Xu hướng mới của công ty niêm yết: Phân tích mô hình kinh tế dự trữ tiền điện tử

Giới thiệu

Đến giữa năm 2025, ngày càng nhiều công ty niêm yết bắt đầu đưa Tài sản tiền điện tử (, đặc biệt là bitcoin ) vào cấu trúc tài sản. Dữ liệu cho thấy, chỉ trong tháng 6 năm 2025 đã có 26 công ty mới đưa bitcoin vào bảng cân đối kế toán, khiến tổng số công ty nắm giữ BTC trên toàn cầu đạt khoảng 250 công ty.

Những công ty này hoạt động trên nhiều ngành và khu vực khác nhau. Nhiều công ty coi nguồn cung hạn chế của Bitcoin như một công cụ chống lạm phát, và nhấn mạnh đặc tính có mối tương quan thấp với tài sản tài chính truyền thống. Chiến lược này đang âm thầm trở thành xu hướng chính: tính đến tháng 5 năm 2025, đã có 64 công ty đăng ký tại SEC nắm giữ khoảng 688,000 BTC, chiếm khoảng 3-4% tổng nguồn cung Bitcoin. Các nhà phân tích ước tính, trên toàn cầu đã có hơn 100-200 công ty đưa tài sản tiền điện tử vào báo cáo tài chính.

Mô hình dự trữ tài sản tiền điện tử

Khi một công ty đại chúng phân bổ một phần tài sản vào tài sản tiền điện tử, một vấn đề cốt lõi phát sinh: họ sẽ huy động vốn để mua những tài sản này như thế nào? Khác với các tổ chức tài chính truyền thống, hầu hết các công ty áp dụng chiến lược kho bạc mã hóa không phụ thuộc vào dòng tiền dồi dào từ các hoạt động kinh doanh chính để hỗ trợ. Tiếp theo, chúng ta sẽ phân tích trường hợp chính là MicroStrategy(MSTR), vì hầu hết các công ty khác thực sự cũng đang sao chép mô hình của nó.

Doanh thu từ hoạt động kinh doanh

Mặc dù về lý thuyết, cách “lành mạnh” và ít bị pha loãng nhất là mua Tài sản tiền điện tử bằng dòng tiền tự do từ hoạt động kinh doanh cốt lõi của công ty, nhưng trong thực tế, cách này gần như không khả thi. Hầu hết các công ty đều thiếu dòng tiền đủ ổn định và quy mô lớn, không thể tích lũy một lượng lớn BTC, ETH hoặc SOL dự trữ mà không cần sự hỗ trợ từ tài chính bên ngoài.

Lấy MicroStrategy làm ví dụ: Công ty này được thành lập vào năm 1989, ban đầu là một doanh nghiệp phần mềm tập trung vào trí tuệ thương mại, các sản phẩm chủ yếu của nó bao gồm HyperIntelligence, bảng điều khiển phân tích AI và các sản phẩm khác, nhưng cho đến nay những sản phẩm này vẫn chỉ có thể tạo ra doanh thu hạn chế. Thực tế, dòng tiền hoạt động hàng năm của MSTR là số âm, rất xa so với quy mô hàng trăm tỷ đô la mà họ đã đầu tư vào bitcoin. Do đó, có thể thấy rằng chiến lược kho lưu trữ mã hóa của MicroStrategy ngay từ đầu không dựa trên khả năng sinh lợi nội bộ, mà phụ thuộc vào hoạt động vốn bên ngoài.

Tình huống tương tự cũng xuất hiện ở SharpLink Gaming(SBET). Công ty đã chuyển đổi thành một kho lưu trữ Ethereum vào năm 2025, đã mua hơn 280,706 đồng ETH( tương đương khoảng 8.4 triệu đô la). Rõ ràng, họ không thể dựa vào doanh thu từ hoạt động kinh doanh trò chơi B2B để thực hiện giao dịch này. Chiến lược hình thành vốn của SBET chủ yếu dựa vào tài chính PIPE và phát hành cổ phiếu trực tiếp, chứ không phải doanh thu hoạt động.

Thị trường vốn huy động

Trong số các công ty niêm yết áp dụng chiến lược kho lưu trữ mã hóa, cách thức phổ biến và có khả năng mở rộng nhất là thông qua huy động vốn trên thị trường công khai, bằng cách phát hành cổ phiếu hoặc trái phiếu để gây quỹ và sử dụng số tiền thu được để mua các tài sản tiền điện tử như Bitcoin. Mô hình này cho phép các công ty xây dựng kho lưu trữ mã hóa quy mô lớn mà không cần sử dụng lợi nhuận giữ lại, đồng thời học hỏi từ các phương pháp kỹ thuật tài chính của thị trường vốn truyền thống.

Phát hành cổ phiếu: Trường hợp tài trợ làm loãng truyền thống

Trong hầu hết các trường hợp, việc phát hành cổ phiếu mới đi kèm với chi phí. Khi công ty phát hành thêm cổ phiếu để huy động vốn, thường xảy ra hai điều:

1. Quyền sở hữu bị pha loãng: Tỷ lệ cổ phần của các cổ đông hiện hữu trong công ty giảm.
2. Lợi nhuận trên mỗi cổ phiếu ( EPS ) giảm: Trong trường hợp lợi nhuận ròng không thay đổi, tổng số cổ phần tăng lên dẫn đến việc EPS giảm.

Các hiệu ứng này thường dẫn đến sự sụt giảm giá cổ phiếu, chủ yếu có hai lý do:

• Logic định giá: Nếu tỷ lệ giá trên thu nhập (P/E) không thay đổi, trong khi EPS giảm, giá cổ phiếu cũng sẽ giảm.
• Tâm lý thị trường: Các nhà đầu tư thường hiểu việc huy động vốn là công ty thiếu tiền hoặc đang trong tình trạng khó khăn, đặc biệt khi số tiền huy động được dùng cho các kế hoạch tăng trưởng chưa được xác minh. Hơn nữa, áp lực cung từ một lượng lớn cổ phiếu mới đổ vào thị trường cũng sẽ kéo giá thị trường xuống.

Mô hình quyền sở hữu chống pha loãng của MicroStrategy

MicroStrategy(MSTR) là một ví dụ điển hình cho sự khác biệt với câu chuyện truyền thống “huy động vốn cổ phần = thiệt hại cho cổ đông”. Kể từ năm 2020, MSTR đã tích cực huy động vốn cổ phần để mua Tài sản tiền điện tử, tổng số cổ phiếu lưu hành của nó đã tăng từ chưa đến 100 triệu cổ phiếu lên hơn 224 triệu cổ phiếu vào cuối năm 2024.

Dù vốn chủ sở hữu bị pha loãng, nhưng hiệu suất của MSTR thường vượt trội hơn so với chính Bitcoin. Tại sao? Bởi vì MicroStrategy lâu nay ở trạng thái “giá trị thị trường cao hơn giá trị ròng của Bitcoin mà họ nắm giữ”, tức là mNAV > 1.

Hiểu về phí bảo hiểm: mNAV là gì?

mNAV = MSTR vốn hóa thị trường / ( giá trị BTC MSTR nắm giữ - tổng nợ )

• Khi mNAV > 1, thị trường đánh giá MSTR cao hơn giá trị công bằng của Bitcoin mà nó nắm giữ.

Nói cách khác, khi các nhà đầu tư lấy được sự tiếp xúc với Bitcoin thông qua MSTR, giá phải trả cho mỗi đơn vị cao hơn chi phí để mua BTC trực tiếp. Mức phí này phản ánh niềm tin của thị trường vào chiến lược đầu tư của Michael Saylor, và cũng có thể đại diện cho suy nghĩ của thị trường rằng MSTR cung cấp rủi ro BTC được đòn bẩy và quản lý chủ động.

Hỗ trợ của logic tài chính truyền thống

Mặc dù mNAV là một chỉ số định giá mã hóa nguyên bản, nhưng khái niệm “giá giao dịch cao hơn giá trị tài sản cơ bản” đã tồn tại phổ biến trong tài chính truyền thống.

Công ty thường giao dịch với giá cao hơn giá trị sổ sách hoặc tài sản ròng chủ yếu có một số lý do sau:

Chiết khấu dòng tiền(DCF)phương pháp định giá

Các nhà đầu tư quan tâm đến giá trị hiện tại của dòng tiền trong tương lai của công ty, chứ không chỉ đơn thuần là tài sản mà công ty đang nắm giữ.

Phương pháp định giá này thường dẫn đến giá giao dịch của công ty cao hơn nhiều so với giá trị sổ sách của nó, đặc biệt là trong các tình huống sau đây:

• Dự kiến thu nhập và tỷ suất lợi nhuận tăng
• Công ty có quyền định giá hoặc công nghệ/những lợi thế cạnh tranh trong kinh doanh

Ví dụ: Định giá của Microsoft không dựa trên tài sản tiền mặt hoặc phần cứng của nó, mà dựa trên dòng tiền từ phần mềm đăng ký ổn định trong tương lai.

Lợi nhuận và phương pháp định giá bội số doanh thu(EBITDA)

Trong nhiều ngành có mức tăng trưởng cao, các công ty thường sử dụng tỷ lệ giá trên lợi nhuận (P/E) ( hoặc hệ số doanh thu để định giá:

• Các công ty phần mềm tăng trưởng cao có thể giao dịch với hệ số EBITDA từ 20-30 lần;
• Các công ty giai đoạn đầu có thể giao dịch với mức gấp 50 lần doanh thu hoặc hơn, ngay cả khi không có lợi nhuận.

Ví dụ: Tỷ lệ giá trên lợi nhuận của Amazon vào năm 2013 đạt tới 1078 lần. Mặc dù lợi nhuận mỏng manh, các nhà đầu tư vẫn đặt cược vào vị thế dẫn đầu trong lĩnh vực thương mại điện tử và AWS trong tương lai.

MicroStrategy sở hữu những lợi thế mà Bitcoin không có: một công ty có thể tiếp cận các kênh tài chính truyền thống. Là một công ty niêm yết tại Mỹ, nó có thể phát hành cổ phiếu, trái phiếu, thậm chí là cổ phiếu ưu đãi để huy động tiền mặt, và thực sự đã làm được điều đó, và hiệu quả thật đáng kinh ngạc.

Michael Saylor khéo léo tận dụng hệ thống này: ông đã huy động hàng tỷ đô la thông qua việc phát hành trái phiếu chuyển đổi không lãi suất và sản phẩm cổ phiếu ưu tiên sáng tạo gần đây, và đã đầu tư toàn bộ số tiền này vào Bitcoin.

Các nhà đầu tư nhận ra rằng, MicroStrategy có thể tận dụng “tiền của người khác” để mua Bitcoin với quy mô lớn, và cơ hội này không dễ dàng để các nhà đầu tư cá nhân sao chép. Chênh lệch giá của MicroStrategy “không liên quan đến việc chênh lệch NAV ngắn hạn”, mà đến từ sự tin tưởng cao của thị trường vào khả năng huy động vốn và khả năng phân bổ của họ.

![IOSG：Cơn sốt mới của các công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được giải cấu trúc])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-311c7e030de001f1109029141ba8f5ff.webp(

)# mNAV > 1 Làm thế nào để thực hiện chống pha loãng

Khi giá giao dịch của MicroStrategy cao hơn giá trị tài sản ròng của nó đối với bitcoin ### tức là mNAV > 1(, công ty có thể:

1. Phát hành cổ phiếu mới với giá cao hơn giá trị thực
2. Sử dụng vốn huy động để mua thêm nhiều bitcoin )BTC(
3. Tăng tổng số BTC nắm giữ
4. Thúc đẩy NAV và giá trị doanh nghiệp )Enterprise Value( đồng bộ tăng lên

Ngay cả khi số lượng cổ phiếu lưu hành tăng, lượng BTC nắm giữ trên mỗi cổ phiếu )BTC/share( cũng có thể giữ ổn định hoặc thậm chí tăng lên, do đó việc phát hành cổ phiếu mới trở thành một hoạt động chống pha loãng.

![IOSG：Cơn sốt mới của công ty niêm yết, mô hình kinh tế dự trữ tài sản tiền điện tử được giải cấu trúc])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-dd3c8f8c3c6677109dfb906a45605b5c.webp(

)# Nếu mNAV < 1 sẽ xảy ra điều gì?

Khi mNAV < 1, có nghĩa là mỗi đô la giá cổ phiếu MSTR đại diện cho giá trị BTC vượt quá 1 đô la ### ít nhất là trên giấy tờ như vậy (.

Từ góc độ tài chính truyền thống, MSTR đang giao dịch với mức giá chiết khấu, tức là thấp hơn giá trị tài sản ròng )NAV(. Điều này sẽ mang lại thách thức trong việc phân bổ vốn. Nếu công ty trong trường hợp này sử dụng vốn cổ phần để mua BTC, từ góc độ cổ đông, thực chất là họ đang mua BTC với giá cao,

• Pha loãng BTC/coin) số lượng BTC mỗi cổ phiếu(
• và giảm giá trị của các cổ đông hiện tại

Khi MicroStrategy đối mặt với tình huống mNAV < 1, nó sẽ không thể tiếp tục duy trì hiệu ứng “phát hành cổ phiếu mới → mua BTC → tăng BTC/share”.

Vậy lúc này còn lựa chọn nào khác?

)# Mua lại cổ phiếu, thay vì tiếp tục mua BTC

Khi mNAV < 1, việc mua lại cổ phiếu MSTR là một hành động gia tăng giá trị, lý do bao gồm:

• Bạn đang mua lại cổ phiếu với giá thấp hơn giá trị nội tại của nó bằng BTC
• Khi số lượng cổ phiếu lưu thông giảm, BTC/share sẽ tăng lên

Saylor đã từng rõ ràng nói rằng: nếu mNAV dưới 1, chiến lược tốt nhất là mua lại cổ phiếu thay vì tiếp tục mua BTC.

Phát hành cổ phiếu ưu đãi###Preferred Stock(

Cổ phiếu ưu đãi là một loại chứng khoán hỗn hợp, nằm giữa nợ và cổ phiếu phổ thông trong cấu trúc vốn của công ty. Nó thường cung cấp cổ tức cố định, không có quyền biểu quyết, và có ưu tiên hơn cổ phiếu phổ thông trong việc phân phối lợi nhuận và thanh lý. Khác với nợ, cổ phiếu ưu đãi không cần hoàn trả vốn gốc; khác với cổ phiếu phổ thông, nó có thể cung cấp thu nhập dự đoán được hơn.

MicroStrategy đã phát hành ba loại cổ phiếu ưu đãi: STRK, STRF và STRC.

STRF là công cụ trực tiếp nhất: Đây là một loại cổ phiếu ưu đãi vĩnh viễn không chuyển đổi, trả cổ tức tiền mặt cố định hàng năm 10% trên mệnh giá 100 đô la. Nó không có tùy chọn chuyển đổi cổ phần, cũng không tham gia vào sự gia tăng giá cổ phiếu của MSTR, chỉ cung cấp thu nhập.

Giá thị trường của STRF sẽ dao động xung quanh logic sau:

• Nếu MicroStrategy cần huy động vốn, sẽ phát hành thêm STRF, từ đó tăng cung và làm giảm giá;
• Nếu nhu cầu về lợi nhuận trên thị trường tăng vọt ) như trong thời kỳ lãi suất thấp (, giá STRF sẽ tăng, từ đó làm giảm lợi suất hiệu quả;
• Điều này tạo ra một cơ chế điều chỉnh giá, khoảng giá thường khá hẹp ) ví dụ $80-$100 (, được thúc đẩy bởi nhu cầu lợi suất và cung cầu.

Ví dụ: Nếu thị trường yêu cầu tỷ suất lợi nhuận 15%, giá STRF có thể giảm xuống $66.67; nếu thị trường chấp nhận 5%, thì có thể tăng lên $200.

Do STRF là công cụ không thể chuyển đổi, cơ bản không thể mua lại ) trừ khi gặp điều kiện kích hoạt thuế hoặc vốn (, hành vi của nó tương tự như trái phiếu vĩnh viễn, MicroStrategy có thể sử dụng nó để “mua đáy” BTC nhiều lần mà không cần tái cấp vốn.

STRK tương tự như STRF, với tỷ lệ cổ tức hàng năm là 8%, nhưng đã thêm một tính năng quan trọng: khi giá cổ phiếu MSTR vượt quá $1,000, có thể chuyển đổi thành cổ phiếu phổ thông theo tỷ lệ 10:1, tương đương với việc nhúng một quyền chọn mua sâu ngoài tiền )call option(, cung cấp cho người nắm giữ cơ hội tăng trưởng lâu dài.

STRK đối với công ty và nhà đầu tư đều có sức hấp dẫn rất mạnh, lý do bao gồm:

Cơ hội tăng trưởng không đối xứng cho cổ đông MSTR:

• Mỗi cổ phiếu STRK có giá khoảng $85, 10 cổ phiếu có thể huy động $850;
• Nếu trong tương lai chuyển đổi thành 1 cổ phiếu MSTR, tương đương với việc công ty mua BTC với giá $850 hiện tại, nhưng chỉ khi giá cổ phiếu MSTR tăng vượt qua $1,000 thì mới làm loãng.
• Do đó, trong thời gian MSTR < $1,000 là không bị pha loãng, ngay cả khi chuyển đổi sau đó cũng phản ánh sự gia tăng giá trị đến từ việc tích lũy BTC trước đó.

Cấu trúc ổn định lợi nhuận:

• STRK mỗi quý trả cổ tức $2, hàng năm $8;
• Nếu giá giảm xuống $50, tỷ suất sinh lợi sẽ tăng lên 16%, thu hút lực mua hỗ trợ giá;