Phân tích IPO Circle: tiềm năng tăng lên ẩn sau tỷ suất lợi nhuận ròng thấp

Circle chọn上市 trong giai đoạn tăng tốc thanh lý của ngành, ẩn chứa một câu chuyện dường như mâu thuẫn nhưng đầy tưởng tượng - tỷ lệ lợi nhuận ròng liên tục giảm, nhưng vẫn tiềm ẩn tiềm năng tăng trưởng lớn. Một mặt, nó có độ minh bạch cao, tuân thủ quy định mạnh mẽ và doanh thu dự trữ ổn định; mặt khác, khả năng sinh lời của nó lại tỏ ra “ôn hòa” một cách kỳ lạ - tỷ lệ lợi nhuận ròng năm 2024 chỉ là 9,3%. Sự “kém hiệu quả” bề ngoài này không phải do thất bại của mô hình kinh doanh, mà ngược lại, tiết lộ một logic tăng trưởng sâu hơn: trong bối cảnh lợi tức cao dần dần suy giảm và cấu trúc chi phí phân phối phức tạp, Circle đang xây dựng một cơ sở hạ tầng stablecoin có khả năng mở rộng cao và tuân thủ quy định đầu tiên, trong khi lợi nhuận của nó được “tái đầu tư” một cách chiến lược vào việc nâng cao thị phần và các yếu tố quản lý. Bài viết này sẽ theo dấu hành trình bảy năm niêm yết của Circle, từ quản trị công ty, cấu trúc kinh doanh đến mô hình lợi nhuận, phân tích sâu sắc tiềm năng tăng trưởng và logic vốn hóa “đằng sau tỷ lệ lợi nhuận ròng thấp” của nó.

1 Bảy năm hành trình niêm yết: một lịch sử tiến hóa của quy định tiền điện tử

1.1 Mô hình chuyển giao của ba lần thử nghiệm vốn (2018-2025)

Hành trình niêm yết của Circle có thể được coi là một ví dụ điển hình về sự đấu tranh giữa các doanh nghiệp tiền điện tử và khuôn khổ quản lý. Sự thử nghiệm IPO đầu tiên vào năm 2018 diễn ra trong thời kỳ Ủy ban Chứng khoán và Giao dịch Hoa Kỳ (SEC) chưa rõ ràng về tính chất của tiền điện tử. Vào thời điểm đó, công ty đã thông qua việc mua lại một sàn giao dịch để tạo ra động lực “thanh toán + giao dịch”, và đã thu hút được 110 triệu USD từ nhiều tổ chức nổi tiếng, nhưng những nghi ngờ từ cơ quan quản lý về tính tuân thủ của các hoạt động giao dịch và cú sốc từ thị trường gấu bất ngờ đã dẫn đến việc định giá giảm mạnh từ 3 tỷ USD xuống còn 750 triệu USD, phơi bày sự yếu kém của mô hình kinh doanh của các doanh nghiệp tiền điện tử giai đoạn đầu.

Nỗ lực SPAC năm 2021 phản ánh giới hạn của tư duy trọng tài quy định. Mặc dù việc hợp nhất với một công ty có thể tránh được sự kiểm tra nghiêm ngặt của IPO truyền thống, nhưng sự chất vấn của SEC về cách xử lý kế toán stablecoin đã chạm đúng điểm mấu chốt - yêu cầu Circle chứng minh rằng USDC không nên được phân loại là chứng khoán. Thách thức quy định này đã dẫn đến việc giao dịch bị hủy bỏ, nhưng lại vô tình thúc đẩy công ty hoàn thành chuyển đổi quan trọng: tách rời tài sản không cốt lõi, xác lập trục chiến lược “stablecoin như một dịch vụ”. Từ thời điểm này đến nay, Circle đã hoàn toàn đầu tư vào việc xây dựng tính tuân thủ của USDC và tích cực xin cấp giấy phép quy định tại nhiều quốc gia trên toàn cầu.

Lựa chọn IPO năm 2025 đánh dấu sự trưởng thành của con đường vốn hóa cho các doanh nghiệp tiền điện tử. Việc niêm yết trên Sàn giao dịch Chứng khoán New York không chỉ cần đáp ứng đầy đủ các yêu cầu công bố theo Quy định S-K, mà còn phải trải qua kiểm toán nội bộ theo Đạo luật Sarbanes-Oxley. Cần lưu ý rằng, tài liệu S-1 lần đầu tiên công bố chi tiết cơ chế quản lý dự trữ: trong số khoảng 32 tỷ đô la tài sản, 85% được phân bổ thông qua Quỹ Dự trữ Circle của một công ty quản lý tài sản vào các thỏa thuận repo đảo chiều qua đêm, 15% được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các tổ chức tài chính quan trọng có hệ thống khác. Hoạt động minh bạch này về cơ bản đã xây dựng một khuôn khổ quản lý tương đương với quỹ thị trường tiền tệ truyền thống.

1.2 Hợp tác với một nền tảng giao dịch: từ xây dựng hệ sinh thái đến mối quan hệ tinh vi

Ngay từ khi USDC ra mắt, hai bên đã hợp tác thông qua liên minh Centre. Khi liên minh Centre được thành lập vào năm 2018, một nền tảng giao dịch nắm giữ 50% cổ phần, nhanh chóng mở rộng thị trường thông qua mô hình “xuất công nghệ đổi lấy lượt truy cập”. Theo tài liệu IPO của Circle vào năm 2023, họ đã mua lại 50% cổ phần còn lại của Trung tâm Consortium từ một nền tảng giao dịch với giá 210 triệu USD, và thỏa thuận chia sẻ liên quan đến USDC cũng đã được thỏa thuận lại.

Hiện hành thỏa thuận chia sẻ là điều khoản của trò chơi động. Theo tiết lộ S-1, hai bên chia sẻ doanh thu từ dự trữ USDC theo tỷ lệ nhất định ( văn bản đề cập đến một nền tảng giao dịch chia sẻ khoảng 50% doanh thu dự trữ ), tỷ lệ chia sẻ liên quan đến lượng USDC do nền tảng đó cung cấp. Từ dữ liệu công khai của một nền tảng giao dịch, có thể thấy rằng vào năm 2024, nền tảng này nắm giữ khoảng 20% tổng nguồn cung USDC. Một nền tảng giao dịch với 20% thị phần đã lấy đi khoảng 55% doanh thu dự trữ, đặt ra một số rủi ro cho Circle: khi USDC mở rộng ra ngoài hệ sinh thái của nền tảng này, chi phí biên sẽ tăng lên theo cách phi tuyến.

2 Quản lý dự trữ USDC và cấu trúc cổ phần và sở hữu

2.1 Quản lý phân tầng dự trữ

Quản lý dự trữ của USDC thể hiện rõ đặc trưng “phân tầng thanh khoản”:

• Tiền mặt(15%): Được gửi tại Ngân hàng Mellon New York và các GSIB khác, để đối phó với việc rút tiền bất ngờ.
• Quỹ dự trữ (85%): Được phân bổ bởi Quỹ Dự trữ Circle do một công ty quản lý tài sản nào đó quản lý.

Kể từ năm 2023, dự trữ USDC chỉ giới hạn trong số dư tiền mặt trong tài khoản ngân hàng và quỹ dự trữ của Circle, danh mục tài sản của nó chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ có thời hạn còn lại không quá ba tháng và thỏa thuận repo trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ qua đêm. Thời gian đáo hạn trung bình theo trọng số bằng đô la của danh mục tài sản không vượt quá 60 ngày, thời gian tồn tại trung bình theo trọng số bằng đô la không vượt quá 120 ngày.

2.2 Phân loại cổ phần và quản trị theo tầng

Theo tài liệu S-1 gửi tới SEC, Circle sẽ áp dụng cấu trúc cổ phần ba lớp sau khi niêm yết:

• Cổ phiếu loại A: Cổ phiếu phổ thông được phát hành trong quá trình IPO, mỗi cổ phiếu có một phiếu bầu.
• Cổ phiếu loại B: Được nắm giữ bởi các nhà sáng lập, mỗi cổ phiếu có năm phiếu bầu, nhưng tổng giới hạn quyền biểu quyết được giới hạn ở 30%, điều này đảm bảo rằng công ty, ngay cả sau khi niêm yết, đội ngũ sáng lập cốt lõi vẫn có quyền quyết định.
• C loại cổ phiếu: không có quyền biểu quyết, có thể chuyển đổi trong các điều kiện nhất định, đảm bảo cấu trúc quản trị công ty phù hợp với quy tắc của Sở Giao dịch Chứng khoán New York.

Cấu trúc cổ phần này nhằm cân bằng giữa việc huy động vốn từ thị trường công khai và sự ổn định trong chiến lược dài hạn của doanh nghiệp, đồng thời đảm bảo quyền kiểm soát các quyết định then chốt của đội ngũ quản lý.

2.3 Phân bố cổ phần của các giám đốc điều hành và tổ chức

Trong tài liệu S-1, đội ngũ quản lý sở hữu một lượng lớn cổ phần, đồng thời nhiều quỹ đầu tư mạo hiểm và nhà đầu tư tổ chức nổi tiếng đều nắm giữ hơn 5% cổ phần, những tổ chức này tổng cộng sở hữu hơn 130 triệu cổ phiếu. IPO với định giá 5 tỷ có thể mang lại lợi nhuận đáng kể cho họ.

3 Mô hình lợi nhuận và phân tích lợi nhuận

3.1 Mô hình lợi nhuận và chỉ số hoạt động

• Nguồn thu nhập: Doanh thu từ dự trữ là nguồn thu nhập cốt lõi của Circle, mỗi đồng USDC đều có sự hỗ trợ tương đương bằng đô la, các tài sản dự trữ được đầu tư chủ yếu bao gồm trái phiếu chính phủ Mỹ ngắn hạn và thỏa thuận mua lại, thu được thu nhập lãi suất ổn định trong chu kỳ lãi suất cao. Theo dữ liệu S-1, tổng doanh thu năm 2024 đạt 1.68 tỷ đô la Mỹ, trong đó 99%( khoảng 1.661 tỷ đô la Mỹ) đến từ doanh thu dự trữ.
• Chia sẻ lợi nhuận với các đối tác: Thỏa thuận hợp tác với một nền tảng giao dịch quy định rằng nền tảng này sẽ nhận 50% doanh thu dự trữ theo số lượng USDC nắm giữ, dẫn đến doanh thu thực tế thuộc về Circle tương đối thấp, làm giảm hiệu suất lợi nhuận ròng. Tỷ lệ chia sẻ này mặc dù ảnh hưởng đến lợi nhuận, nhưng cũng là chi phí cần thiết để Circle cùng các đối tác xây dựng hệ sinh thái và thúc đẩy việc áp dụng rộng rãi USDC.
• Các khoản thu nhập khác: Ngoài lãi suất dự trữ, Circle còn tăng thêm thu nhập thông qua dịch vụ doanh nghiệp, hoạt động Mint USDC, phí giao dịch liên chuỗi và các cách khác, nhưng đóng góp khá nhỏ, chỉ có 1516 triệu đô la.

3.2 Paradox của tăng lên thu nhập và co lại lợi nhuận ( 2022-2024 )

Đằng sau sự mâu thuẫn bề mặt là nguyên nhân cấu trúc:

• Từ đa dạng chuyển sang đơn nguyên: Từ năm 2022 đến 2024, tổng doanh thu của Circle từ 772 triệu USD tăng lên 1.676 triệu USD, với tỷ lệ tăng trưởng hàng năm đạt 47,5%. Trong đó, doanh thu từ dự trữ đã trở thành nguồn thu nhập cốt lõi nhất của công ty, tỷ lệ doanh thu từ 95,3% vào năm 2022 tăng lên 99,1% vào năm 2024. Sự gia tăng này thể hiện sự thành công của chiến lược “stablecoin như một dịch vụ”, nhưng cũng có nghĩa là công ty đang phụ thuộc nhiều hơn vào sự biến động của lãi suất vĩ mô.

• Chi phí phân phối tăng vọt, thu hẹp không gian lợi nhuận gộp: Chi phí phân phối và giao dịch của Circle đã tăng mạnh trong ba năm, từ 287 triệu USD vào năm 2022 lên 1.01 tỷ USD vào năm 2024, tăng 253%. Chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc phát hành, đổi và chi phí thanh toán của USDC, khi lưu thông USDC mở rộng, chi phí này cũng tăng trưởng cứng.

  Do vì loại chi phí này không thể bị giảm đáng kể, biên lợi nhuận gộp của Circle đã nhanh chóng giảm từ 62,8% vào năm 2022 xuống còn 39,7% vào năm 2024. Điều này phản ánh rằng mô hình stablecoin ToB của họ mặc dù có lợi thế quy mô, nhưng trong thời kỳ lãi suất giảm sẽ đối mặt với rủi ro hệ thống về việc thu hẹp lợi nhuận.

• Lợi nhuận đã chuyển từ lỗ sang lãi nhưng biên độ giảm: Circle đã chính thức chuyển từ lỗ sang lãi vào năm 2023, đạt lợi nhuận ròng 268 triệu USD, với tỷ suất lợi nhuận ròng là 18,45%. Mặc dù vào năm 2024 tiếp tục duy trì tình trạng có lãi, nhưng sau khi trừ đi chi phí hoạt động và thuế, thu nhập khả dụng chỉ còn 101.251.000 USD, cộng thêm 54.416.000 USD thu nhập phi hoạt động, lợi nhuận ròng đạt 155 triệu USD, nhưng tỷ suất lợi nhuận ròng đã giảm xuống còn 9,28%, giảm khoảng một nửa so với cùng kỳ.

• Chi phí cứng nhắc: Cần lưu ý rằng, vào năm 2024, công ty sẽ đầu tư lên tới 137 triệu USD vào chi phí quản lý chung (General & Administrative), tăng 37,1% so với năm trước, là năm thứ ba liên tiếp tăng lên. Kết hợp với thông tin công bố S-1 của họ, chi phí này chủ yếu được sử dụng cho việc xin giấy phép toàn cầu, kiểm toán, mở rộng đội ngũ tuân thủ pháp lý, điều này xác nhận chi phí cứng nhắc do chiến lược “tuân thủ ưu tiên” của họ.

Từ góc độ tổng thể, Circle đã hoàn toàn thoát khỏi “câu chuyện sàn giao dịch” vào năm 2022, đạt được điểm chuyển lợi nhuận vào năm 2023, duy trì lợi nhuận thành công vào năm 2024 nhưng tốc độ tăng trưởng chậm lại, cấu trúc tài chính của nó đã dần dần gần gũi với các tổ chức tài chính truyền thống.

Tuy nhiên, cấu trúc doanh thu của nó phụ thuộc nhiều vào chênh lệch lãi suất trái phiếu Mỹ và quy mô giao dịch, cũng có nghĩa rằng một khi gặp phải chu kỳ giảm lãi suất hoặc tốc độ tăng trưởng USDC chậm lại, sẽ tác động trực tiếp đến hiệu suất lợi nhuận của nó. Trong tương lai, Circle cần tìm kiếm sự cân bằng vững chắc hơn giữa “giảm chi phí” và “mở rộng tăng trưởng” để duy trì lợi nhuận bền vững.

Mâu thuẫn sâu sắc nằm ở chỗ khuyết điểm của mô hình kinh doanh: khi USDC được tăng cường thuộc tính “tài sản liên chuỗi” (2024 năm giao dịch trên chuỗi đạt 20 triệu tỷ USD ), hiệu ứng nhân tiền tệ lại làm giảm khả năng sinh lợi của nhà phát hành. Điều này tương tự với những khó khăn mà ngành ngân hàng truyền thống gặp phải.

3.3 tiềm năng tăng lên ẩn sau lãi suất thấp

Mặc dù biên lợi nhuận ròng của Circle bị áp lực liên tục do chi phí phân phối cao và chi phí tuân thủ, vào năm 2024, tỷ lệ lợi nhuận ròng chỉ đạt 9,3%, giảm 42% so với năm trước, nhưng mô hình kinh doanh và dữ liệu tài chính của họ vẫn ẩn chứa nhiều động lực tăng trưởng.

• Lưu thông lượng tiếp tục tăng lên thúc đẩy doanh thu dự trữ ổn định tăng lên:

  Theo dữ liệu từ nền tảng dữ liệu, tính đến đầu tháng 4 năm 2025, giá trị thị trường của USDC đã vượt qua 60 tỷ USD, chỉ đứng sau USDT với 144,4 tỷ USD; đến cuối năm 2024, thị phần của USDC đã tăng lên 26%. Mặt khác, sự tăng trưởng giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 vẫn duy trì đà mạnh mẽ. Giá trị thị trường của USDC trong năm 2025 đã tăng thêm 16 tỷ USD. Xét đến năm 2020, giá trị thị trường của nó chưa đến 1 tỷ USD, tỷ lệ tăng trưởng hàng năm từ năm 2020 đến tháng 4 năm 2025 đã đạt 89,7%. Ngay cả khi trong 8 tháng còn lại, tốc độ tăng trưởng của USDC chậm lại, giá trị thị trường của nó vẫn dự kiến sẽ đạt 90 tỷ USD vào cuối năm, và CAGR cũng sẽ tăng lên 160,5%. Mặc dù thu nhập từ dự trữ rất nhạy cảm với lãi suất, nhưng lãi suất thấp có thể kích thích nhu cầu USDC, sự mở rộng quy mô mạnh mẽ có thể phần nào bù đắp cho rủi ro giảm lãi suất.

• Tối ưu hóa cấu trúc chi phí phân phối: Mặc dù năm 2024 sẽ phải trả một khoản hoa hồng lớn cho một nền tảng giao dịch, nhưng chi phí này có mối quan hệ phi tuyến với sự tăng lên của lưu thông. Ví dụ, hợp tác với một nền tảng chỉ phải trả 6,025 triệu USD phí một lần, tức là thúc đẩy nguồn cung USDC trên nền tảng từ 1 tỷ tăng lên 4 tỷ USD, chi phí thu hút khách hàng trên mỗi đơn vị thấp hơn đáng kể so với một nền tảng giao dịch khác. Kết hợp với kế hoạch hợp tác giữa Circle và nền tảng đó trong tài liệu S-1, có thể kỳ vọng Circle sẽ đạt được sự tăng trưởng giá trị thị trường với chi phí thấp hơn.

• Định giá bảo thủ chưa định giá sự khan hiếm của thị trường: Định giá IPO của Circle nằm trong khoảng từ 4-5 tỷ USD, dựa trên lợi nhuận ròng điều chỉnh 200 triệu USD, P/E trong khoảng 20~25x. Gần giống với các công ty thanh toán truyền thống như PayPal(19x), Square(22x), có vẻ như phản ánh thị trường về định vị “lợi nhuận ổn định tăng trưởng thấp” của nó, nhưng hệ thống định giá này vẫn chưa định giá đủ giá trị khan hiếm của nó như một trong những đồng ổn định thuần túy duy nhất trên thị trường chứng khoán Mỹ, các đối thủ cạnh tranh trong lĩnh vực này thường được hưởng mức định giá cao hơn, nhưng Circle không tính điều này vào. Đồng thời, nếu các dự luật liên quan đến đồng ổn định thành công, các nhà phát hành offshore sẽ cần điều chỉnh đáng kể cấu trúc dự trữ, trong khi hiện tại.