Lật tẩy những lầm tưởng của RWA: Blockchain không phải là cây đũa thần để tài sản nằm trên chuỗi

Trong lĩnh vực Web3 vào năm 2025, các “cửa hàng” sẽ lần lượt xuất hiện. Tiếp nối DeFi, NFT, metaverse và meme, RWA( tài sản trong thế giới thực ) trở thành chủ đề nóng trong vòng mới. Thị trường có đầy đủ các khẩu hiệu như “tái cấu trúc tài sản trên chuỗi của hệ thống tài chính” và “đại dương xanh mới của thị trường nghìn tỷ đô la”, và các tổ chức trong ngành RWA khác nhau đã mọc lên như nấm sau một cơn mưa, và số lượng dự án vượt xa số lượng dự án thực tế. Tuy nhiên, trước cơn sốt này, chúng ta phải bình tĩnh suy nghĩ: khi mọi người đang nói về “tài sản RWA trên chuỗi”, họ có hiểu họ đang nói gì không?

Bản chất của RWA: tiền cũ đã thay đổi sổ cái, không phải là một loài sáng tạo

Đừng để bị lừa bởi bao bì hào nhoáng của “đổi mới Web3”. Các quỹ trên Alipay, cổ phiếu A trong phần mềm chứng khoán và trái phiếu trong các ứng dụng ngân hàng về cơ bản là biểu hiện của “mã hóa tài sản thực”. Cổ phiếu là chứng chỉ vốn chủ sở hữu kỹ thuật số, quỹ là chứng chỉ cổ phiếu của danh mục tài sản và trái phiếu là hồ sơ điện tử về quyền của chủ nợ. Sự khác biệt cơ bản giữa tài chính truyền thống và RWA chỉ là cái trước lưu trữ token trong cơ sở dữ liệu tập trung của các ngân hàng và công ty môi giới, trong khi cái sau lưu trữ chúng trên sổ cái phi tập trung của blockchain. Nó giống như di chuyển hệ thống kế toán từ Excel sang Google Docs, chức năng cốt lõi vẫn là sổ sách, nhưng phương pháp kế toán đã thay đổi.

Lịch sử mã hóa tài sản có thể bắt nguồn từ thế kỷ 17 khi chứng chỉ giấy được sử dụng, sau đó phát triển thành dữ liệu điện tử. RWA thực sự là “tokenization 2.0”, di chuyển thông tin đăng nhập từ cơ sở dữ liệu tập trung sang blockchain, thêm các tính năng như bất biến và xác minh phi tập trung, nhưng logic cơ bản vẫn là “sử dụng thông tin xác thực kỹ thuật số để đại diện cho quyền”.

Ví dụ: khi bạn mua cổ phiếu Tencent, ứng dụng môi giới hiển thị rằng bạn nắm giữ 100 cổ phiếu và 100 cổ phiếu này là token của vốn chủ sở hữu Tencent, được lưu trữ trong cơ sở dữ liệu của công ty môi giới; Nếu Tencent phát hành vốn chủ sở hữu RWA, bạn nhận được 100 Token trên blockchain, về cơ bản vẫn đại diện cho 100 cổ phiếu, điểm khác biệt là Token này có thể được lưu hành trên chuỗi, trong khi cổ phiếu truyền thống chỉ có thể được chuyển nhượng trên sàn giao dịch. Thay vì tạo tài sản mới, RWA cung cấp một hệ thống sổ cái hiện đại hơn cho các tài sản hiện có.

Hiểu lầm chính: RWA không phải là dữ liệu lên chuỗi, mà là chứng nhận quyền lợi lên chuỗi

Có một quan niệm sai lầm phổ biến trên thị trường rằng “dữ liệu trên chuỗi = tài sản trên chuỗi”. Một số người nghĩ rằng bằng cách quét chứng thư quyền sở hữu thành PDF và tải nó lên blockchain, tài sản sẽ tự động được chuyển đổi thành RWA. Đây là một sự hiểu lầm hoàn toàn. Ngay cả khi hàng trăm bức ảnh của chứng chỉ bất động sản được chụp và gửi vào blockchain, việc đăng ký tài sản vẫn tồn tại trong hệ thống quản lý nhà ở và không có mối liên hệ pháp lý với dữ liệu trên chuỗi. Dữ liệu chỉ là thông tin, và cốt lõi của tài sản là “quyền” – bạn sở hữu một tài sản, không phải vì bạn có ảnh của chứng thư quyền sở hữu, mà vì tên của bạn được ghi trong sổ đăng ký của cơ quan quản lý nhà ở, đây là quyền được pháp luật cấp.

Cũng cần cảnh giác với những người cho rằng “Token là bản đồ 1:1 của tài sản thực và nắm giữ Token tương đương với việc sở hữu tài sản”. Một “bản đồ” mà không có sự hỗ trợ pháp lý không gì khác hơn là một lâu đài trên không. Cốt lõi của RWA không phải là chuyển các tài sản vật chất vào chuỗi (bất động sản không thể di chuyển và vốn chủ sở hữu không thể được chuyển nhượng trực tiếp), mà là mã hóa các “tài liệu pháp lý chứng minh quyền sở hữu tài sản” - chẳng hạn như chuyển đổi các chứng chỉ vốn chủ sở hữu được công nhận hợp pháp như cổ phiếu, trái phiếu và giấy chứng nhận quyền tài sản thành token trên chuỗi.

Điểm mấu chốt là bản chất của tài sản là “quyền”, và người mang quyền là “giấy chứng nhận được công nhận hợp pháp”. Động sản dựa vào hợp đồng và hóa đơn, bất động sản dựa vào chứng thư quyền sở hữu, vốn chủ sở hữu phụ thuộc vào sổ đăng ký cổ đông và yêu cầu bồi thường dựa trên hợp đồng nợ. Nhiệm vụ thực sự của RWA là sử dụng công nghệ blockchain để đóng gói lại các thông tin đăng nhập được bảo vệ hợp pháp này và cải thiện hiệu quả và tính minh bạch của lưu thông thông tin đăng nhập, nhưng chỉ khi có xác nhận quyền theo khuôn khổ pháp lý, và sau đó là biểu hiện của mã thông báo trên chuỗi. Bỏ qua luật và nói trực tiếp về “tài sản trên chuỗi” vốn dĩ đã gây hiểu lầm.

Hỗ trợ pháp lý: Không có khung pháp lý, RWA chỉ là lâu đài trên mây

Cộng đồng blockchain thường nói rằng “code là luật”, nhưng trong lĩnh vực RWA, luật thực sự là nền tảng. Nếu bạn sở hữu khóa riêng tư của bitcoin, bạn có 100% quyền kiểm soát bitcoin, bởi vì “quyền” của bitcoin hoàn toàn được xác định bởi mã blockchain; Tuy nhiên, Token của RWA đại diện cho tài sản thực và quyền sở hữu tài sản thực được xác định bởi luật pháp của các quốc gia khác nhau. Nếu bạn mua token RWA đại diện cho một tài sản của Hoa Kỳ và sau đó nhà phát triển mất liên lạc, bạn không thể kiện tòa án Hoa Kỳ chỉ bằng khóa riêng tư của mình — trước tiên tòa án sẽ xem xét: Mã thông báo có được công nhận là bằng chứng hợp pháp về lợi ích trong hệ thống pháp luật địa phương không? Bạn có đáp ứng các yêu cầu của các quy định của Hoa Kỳ đối với một “nhà đầu tư được công nhận” không? Quy trình mua hàng của bạn có tuân thủ luật chứng khoán Hoa Kỳ không?

Một ví dụ cụ thể hơn: Giả sử ai đó đặt một tập hợp bất động sản Bắc Kinh vào chuỗi và phát hành 1.000 token, mỗi token đại diện cho 0,1% quyền sở hữu. Theo luật pháp Trung Quốc, những thay đổi về quyền tài sản phải được đăng ký tại trung tâm đăng ký bất động sản và việc chuyển nhượng token on-chain là vô nghĩa về mặt pháp lý. Nếu chủ nhà bán tài sản, chủ sở hữu token sẽ bảo vệ quyền lợi của mình trước tòa án và tòa án sẽ chỉ tham khảo hồ sơ chứng thư bất động sản chứ không phải dữ liệu trên blockchain - bởi hệ thống pháp luật hiện tại không công nhận giá trị pháp lý của “chứng chỉ vốn chủ sở hữu trên chuỗi” như vậy.

Do đó, thách thức cốt lõi của RWA không phải là triển khai kỹ thuật, mà là xây dựng hệ thống pháp luật: làm thế nào để token on-chain được công nhận trong khuôn khổ pháp lý thực và trở thành bằng chứng hợp lệ về vốn chủ sở hữu? Có ba vấn đề chính cần được giải quyết:

1. Neo quyền: Token phải tương ứng với các quyền rõ ràng (như vốn chủ sở hữu, quyền chủ nợ và quyền tài sản) được pháp luật bảo vệ trong thực tế, chứ không phải là khái niệm hư vô.

2. Khung pháp lý: Quá trình phát hành phải tuân thủ các yêu cầu quản lý của thị trường mục tiêu (như quy định của SEC Hoa Kỳ, quy định quản lý tài chính của Hồng Kông), nếu không có thể cấu thành phát hành chứng khoán bất hợp pháp.

3. Cơ chế giải quyết tranh chấp: Khi quyền đại diện bởi Token xảy ra tranh chấp, liệu hệ thống pháp luật có công nhận hồ sơ trên chuỗi là bằng chứng hợp lệ hay không, và liệu có thể bảo vệ quyền lợi của người nắm giữ.

Thảo luận về RWA ngoài luật là do thiếu hiểu biết hoặc cố tình gây hiểu lầm - xét cho cùng, tầm nhìn về “phi tập trung và lưu thông toàn cầu” có nhiều khả năng thu hút sự chú ý hơn là “giải quyết các vấn đề pháp lý của mỗi quốc gia trước”.

Bản chất của RWA: sản phẩm tài chính chứ không phải kỳ quan công nghệ

Nhiều người đã mô tả RWA là một “công cụ mang tính cách mạng để phá vỡ tài chính”, tuyên bố rằng nó cho phép các nhà đầu tư bình thường tiếp cận bất động sản ở nước ngoài, các quỹ đầu tư tư nhân hàng đầu và nghệ thuật quý hiếm. Tuy nhiên, thực tế là RWA về cơ bản là một biểu hiện được mã hóa của các công cụ tài chính và không thể thoát khỏi các ràng buộc về lãnh thổ và quy định của tài chính.

Trước hết, tất cả các RWA đều thuộc danh mục “sản phẩm tài chính”. Cho dù đó là trái phiếu thế chấp bất động sản, các khoản phải thu của công ty hay cổ phiếu quỹ, về cơ bản chúng là công cụ “tăng giá vốn”, phải tuân thủ các nguyên tắc cốt lõi của quy định tài chính: bảo vệ nhà đầu tư, kiểm soát rủi ro và duy trì sự ổn định của thị trường. Ví dụ, ở Hoa Kỳ, người mua chứng khoán loại RWA phải đáp ứng tiêu chuẩn “nhà đầu tư được công nhận”, trong khi ở Trung Quốc, các sản phẩm tài chính phải được phê duyệt và việc gây quỹ công khai bất hợp pháp bị cấm. Các dự án tuyên bố rằng “bất kỳ ai cũng có thể mua RWA” bị nghi ngờ gây quỹ bất hợp pháp hoặc tham gia vào chênh lệch giá theo quy định nguy hiểm.

Thứ hai, bản chất địa lý của tài chính xác định rằng RWA khó đạt được “lưu thông toàn cầu liền mạch”. Token RWA bất động sản được phát hành tại Hoa Kỳ có thể được coi là “chứng khoán nước ngoài” ở Trung Quốc và không được bán cho các nhà đầu tư Trung Quốc mà không có sự chấp thuận; Tương tự, RWA của nợ doanh nghiệp Trung Quốc, mà các nhà đầu tư Mỹ có thể không mua được do các hạn chế về quy định. Ngay cả khi các giao dịch toàn cầu có thể thực hiện được về mặt kỹ thuật, sự công nhận pháp lý vẫn là một rào cản lớn - thật khó để tưởng tượng một nhà đầu tư Trung Quốc có thể đệ đơn kiện hiệu quả chống lại một công ty Mỹ vỡ nợ tại tòa án Hoa Kỳ chỉ với một token trên chuỗi.

Thực tế hơn, rủi ro tài chính sẽ không biến mất nhờ “on-chain”. Rủi ro tín dụng, rủi ro thị trường và rủi ro thanh khoản trong tài chính truyền thống cũng tồn tại trong RWA và thậm chí có thể trở nên ẩn giấu hơn do tính chất “phi tập trung”. Ví dụ: nếu một dự án RWA sử dụng tài sản giả làm tài sản thế chấp để phát hành token, tính bất biến của blockchain có thể khiến trò lừa đảo khó phát hiện hơn – dữ liệu có thể là thật, nhưng tài sản đằng sau nó là hư cấu.

Cảnh báo bong bóng RWA: Khoảng cách lớn giữa lý tưởng và thực tế

Tình hình hiện tại trong thị trường RWA rất giống với sự bùng nổ ICO năm 2017: sách trắng áp đảo, có nhiều trung gian hơn các dự án thực tế và có nhiều hiệp hội ngành hơn các bên dự án. Tuy nhiên, có rất ít dự án chứng minh các trường hợp RWA tuân thủ, có thể hành động. Lý do cho điều này là có ba rào cản nghiêm trọng cần phải vượt qua để thực hiện RWA:

Đề 1: Tuân thủ pháp luật

Đây là phần khó khăn nhất. Ví dụ, ở Hoa Kỳ, SEC coi hầu hết các RWA là “chứng khoán” phải được đăng ký hoặc miễn trừ theo Đạo luật Chứng khoán, nếu không chúng sẽ là bất hợp pháp. Điều này có nghĩa là thuê một đội ngũ luật sư có trình độ cao, đầu tư hàng triệu đô la vào việc chuẩn bị các tài liệu pháp lý và vượt qua các đánh giá theo quy định. Các quy định của Trung Quốc nghiêm ngặt hơn và bất kỳ hoạt động nào liên quan đến “chứng khoán hóa tài sản” hoặc “phát hành sản phẩm tài chính” phải được các cơ quan quản lý tài chính chấp thuận.

Đề mục thứ hai: Sự xuyên thấu tài sản

Để RWA có được sự tin tưởng của nhà đầu tư, nó phải giải quyết vấn đề “tính xác thực của tài sản”. Ví dụ: trong RWA bất động sản, các nhà đầu tư cần xác nhận xem token on-chain có tương ứng với tài sản vật chất hay không. Quyền tài sản có rõ ràng không? Có trở ngại tài sản thế chấp không? Điều này đòi hỏi định giá tài sản chuyên nghiệp, thẩm định và các thủ tục xác nhận pháp lý, và không thể giải quyết bằng cách dựa vào “tự động thực hiện các hợp đồng thông minh” được mô tả trong sách trắng. Nhiều dự án cho rằng “quyền được xác nhận trên chuỗi”, nhưng trên thực tế, việc xác nhận quyền sở hữu bất động sản là một thủ tục pháp lý phức tạp, và blockchain chỉ có thể ghi lại kết quả, không thay thế quy trình pháp lý ngoại tuyến.

Điều thứ ba: Bảo vệ nhà đầu tư

Hệ thống tài chính truyền thống có các cơ chế bảo vệ nhà đầu tư hoàn thiện, chẳng hạn như giám sát quy định, lưu ký ngân hàng, cảnh báo rủi ro, v.v. Nhưng ai sẽ giám sát hành động của nhóm dự án trong dự án RWA? Ai sẽ bảo vệ quyền được biết và quyền mua lại của nhà đầu tư? Nếu giá của token giảm mạnh, các nhà đầu tư có thể thoát ra như thể họ đang mua lại quỹ không? Nếu tài sản cơ sở là gian lận, nhà đầu tư có những kênh nào để bảo vệ quyền lợi của mình? Nếu những vấn đề này không được giải quyết, RWA chỉ có thể ở giai đoạn khái niệm.

Trớ trêu thay, nhiều dự án RWA đã sáng tạo trong việc phá vỡ quy định: thành lập các tổ chức phát hành ở Quần đảo Cayman để trốn tránh trách nhiệm pháp lý dưới danh nghĩa "các tổ chức tự trị phi tập trung (DAO) tuyên bố “không được quản lý bởi bất kỳ quốc gia nào”. Nhưng thực tế là miễn là bạn đang nhắm mục tiêu các nhà đầu tư ở một quốc gia cụ thể, bạn phải tuân thủ luật pháp của quốc gia đó - DAO không nằm ngoài luật pháp và token không phải là lá bùa hộ mệnh để phá vỡ quy định.

Tương lai của RWA: Trở lại thuộc tính công cụ, từ bỏ màu sắc thần thoại

Phân tích trên không phủ nhận giá trị của RWA. Ngược lại, RWA có tiềm năng lớn: nó có thể nâng cao hiệu quả lưu thông tài sản, giảm chi phí tài chính và tạo tính thanh khoản cho các tài sản ngách, chẳng hạn như cổ phần nghệ thuật, (REITs) ủy thác đầu tư bất động sản, các khoản phải thu của doanh nghiệp, v.v. Nhưng tiền đề là chúng ta phải từ bỏ ảo tưởng rằng “blockchain là toàn năng” và giải quyết các vấn đề pháp lý, quy định và tuân thủ một cách thực tế.

Hướng tới tương lai, con đường phát triển RWA lành mạnh nên là:

Tuân thủ ưu tiên: Hoạt động trong khuôn khổ pháp lý cụ thể, chẳng hạn như miễn trừ tư nhân Reg D của Hoa Kỳ, thử nghiệm chứng khoán hóa tài sản khu vực, trước tiên đảm bảo tính hợp pháp của công cụ tài chính, sau đó khám phá đổi mới trên chuỗi.

Hỗ trợ kỹ thuật: Blockchain được sử dụng để nâng cao hiệu quả lưu thông thông tin xác thực và tăng cường tính minh bạch, thay vì cố gắng lật đổ hệ thống pháp luật. Ví dụ: hợp đồng thông minh có thể được sử dụng để tự động thực hiện cổ tức và dữ liệu trên chuỗi có thể được áp dụng để kiểm tra tuân thủ quy định theo thời gian thực.

Tập trung vào các kịch bản dọc: Bắt đầu với các tài sản được tiêu chuẩn hóa, chẳng hạn như quỹ, trái phiếu, thương phiếu, REIT và các lĩnh vực khác có mối quan hệ pháp lý rõ ràng và khung pháp lý trưởng thành, thay vì cố gắng “phân mảnh bất động sản” hoặc “phân tách tác phẩm nghệ thuật” và các dự án phức tạp và rủi ro quy định cao khác ngay từ đầu.

Quan trọng nhất, các nhà đầu tư cần phải tỉnh táo: RWA không phải là một hiện vật “nói dối để kiếm tiền”, mà là một công cụ tài chính hiệu quả hơn, cũng đòi hỏi đánh giá rủi ro, xem xét pháp lý và cân nhắc tuân thủ. Các dự án sử dụng mánh lới quảng cáo “tài sản trên chuỗi và lưu thông toàn cầu” hoặc là thiếu hiểu biết hoặc cố tình gây hiểu lầm - những người thực hành RWA thực sự đang âm thầm kết nối với các cơ quan quản lý quốc gia, thay vì hô khẩu hiệu trên mạng xã hội.

Kết luận: Nhìn rõ bản chất của RWA, nhìn nhận giá trị của Blockchain một cách lý trí

Khi chúng ta thảo luận về “tài sản RWA trên chuỗi”, những gì chúng ta đang thảo luận về cơ bản không phải là một mánh lới quảng cáo kỹ thuật, không phải là một điều không tưởng cho sự lưu thông tự do của tài sản toàn cầu, mà là một sự thay đổi tuân thủ về “cách sử dụng công nghệ blockchain để xây dựng lại hệ thống chứng chỉ vốn chủ sở hữu”. Cốt lõi của sự thay đổi này không phải là công nghệ, mà là sự thích ứng pháp lý; Thay vì theo đuổi phi tập trung, nó tìm kiếm sự tương thích về quy định; Đó không phải là tạo ra các loại tài sản mới, mà là cải thiện hiệu quả của các tài sản hiện có.

Nói về RWA ngoài luật giống như xây dựng một tòa nhà chọc trời trên bãi biển; Phớt lờ quy định và thảo luận về lưu thông toàn cầu giống như đi qua một thùng thuốc nổ với một ngọn đuốc trên tay. Giá trị thực sự của RWA nằm ở các tài liệu tuân thủ của từng khu vực pháp lý, trong việc ánh xạ tài sản với token và trong các điều khoản cụ thể để bảo vệ các nhà đầu tư - không phải trong luận điệu “gián đoạn”, “tái cấu trúc” hoặc “thị trường nghìn tỷ đô la” như được mô tả trong sách trắng.

Khi ai đó quảng bá rằng “Tài sản RWA lên chuỗi sẽ thay đổi thế giới”, bạn có thể đặt ra ba câu hỏi quan trọng:

1. Mã thông báo của bạn được công nhận là giấy chứng nhận lợi ích hợp pháp trong hệ thống pháp luật của quốc gia nào?

2. Bạn làm thế nào để chứng minh Token trên chuỗi thực sự tương ứng với tài sản thực, chứ không phải khái niệm hư cấu?

3. Khi tài sản xảy ra tình trạng vi phạm hợp đồng, nhà đầu tư có thể bảo vệ quyền lợi của mình thông qua những kênh pháp lý nào?

Câu trả lời nằm trong ba câu hỏi này. Câu chuyện của RWA mới chỉ bắt đầu, chỉ có thể khám phá giá trị thực sự của nó - hoặc nhận diện bong bóng tiềm năng, khi vén bức màn “huyền thoại”.