Làm thế nào để hiểu tác động của stablecoin đối với trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn?
Bài viết này hệ thống hóa nội dung cốt lõi của tài liệu làm việc "Stablecoins and Safe Asset Prices" được Ngân hàng Thanh toán Quốc tế phát hành vào ngày 28 tháng 5 năm 2025, nhằm khám phá ảnh hưởng của dòng vốn ổn định đối với thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Hoa Kỳ và ý nghĩa chính sách của nó.
——
Nền
Đến tháng 3 năm 2025, tổng quy mô quản lý tài sản stablecoin USD đã vượt qua 200 tỷ USD, quy mô này không chỉ vượt qua hầu hết các tài sản tiền điện tử truyền thống, mà còn vượt qua cả lượng nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn của các cơ quan chính phủ nước ngoài lớn như Trung Quốc.
Là một loại tiền điện tử được cam kết quy đổi với đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1 và sử dụng tài sản được định giá bằng đô la Mỹ làm hỗ trợ dự trữ, stablecoin đang nhanh chóng trở thành một người tham gia thể chế quan trọng trong thị trường nợ ngắn hạn.
Trong đó, Tether (USDT) và Circle (USDC) là hai nhà phát hành chính, cấu trúc dự trữ của chúng phụ thuộc nhiều vào trái phiếu kho bạc Mỹ và công cụ thị trường tiền tệ.
Chỉ trong năm 2024, tổng số trái phiếu kho bạc Mỹ được mua bằng stablecoin USD gần đạt 40 tỷ USD, tương đương với quy mô nắm giữ của quỹ thị trường tiền tệ chính phủ lớn nhất Mỹ, thậm chí cao hơn mức nắm giữ chính thức của hầu hết các quốc gia.
——
Dữ liệu
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng ngày từ tháng 1 năm 2021 đến tháng 3 năm 2025, chủ yếu bao gồm:
▪️Dữ liệu vốn hóa thị trường stablecoin: đến từ CoinMarketCap, bao gồm sáu loại stablecoin USD như USDT, USDC.
▪️Giá tiền điện tử: Chọn giá hàng ngày của Bitcoin và Ethereum, nguồn từ Yahoo Finance
▪️Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ: đến từ cơ sở dữ liệu FRED, bao gồm lãi suất ngắn hạn từ 3 tháng đến 1 năm.
▪️Chỉ số tác động tiền điện tử: Sử dụng phần không thể dự đoán trong chỉ số tiền điện tử Bloomberg (BGCI) để xây dựng biến công cụ bên ngoài.
Phương pháp
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp chiếu cục bộ (Local Projection Method), với dòng tiền stablecoin tích lũy trong 5 ngày làm biến số giải thích chính, đánh giá ảnh hưởng của nó đến lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng.
Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng các biến công cụ được xây dựng dựa trên sự biến động của thị trường tiền điện tử để giảm thiểu các vấn đề nội sinh tiềm ẩn, từ đó có được tác động động và nguyên nhân của tính thanh khoản stablecoin đối với lãi suất ngắn hạn.
——
Kết luận
1) Dòng tiền ổn định có ảnh hưởng đáng kể đến lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn, việc ròng vào 3,5 tỷ đô la ổn định sẽ dẫn đến lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng giảm khoảng 2-2,5 điểm cơ bản trong vòng 10 ngày.
2) Việc dòng tiền ra có tác động thúc đẩy tỷ suất sinh lợi lớn hơn so với tác động giảm của dòng tiền vào, việc rút 3,5 tỷ đô la sẽ dẫn đến tỷ suất sinh lợi tăng khoảng 6-8 điểm cơ bản.
3) Ảnh hưởng của dòng tiền stablecoin đến cấu trúc kỳ hạn trái phiếu Mỹ là hạn chế, tác động của dòng tiền stablecoin chủ yếu tập trung vào đầu ngắn hạn (3 tháng), trong khi đối với lợi suất kỳ hạn 2 năm và 5 năm hầu như không có hiệu ứng lan tỏa có thể đo lường.
4）Nếu thị trường stablecoin tiếp tục mở rộng nhanh chóng, dòng vốn có thể làm giảm đáng kể lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn, từ đó có thể ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ do Cục Dự trữ Liên bang truyền tải qua lãi suất thị trường.
——
Ảnh hưởng của chính sách
▪️Đối mặt với thách thức của chính sách tiền tệ
Nghiên cứu thực chứng bắt nguồn từ dòng chảy 3,5 tỷ đô la hoặc 2 độ lệch chuẩn trong ngành stablecoin có quy mô khoảng 2000 tỷ đô la. Ảnh hưởng ước tính của nó đối với lợi suất trái phiếu kho bạc sẽ đạt từ -6,28 đến -7,85 điểm cơ bản.
Giả sử ngành ổn định tiền tệ tăng trưởng gấp 10 lần, đạt 2 nghìn tỷ USD vào năm 2028, và phương sai của dòng tiền trong 5 ngày tăng theo tỷ lệ. Cuối cùng, điều này có thể kiềm chế lợi suất ngắn hạn, ở mức độ đủ để ảnh hưởng có ý nghĩa đến việc truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang đến lợi suất thị trường.
-
▪️Cần nâng cao tính minh bạch của dự trữ stablecoin, thống nhất quy định quản lý.
Việc công bố chi tiết dự trữ của USDC đã tăng cường tính dự đoán của thị trường, trong khi sự không minh bạch của USDT đã làm phức tạp việc phân tích. Các yêu cầu báo cáo quy định tiêu chuẩn hóa có thể giảm thiểu rủi ro hệ thống phát sinh từ việc nắm giữ tập trung trái phiếu chính phủ bằng cách làm cho một số dòng tiền trở nên minh bạch và có thể dự đoán hơn.
Nói cách khác, stablecoin vẫn tồn tại rủi ro mất giá, không tương thích về thanh khoản và rủi ro về thời hạn. Cần xem xét việc thiết lập yêu cầu về vốn và thanh khoản cho các stablecoin chính, đưa chúng vào khung quản lý thận trọng vĩ mô.
Nội dung chỉ mang tính chất tham khảo, không phải là lời chào mời hay đề nghị. Không cung cấp tư vấn về đầu tư, thuế hoặc pháp lý. Xem Tuyên bố miễn trừ trách nhiệm để biết thêm thông tin về rủi ro.
Làm thế nào để hiểu tác động của stablecoin đối với trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn?
Bài viết này hệ thống hóa nội dung cốt lõi của tài liệu làm việc "Stablecoins and Safe Asset Prices" được Ngân hàng Thanh toán Quốc tế phát hành vào ngày 28 tháng 5 năm 2025, nhằm khám phá ảnh hưởng của dòng vốn ổn định đối với thị trường trái phiếu chính phủ ngắn hạn của Hoa Kỳ và ý nghĩa chính sách của nó.
——
Nền
Đến tháng 3 năm 2025, tổng quy mô quản lý tài sản stablecoin USD đã vượt qua 200 tỷ USD, quy mô này không chỉ vượt qua hầu hết các tài sản tiền điện tử truyền thống, mà còn vượt qua cả lượng nắm giữ trái phiếu kho bạc Mỹ ngắn hạn của các cơ quan chính phủ nước ngoài lớn như Trung Quốc.
Là một loại tiền điện tử được cam kết quy đổi với đô la Mỹ theo tỷ lệ 1:1 và sử dụng tài sản được định giá bằng đô la Mỹ làm hỗ trợ dự trữ, stablecoin đang nhanh chóng trở thành một người tham gia thể chế quan trọng trong thị trường nợ ngắn hạn.
Trong đó, Tether (USDT) và Circle (USDC) là hai nhà phát hành chính, cấu trúc dự trữ của chúng phụ thuộc nhiều vào trái phiếu kho bạc Mỹ và công cụ thị trường tiền tệ.
Chỉ trong năm 2024, tổng số trái phiếu kho bạc Mỹ được mua bằng stablecoin USD gần đạt 40 tỷ USD, tương đương với quy mô nắm giữ của quỹ thị trường tiền tệ chính phủ lớn nhất Mỹ, thậm chí cao hơn mức nắm giữ chính thức của hầu hết các quốc gia.
——
Dữ liệu
Nghiên cứu sử dụng dữ liệu hàng ngày từ tháng 1 năm 2021 đến tháng 3 năm 2025, chủ yếu bao gồm:
▪️Dữ liệu vốn hóa thị trường stablecoin: đến từ CoinMarketCap, bao gồm sáu loại stablecoin USD như USDT, USDC.
▪️Giá tiền điện tử: Chọn giá hàng ngày của Bitcoin và Ethereum, nguồn từ Yahoo Finance
▪️Lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ: đến từ cơ sở dữ liệu FRED, bao gồm lãi suất ngắn hạn từ 3 tháng đến 1 năm.
▪️Chỉ số tác động tiền điện tử: Sử dụng phần không thể dự đoán trong chỉ số tiền điện tử Bloomberg (BGCI) để xây dựng biến công cụ bên ngoài.
Phương pháp
Nghiên cứu này sử dụng phương pháp chiếu cục bộ (Local Projection Method), với dòng tiền stablecoin tích lũy trong 5 ngày làm biến số giải thích chính, đánh giá ảnh hưởng của nó đến lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ kỳ hạn 3 tháng.
模型先构建单变量脉冲响应函数作为基准估计,随后引入多期限国债收益率和加密资产价格等控制变量,以提升识别精度;
Ngoài ra, nghiên cứu còn sử dụng các biến công cụ được xây dựng dựa trên sự biến động của thị trường tiền điện tử để giảm thiểu các vấn đề nội sinh tiềm ẩn, từ đó có được tác động động và nguyên nhân của tính thanh khoản stablecoin đối với lãi suất ngắn hạn.
——
Kết luận
1) Dòng tiền ổn định có ảnh hưởng đáng kể đến lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn, việc ròng vào 3,5 tỷ đô la ổn định sẽ dẫn đến lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 3 tháng giảm khoảng 2-2,5 điểm cơ bản trong vòng 10 ngày.
2) Việc dòng tiền ra có tác động thúc đẩy tỷ suất sinh lợi lớn hơn so với tác động giảm của dòng tiền vào, việc rút 3,5 tỷ đô la sẽ dẫn đến tỷ suất sinh lợi tăng khoảng 6-8 điểm cơ bản.
3) Ảnh hưởng của dòng tiền stablecoin đến cấu trúc kỳ hạn trái phiếu Mỹ là hạn chế, tác động của dòng tiền stablecoin chủ yếu tập trung vào đầu ngắn hạn (3 tháng), trong khi đối với lợi suất kỳ hạn 2 năm và 5 năm hầu như không có hiệu ứng lan tỏa có thể đo lường.
4）Nếu thị trường stablecoin tiếp tục mở rộng nhanh chóng, dòng vốn có thể làm giảm đáng kể lợi suất trái phiếu chính phủ ngắn hạn, từ đó có thể ảnh hưởng đến hiệu quả của chính sách tiền tệ do Cục Dự trữ Liên bang truyền tải qua lãi suất thị trường.
——
Ảnh hưởng của chính sách
▪️Đối mặt với thách thức của chính sách tiền tệ
Nghiên cứu thực chứng bắt nguồn từ dòng chảy 3,5 tỷ đô la hoặc 2 độ lệch chuẩn trong ngành stablecoin có quy mô khoảng 2000 tỷ đô la. Ảnh hưởng ước tính của nó đối với lợi suất trái phiếu kho bạc sẽ đạt từ -6,28 đến -7,85 điểm cơ bản.
Giả sử ngành ổn định tiền tệ tăng trưởng gấp 10 lần, đạt 2 nghìn tỷ USD vào năm 2028, và phương sai của dòng tiền trong 5 ngày tăng theo tỷ lệ. Cuối cùng, điều này có thể kiềm chế lợi suất ngắn hạn, ở mức độ đủ để ảnh hưởng có ý nghĩa đến việc truyền dẫn chính sách tiền tệ của Cục Dự trữ Liên bang đến lợi suất thị trường.
-
▪️Cần nâng cao tính minh bạch của dự trữ stablecoin, thống nhất quy định quản lý.
Việc công bố chi tiết dự trữ của USDC đã tăng cường tính dự đoán của thị trường, trong khi sự không minh bạch của USDT đã làm phức tạp việc phân tích.
Các yêu cầu báo cáo quy định tiêu chuẩn hóa có thể giảm thiểu rủi ro hệ thống phát sinh từ việc nắm giữ tập trung trái phiếu chính phủ bằng cách làm cho một số dòng tiền trở nên minh bạch và có thể dự đoán hơn.
-
▪️Tồn tại rủi ro tài chính hệ thống
稳定币发行商为私公司,并且不在传统金融监管框架之内。 不参与巴塞尔协议与lack 贴现窗口,在压力情景下可能触发短端美债恐慌性抛售。
Nói cách khác, stablecoin vẫn tồn tại rủi ro mất giá, không tương thích về thanh khoản và rủi ro về thời hạn. Cần xem xét việc thiết lập yêu cầu về vốn và thanh khoản cho các stablecoin chính, đưa chúng vào khung quản lý thận trọng vĩ mô.