Blog của Arthur Hayes: Lịch sử và tương lai của stablecoin giữa việc niêm yết của Circle

Tác giả | Arthur Hayes

IPO của Circle đã thành công mặc dù Giám đốc điều hành Jeremy Allaire bị “ép” vào vị trí bởi Brian Armstrong của Coinbase. Thành công bất ngờ này đã thu hút cả nhà đầu tư lẻ và tổ chức, báo hiệu một cơn sốt stablecoin mới. Hệ thống định giá stablecoin hiện tại có bền vững hay chỉ là một bong bóng kỹ thuật tài chính khác?

Stablecoins: Ra đời từ sự cần thiết

Việc mua Bitcoin không hề đơn giản vào năm 2013. Hầu hết mọi người ban đầu mua từ các cá nhân thông qua tiền mặt hoặc chuyển khoản trước khi chuyển sang các sàn giao dịch tập trung. Những sàn giao dịch này thường thiếu các mối quan hệ ngân hàng vững chắc, khiến các kênh gửi tiền fiat trở nên cực kỳ mong manh. Người dùng thường xuyên gặp phải lừa đảo, gian lận rút lui, hoặc các trở ngại pháp lý ngăn cản việc chuyển tiền trực tiếp.

Các sàn giao dịch đã tạo ra các cách giải quyết - yêu cầu người dùng chuyển tiền cho các đại lý địa phương, những người đã phát hành phiếu, hoặc thành lập “công ty bóng” với các tài khoản ngân hàng. Ngay cả bây giờ, nhiều sàn giao dịch tiền điện tử trên toàn thế giới vẫn không thể có được dịch vụ ngân hàng. USDT đã xuất hiện từ thực tế này: mọi người cần một công cụ thanh toán bằng đô la “không cần tin tưởng” để vượt qua các ngân hàng.

Hiểu biết của tôi về dòng vốn Trung Quốc đã cung cấp cái nhìn về cách mà các sàn giao dịch lớn hoạt động. Đổi mới thực sự trong thị trường vốn tiền điện tử chủ yếu xuất phát từ Trung Quốc, đặc biệt là trong lĩnh vực stablecoin. Điều này cho thấy rằng stablecoin không phải là những đổi mới công nghệ mà là những tiến hóa tự nhiên để đáp ứng với các áp lực cấu trúc.

Bitfinex, Tether và Vốn Trung Quốc

Kể từ năm 2014, Bitfinex đã hoạt động như sàn giao dịch lớn nhất không phải Trung Quốc trên toàn cầu thông qua một công ty có trụ sở tại Hồng Kông với các tài khoản ngân hàng địa phương. Trong khi đó, các sàn giao dịch lớn ở đại lục Trung Quốc có tài khoản tại một số ngân hàng nhà nước. Chỉ với một chuyến xe buýt 45 phút từ Hồng Kông đến Thâm Quyến, người ta có thể mở nhiều tài khoản địa phương với kỹ năng tiếng Trung cơ bản.

Khi tiền điện tử thu hút sự chú ý, các ngân hàng bắt đầu đóng tài khoản. Các nhà giao dịch chênh lệch giá bị ảnh hưởng - dòng vốn chậm hơn có nghĩa là ít cơ hội hơn để nắm bắt sự khác biệt về giá. Một câu hỏi xuất hiện: liệu chúng ta có thể xây dựng một “tài sản kỹ thuật số” dựa trên chuỗi đại diện cho đô la trong khi hoạt động độc lập với các hệ thống ngân hàng?

Tether đã giải quyết khoảng trống cấu trúc này. Vào năm 2015, Bitfinex đã ra mắt USDT thông qua giao thức Omni của Bitcoin. Người dùng đã chuyển tiền đô la vào tài khoản ngân hàng của Tether, nhận được USDT tương đương để mua tiền điện tử trên Bitfinex.

Ban đầu chỉ là giải pháp tài trợ của Bitfinex, USDT đã bất ngờ trở thành “đồng đô la kỹ thuật số có thể nắm giữ” cho các nhà giao dịch Trung Quốc đối mặt với việc thắt chặt tài khoản ngân hàng, bất ổn tiền tệ và hạn chế tiếp cận tài sản bằng đô la. Giám đốc điều hành Bitfinex/Tether, Jean-Louis van der Velde, với kinh nghiệm trong các thị trường Trung Quốc, đã tận dụng xu hướng này, xây dựng niềm tin trong các cộng đồng nói tiếng Trung. USDT đã vượt qua các kiểm soát vốn, các rào cản ngân hàng và những bất ổn trong chính sách, trở thành tiêu chuẩn cho các thanh toán xuyên biên giới tại Châu Á và Châu Phi.

USDT như điểm neo giá

Sự thành công của Tether không được đảm bảo mặc dù đã được phân phối qua một sàn giao dịch lớn. Sự chuyển mình quan trọng xảy ra khi USDT trở nên cần thiết cho việc giao dịch các altcoin có giá bằng đô la. Stablecoin bùng nổ trong cơn sốt ICO năm 2017, củng cố sự phù hợp của sản phẩm Tether với thị trường.

Các nhà giao dịch Trung Quốc đã thúc đẩy giá tài sản tiền điện tử - chủ yếu là Bitcoin. Khi lo ngại về sự ổn định của RMB gia tăng, Bitcoin cũng tăng theo. Việc Ngân hàng Nhân dân Trung Quốc bất ngờ giảm giá RMB đã thúc đẩy dòng vốn rút khỏi thị trường. Đến tháng 8 năm 2015, Bitcoin đã giảm từ 1.300 USD xuống 135 USD, gây ra sự thanh lý lớn cho các nhà giao dịch lớn của Trung Quốc.

Câu chuyện “chảy vốn” này đã khởi đầu xu hướng tăng của Bitcoin, làm tăng gấp ba lần BTC/USD từ tháng 8 đến tháng 10 năm 2015. Trong khi đó, sự phát triển của altcoin bắt đầu sau khi Ethereum ra mắt vào tháng 7 năm 2015. Poloniex và các sàn giao dịch Trung Quốc đã nắm bắt cơ hội trong altcoin với các nền tảng giao dịch chỉ có tiền điện tử, tránh các giao diện ngân hàng fiat.

Các nhà giao dịch ưa chuộng các cặp “altcoin/USD”, tạo ra một tình huống khó xử cho các nền tảng không có khả năng giao dịch fiat. USDT đã giải quyết vấn đề này, đặc biệt là sau khi chuyển sang định dạng ERC-20 của Ethereum. Sự chuyển đổi này đã thúc đẩy sự mở rộng mạng lưới lưu thông, kết nối các sàn giao dịch vào vốn với các nền tảng đầu cơ.

Giữa năm 2015-2017, Tether đã thiết lập một vị trí không thể bị chối cãi. Với sự tin tưởng mạnh mẽ từ các trader Trung Quốc, USDT đã đạt được sự chấp nhận rộng rãi trên các nền tảng giao dịch, trở thành mạng lưới thanh toán cho tài chính tiền điện tử trên chuỗi bất chấp những khó khăn trong ngân hàng của các sàn giao dịch.

Các gã khổng lồ xã hội vs Ngân hàng vs Stablecoin

Khi Facebook công bố Libra vào năm 2019, dự định phát hành stablecoin qua WhatsApp và Instagram, điều này đã đe dọa tài chính truyền thống và gặp phải phản ứng từ các cơ quan quản lý. Sự can thiệp chính trị của Mỹ đã bảo vệ ngân hàng truyền thống khỏi cạnh tranh, khiến Libra trở thành một “câu chuyện cảnh giác” trong tài chính kỹ thuật số. Điều này đã tiết lộ bản chất của stablecoin: các công cụ của chủ quyền tài chính toàn cầu kiểm soát “đô la offshore.”

Chính quyền Trump sắp tới có vẻ sẵn sàng chào đón sự cạnh tranh trên thị trường tài chính, sau khi đã trải qua việc “gỡ bỏ nền tảng” hệ thống ngân hàng trong nhiệm kỳ của Biden. Các công ty truyền thông xã hội đang khởi động lại các dự án stablecoin, có khả năng chiếm lĩnh doanh thu ngân hàng truyền thống trong thanh toán và ngoại hối. Điều này đe dọa cả ngân hàng và các doanh nhân stablecoin, vì các nền tảng sẽ xây dựng cơ sở hạ tầng khép kín nội bộ.

Các ngân hàng không còn có thể dựa vào thu nhập từ chuyển tiền fiat kỹ thuật số hoặc phí forex truyền thống. Mặc dù có các biện pháp quản lý nghiêm ngặt ở các quốc gia như Nigeria, khoảng một phần ba GDP của quốc gia này hiện nay được thanh toán bằng USDT. Việc chấp nhận stablecoin theo cách “từ dưới lên” khiến cho việc quản lý chúng trở nên khó khăn một khi đã được thiết lập.

Mặc dù có những cá nhân tư duy tiến bộ trong ngành ngân hàng, nhưng hệ thống vẫn kháng cự lại sự thay đổi cơ bản. Tether, với chưa đến 100 nhân viên, thực hiện các chức năng ngân hàng chính thông qua blockchain, trong khi JPMorgan tuyển dụng hơn 300.000 người. Quy định ngân hàng đã phát triển thành một “chương trình việc làm cho các dân số có trình độ học vấn cao” thực hiện các quy trình tuân thủ cơ học.

Các ngân hàng có thể sẽ áp dụng chức năng stablecoin hạn chế, vận hành theo hai hệ thống: (chậm chạp, tốn kém) bên cạnh (nhanh chóng, chi phí thấp). Mức độ áp dụng của họ phụ thuộc vào khung pháp lý, với khả năng hợp tác với các nhà phát triển stablecoin bên thứ ba là không khả thi hoặc bị cấm.

Độc quyền phân phối và mô hình lợi nhuận

Stablecoin đại diện cho một trong những mô hình kinh doanh có lợi nhất trong crypto, với thu nhập lãi ròng là cốt lõi. Chi phí bao gồm phí cho người nắm giữ, trong khi thu nhập đến từ các khoản đầu tư như trái phiếu Kho bạc (Tether, Circle) hoặc chênh lệch giá thị trường crypto (Ethena).

Tether không trả lãi cho người dùng, đầu tư vào đô la gửi trong trái phiếu kho bạc ngắn hạn và giữ lại toàn bộ lãi suất. Khả năng sinh lời của nó tương quan mạnh mẽ với lãi suất của Hoa Kỳ, tăng vọt trong khoảng thời gian 2021-2022 khi Cục Dự trữ Liên bang tăng lãi suất. Quan trọng là, Tether chịu chi phí thu hút người dùng tối thiểu, tận dụng mối quan hệ với Bitfinex để phân phối.

Các biên độ cao này thu hút các công ty truyền thông xã hội và ngân hàng phát hành stablecoin của riêng họ, có khả năng tạo ra các trung tâm lợi nhuận siêu. Circle đã củng cố mối quan hệ với Coinbase để tiếp cận các kênh phân phối phương Tây, đồng ý trả 50% thu nhập lãi ròng cho sự hỗ trợ mạng lưới của Coinbase.

Các dự án stablecoin mới nổi phải nhượng lại hầu hết thu nhập lãi cho người dùng thông qua “tiết kiệm lãi suất cao” để cạnh tranh. Nếu không có nền tảng phân phối, họ cuối cùng sẽ cạn kiệt tài nguyên. Các kênh phân phối hiện đã bị độc quyền bởi Tether, Circle và Ethena, trong khi các nền tảng xã hội như Meta, X và Airbnb tích hợp hệ thống thanh toán riêng của họ.

Những Mối Nguy Hiểm Ẩn Giấu Của Câu Chuyện Stablecoin

Ngoài việc nắm giữ tiền điện tử trong thời gian dài, ba mô hình kinh doanh tạo ra tài sản từ tiền điện tử là khai thác, vận hành sàn giao dịch và phát hành stablecoin. Sự phát triển nhanh chóng của Ethena để trở thành nhà phát hành stablecoin lớn thứ ba và việc niêm yết thành công của Circle đã thổi bùng câu chuyện về stablecoin, thu hút các “bản sao Circle” hứa hẹn thay thế tài khoản ngân hàng dưới danh nghĩa của các nền tảng tài chính truyền thống.

Đối với những người trong lĩnh vực tài chính truyền thống, stablecoin cung cấp thị trường tổng thể khả thi rõ ràng nhất. Tether đã chứng minh rằng một “ngân hàng trên chuỗi” có thể trở nên cực kỳ có lãi trên đầu người. Tuy nhiên, sức hấp dẫn của câu chuyện không phải là mô hình tài chính tiên tiến mà là lợi nhuận tàn khốc: lãi suất cao, chi phí tối thiểu, ít quy định.

Tether đã đạt được điều này bất chấp sự phản đối của chính phủ Mỹ. Nếu sự thù địch về quy định giảm bớt, stablecoin có thể trải qua sự tăng trưởng bùng nổ, có khả năng đạt tới $20 triệu trong tài sản quản lý. Các quan chức Bộ Tài chính Mỹ coi stablecoin đô la là “vũ khí tiên phong” để duy trì sự thống trị của đô la.

Chính quyền của Trump, mang nỗi bất bình với các ngân hàng đã “tước quyền” gia đình ông, dường như khó có thể cản trở những giải pháp đồng đô la kỹ thuật số dựa trên thị trường. Sau các đợt niêm yết ban đầu, tương lai của thị trường stablecoin hoàn toàn phụ thuộc vào các khuôn khổ quy định của Mỹ. Quy định nhẹ có thể làm sống lại các kế hoạch Ponzi stablecoin thuật toán như Terra/Luna, trong khi các cổ phiếu stablecoin mới niêm yết có thể ban đầu gây tổn hại cho những người bán khống.

Như cựu CEO của Citigroup, Chuck Prince đã nói trong thời kỳ bong bóng thế chấp phụ: “Chừng nào âm nhạc còn vang lên, chúng ta phải nhảy múa.” Cơn sốt thị trường vẫn tiếp diễn, với cả rủi ro và phần thưởng ở mức tối đa. Số phận của bong bóng này phụ thuộc vào quy định - việc cho phép lợi suất lãi suất sẽ sinh ra các kế hoạch Ponzi kỹ thuật số; việc hạn chế tài sản cơ sở sẽ làm xì hơi nó nhanh chóng. Cho đến lúc đó, vốn sẽ đuổi theo ngành này được kích thích bởi chênh lệch lãi suất, tăng lãi suất của Fed, rào cản phân phối và toàn cầu hóa đồng đô la.