẽ không tự xuất hiện, mà phải được thiết kế và nuôi dưỡng một cách tỉ mỉ. Cần phải biến “tăng cường tính thanh khoản” từ một tầm nhìn đẹp thành nhiệm vụ cốt lõi và hàng đầu trong thiết kế dự án RWA, chỉ khi nào các rào cản quản lý được phá vỡ, các đảo thị trường được kết nối, và hộp đen định giá được soi sáng, thì thời đại giao dịch RWA thực sự hiệu quả và công bằng mới đến.