Sự đòn bẩy ổn định nhất tạo ra cục diện sụp đổ nhất: Lửa do Trump châm ngòi, tại sao lại do tài khoản của tôi phải gánh chịu?

Mặc dù đợt bán phá giá lớn này được Trump khơi mào, nhưng sức tàn phá thảm khốc của nó bắt nguồn từ môi trường đòn bẩy cao bên trong hệ thống tài chính bản địa của thị trường tiền điện tử. Stablecoin có lợi suất cao USDe, chiến lược “vay mượn vòng lặp” được xây dựng xung quanh nó, cùng với việc nó được các nhà tạo lập thị trường và những người tham gia thị trường trưởng thành khác sử dụng rộng rãi làm tài sản thế chấp ký quỹ, đã tạo ra một nút rủi ro tập trung cao độ và cực kỳ yếu ớt.

Sự kiện giá của USDe mất liên kết giống như quân domino đầu tiên, gây ra một chuỗi phản ứng dây chuyền từ việc thanh lý các giao thức DeFi trên chuỗi đến việc giảm đòn bẩy quy mô lớn tại các sàn giao dịch phái sinh tập trung. Bài viết này sẽ phân tích chi tiết cơ chế hoạt động này từ hai góc độ chính là các nhà đầu tư lớn và các nhà tạo lập thị trường.

Phần 1: Thùng thuốc nổ x tia lửa: Kích thích vĩ mô và sự dễ bị tổn thương của thị trường

1.1 Tuyên bố thuế quan: chất xúc tác, không phải nguyên nhân cơ bản

Ngòi nổ của sự biến động thị trường lần này là: Trump tuyên bố, dự kiến từ ngày 1 tháng 11 năm 2025, sẽ áp đặt thuế quan bổ sung lên đến 100% đối với tất cả hàng hóa nhập khẩu từ Trung Quốc. Tuyên bố này nhanh chóng gây ra phản ứng né tránh rủi ro điển hình trong thị trường tài chính toàn cầu. Thông tin này đã trở thành chất xúc tác cho đợt bán tháo ban đầu trên thị trường.

Sau khi tin tức về cuộc chiến thuế được công bố, thị trường toàn cầu đã giảm mạnh. Chỉ số Nasdaq giảm hơn 3,5% trong một ngày, chỉ số S&P 500 giảm gần 3%. So với thị trường tài chính truyền thống, phản ứng của thị trường tiền điện tử thì mạnh mẽ hơn nhiều. Giá Bitcoin giảm 15% so với mức cao trong ngày; trong khi đó, Altcoins đã trải qua một cú sụp đổ thảm khốc, giá giảm từ 70% đến 90% trong thời gian ngắn. Tổng số tiền thanh lý hợp đồng tiền điện tử trên toàn mạng vượt quá 20 tỷ USD.

1.2 Tình hình hiện tại: Những vấn đề tích tụ trong thị trường dưới cơn sốt đầu cơ

Trước khi sự sụp đổ xảy ra, thị trường đã tràn ngập cảm xúc đầu cơ thái quá. Các nhà giao dịch thường áp dụng chiến lược đòn bẩy cao, cố gắng “mua đáy” trong mỗi lần điều chỉnh để thu lợi nhuận lớn hơn. Trong khi đó, các giao thức DeFi với lợi suất cao đại diện bởi USDe nhanh chóng nổi lên, với tỷ lệ lợi suất hàng năm siêu cao thu hút lượng lớn vốn tìm kiếm lợi nhuận. Điều này dẫn đến việc hình thành một môi trường dễ bị tổn thương hệ thống, dựa trên các công cụ tài chính phức tạp và liên kết với nhau. Có thể nói, chính thị trường đã trở thành một thùng thuốc súng đầy tiềm năng đòn bẩy, chỉ chờ một ngọn lửa để kích nổ.

Phần thứ hai: Động cơ phóng đại: Giải thích vòng vay USDe

2.1 Bài hát của nàng tiên cá về tỷ suất lợi nhuận: Cơ chế và sức hấp dẫn của USDe

USDe là “đô la tổng hợp” được phát triển bởi Ethena Labs (thực tế là một chứng chỉ đầu tư), với giá trị thị trường đã tăng lên khoảng 14 tỷ USD trước khi sụp đổ, trở thành stablecoin lớn thứ ba thế giới. Cơ chế cốt lõi của nó khác với các stablecoin dựa trên dự trữ đô la truyền thống, nó không phụ thuộc vào dự trữ đô la tương đương, mà duy trì sự ổn định giá thông qua một chiến lược được gọi là “hedging trung tính Delta”. Chiến lược này cụ thể là: nắm giữ vị thế mua ETH (Ethereum) tại chỗ, đồng thời bán khống hợp đồng vĩnh viễn ETH có giá trị tương đương trên sàn giao dịch phái sinh. APY “cơ bản” lên tới 12% đến 15% chủ yếu đến từ tỷ lệ phí vốn của hợp đồng vĩnh viễn.

2.2 Xây dựng đòn bẩy siêu: Phân tích từng bước của việc vay mượn vòng.

Điều thực sự đẩy rủi ro lên mức cực đoan là chiến lược được gọi là “cho vay vòng” hoặc “canh tác lợi nhuận”, chiến lược này có thể khuếch đại tỷ lệ lợi nhuận hàng năm lên tới con số đáng kinh ngạc từ 18% đến 24%. Quá trình này thường như sau:

Ký quỹ: Các nhà đầu tư sẽ sử dụng USDe mà họ nắm giữ làm tài sản thế chấp trong giao thức cho vay.

Cho vay: Theo tỷ lệ giá trị cho vay của nền tảng (Loan-to-Value, LTV), cho vay một loại stablecoin khác, chẳng hạn như USDC.

Đổi: Chuyển đổi USDC đã vay trở lại USDe trên thị trường.

Tái thế chấp: Đưa USDe mới nhận được vào thỏa thuận cho vay, tăng giá trị tài sản thế chấp tổng thể của nó.

Vòng lặp: Lặp lại các bước trên từ 4 đến 5 lần, vốn ban đầu có thể được gia tăng gần gấp bốn lần.

Hành động này trên phương diện vi mô có vẻ là tối đa hóa hiệu quả vốn một cách hợp lý, nhưng trên phương diện vĩ mô lại xây dựng một kim tự tháp đòn bẩy cực kỳ không ổn định.

Để trình bày một cách trực quan hiệu ứng đòn bẩy của cơ chế này, bảng dưới đây lấy ví dụ với vốn ban đầu là 100,000 USD, mô phỏng một quy trình vay vòng giả định với LTV là 80%. (Dữ liệu không quan trọng, chủ yếu xem logic)

Từ bảng trên có thể thấy, chỉ với 100.000 USD vốn ban đầu, sau năm vòng tuần hoàn có thể kéo theo tổng vị thế vượt quá 360.000 USD. Điểm yếu cốt lõi của cấu trúc này nằm ở chỗ: tổng giá trị vị thế USDe chỉ cần giảm nhẹ (ví dụ, giảm 25%) là đủ để hoàn toàn xói mòn 100% vốn ban đầu, từ đó kích hoạt việc thanh lý cưỡng bức đối với toàn bộ vị thế có quy mô lớn hơn nhiều so với vốn ban đầu.

Mô hình cho vay vòng này tạo ra sự “mismatch thanh khoản” và “ảo tưởng tài sản thế chấp” nghiêm trọng. Nhìn bề ngoài, một khối lượng lớn tài sản thế chấp đã được khóa trong các giao thức cho vay, nhưng thực tế, số vốn ban đầu thực sự, chưa bị thế chấp lại chỉ chiếm một phần nhỏ. Tổng giá trị khóa trong toàn bộ hệ thống (TVL) bị phóng đại một cách nhân tạo, vì cùng một khoản tiền được tính nhiều lần. Điều này tạo ra một tình huống tương tự như một cuộc rút tiền ngân hàng: khi thị trường hoảng loạn, tất cả người tham gia cố gắng thanh lý đồng thời, họ đều đang tranh giành để đổi một lượng lớn USDe lấy các “stablecoin thực” có hạn trên thị trường (như USDC/USDT), điều này sẽ dẫn đến sự sụp đổ của USDe trên sàn (mặc dù điều này có thể không liên quan đến cơ chế).

Phần ba: Góc nhìn của các nhà đầu tư lớn: Từ canh tác lợi nhuận đến buộc phải giảm đòn bẩy

3.1 Xây dựng chiến lược: Hiệu quả vốn và tối đa hóa lợi nhuận

Đối với những “cá voi” nắm giữ một lượng lớn coin altcoin, yêu cầu cốt lõi của họ là tối đa hóa lợi nhuận từ vốn nhàn rỗi mà không bán tài sản (để tránh kích hoạt thuế vốn và mất vị thế trên thị trường). Chiến lược chính của họ là thế chấp altcoin mà họ nắm giữ trên các nền tảng tập trung hoặc phi tập trung như Aave hoặc Binance Loans để vay Stablecoin. Sau đó, họ sẽ đầu tư Stablecoin đã vay này vào chiến lược có tỷ suất sinh lợi cao nhất trên thị trường vào thời điểm đó - tức là vòng quay cho vay USDe đã đề cập ở trên.

Điều này thực sự tạo thành một cấu trúc đòn bẩy hai lớp:

Cấp độ đòn bẩy 1: Sử dụng các đồng coin biến động làm tài sản thế chấp để vay Stablecoin.

Cấp độ đòn bẩy 2: Đưa stablecoin vay được vào vòng lặp đệ quy của USDe, một lần nữa khuếch đại đòn bẩy.

3.2 Sự dao động sơ bộ: Cảnh báo ngưỡng LTV

Trước thông tin về thuế quan, giá trị tài sản coin của những người nắm giữ lớn này thực sự đã ở trạng thái thua lỗ, đều phải dựa vào ký quỹ thừa để duy trì; khi thông tin thuế quan gây ra sự sụt giảm ban đầu trên thị trường, giá trị tài sản coin của những tài sản thế chấp này cũng theo đó giảm xuống.

Điều này dẫn đến việc tỷ lệ LTV trong đòn bẩy cấp một của họ tăng lên. Khi tỷ lệ LTV gần sát ngưỡng thanh lý, họ nhận được thông báo bổ sung ký quỹ. Vào thời điểm này, họ phải bổ sung thêm tài sản thế chấp hoặc trả một phần khoản vay, và cả hai việc này đều cần stablecoin.

3.3 Sụp đổ trên chuỗi: Phản ứng dây chuyền của việc thanh lý cưỡng chế

Để ứng phó với yêu cầu ký quỹ bổ sung hoặc chủ động giảm rủi ro, những người nắm giữ lớn bắt đầu phân tách các vị thế vay vòng của họ trên USDe. Điều này đã gây ra áp lực bán lớn cho USDe trên thị trường đối với USDC/USDT. Do giao dịch giao ngay của USDe trên chuỗi có tính thanh khoản tương đối yếu, áp lực bán tập trung này đã ngay lập tức đè bẹp giá của nó, dẫn đến việc USDe trên nhiều nền tảng bị mất giá nghiêm trọng, giá đã có lúc giảm xuống còn 0,62 USD đến 0,65 USD.

Việc USDc bị tách khỏi giá trị đã gây ra hai hậu quả tàn khốc đồng thời:

Thanh lý nội bộ DeFi: Sự bán phá giá lớn của giá USDe đã khiến giá trị của nó như một tài sản thế chấp cho vay vòng giảm mạnh trong chớp mắt, trực tiếp kích hoạt quy trình thanh lý tự động bên trong giao thức cho vay. Hệ thống được thiết kế để mang lại lợi suất cao đã sụp đổ trong vài phút thành một cuộc bán tháo quy mô lớn.

CeFi thanh lý giao ngay: Đối với những nhà đầu tư lớn không thể kịp thời bổ sung ký quỹ, các nền tảng cho vay bắt đầu cưỡng chế thanh lý các đồng coin đã được thế chấp ban đầu của họ để trả nợ. Áp lực bán tháo này đã trực tiếp tác động đến thị trường đồng coin đã yếu sẵn, làm trầm trọng thêm sự giảm giá theo vòng xoáy.

Quá trình này tiết lộ một kênh lây lan rủi ro ẩn giấu, liên lĩnh vực. Một rủi ro bắt nguồn từ môi trường vĩ mô (thuế quan), thông qua các nền tảng cho vay CeFi (cho vay thế chấp bằng altcoin) truyền dẫn đến các giao thức DeFi (vòng lặp USDe), bên trong DeFi bị khuếch đại một cách nhanh chóng, sau đó hậu quả của sự sụp đổ lại đồng thời ảnh hưởng đến chính giao thức DeFi (USDe bị mất chốt) và thị trường giao ngay CeFi (altcoin bị thanh lý). Rủi ro không bị cô lập trong bất kỳ giao thức hay phân khúc thị trường nào, mà thông qua đòn bẩy như một phương tiện truyền dẫn, lưu chuyển thông suốt giữa các lĩnh vực khác nhau, và cuối cùng gây ra sự sụp đổ hệ thống.

Phần thứ tư: Lò luyện của nhà tạo lập thị trường: Tài sản thế chấp, thanh khoản và khủng hoảng tài khoản thống nhất

4.1 Theo đuổi hiệu quả vốn: Sự cám dỗ của ký quỹ sinh lãi

Nhà tạo lập thị trường (MM) duy trì tính thanh khoản bằng cách liên tục cung cấp báo giá mua và bán trên thị trường, công việc này có mức độ tập trung vốn rất cao. Để tối đa hóa hiệu quả vốn, các nhà tạo lập thị trường thường sử dụng “Tài khoản thống nhất” (Unified Account) hoặc chế độ ký quỹ toàn bộ (Cross-Margin) do các sàn giao dịch chính cung cấp. Dưới chế độ này, tất cả tài sản trong tài khoản của họ có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp thống nhất cho các vị thế phái sinh của họ.

Trước khi sụp đổ, việc sử dụng các đồng coin giả lập thị trường làm tài sản thế chấp chính (theo tỷ lệ thế chấp khác nhau) và cho vay stablecoin đã trở thành một chiến lược phổ biến giữa các nhà tạo lập thị trường.

4.2 Tài sản thế chấp bị ảnh hưởng: sự thất bại của đòn bẩy thụ động và tài khoản thống nhất

Khi giá tài sản thế chấp của đồng coin này bán phá giá lớn, giá trị tài khoản mà nhà tạo lập thị trường sử dụng làm ký quỹ ngay lập tức giảm mạnh. Điều này tạo ra một hậu quả cực kỳ quan trọng: nó một cách thụ động làm tăng tỷ lệ đòn bẩy hiệu quả lên hơn gấp đôi. Một vị thế đòn bẩy 2 lần vốn được coi là “an toàn”, có thể trở thành một vị thế đòn bẩy rủi ro cao 3 lần hoặc thậm chí 4 lần chỉ trong một đêm do sự sụp đổ của mẫu số (giá trị tài sản thế chấp).

Đây chính là nơi mà cấu trúc tài khoản thống nhất trở thành phương tiện sụp đổ. Động cơ rủi ro của sàn giao dịch không quan tâm đến loại tài sản nào gây ra tình trạng thiếu ký quỹ, nó chỉ phát hiện ra rằng tổng giá trị của toàn bộ tài khoản thấp hơn mức ký quỹ cần thiết để duy trì tất cả các vị trí hợp đồng phái sinh chưa thanh lý. Khi chạm đến ngưỡng, động cơ thanh lý sẽ tự động khởi động. Nó sẽ không chỉ thanh lý tài sản thế chấp là các đồng coin đã giảm giá lớn, mà sẽ bắt đầu bán cưỡng bức bất kỳ tài sản nào có tính thanh khoản trong tài khoản để bù đắp khoảng thiếu ký quỹ. Điều này bao gồm số lượng lớn đồng coin hàng hóa như BNSOL và WBETH mà các nhà tạo lập thị trường nắm giữ trong kho. Hơn nữa, vào thời điểm này, BNSOL/WBETH cũng bị bán phá giá lớn, do đó cũng đưa các vị trí ban đầu khỏe mạnh khác vào hệ thống thanh lý, gây ra thiệt hại liên đới.

4.3 Khoảng trống thanh khoản: Nhà tạo lập thị trường đóng vai trò kép là nạn nhân và phương tiện lây nhiễm

Trong khi tài khoản của bản thân bị thanh lý, hệ thống giao dịch tự động của nhà tạo lập thị trường cũng thực hiện chỉ thị quản lý rủi ro hàng đầu của mình: rút thanh khoản khỏi thị trường. Họ đã hủy bỏ hàng loạt các lệnh mua trên hàng nghìn cặp giao dịch altcoin, thu hồi vốn, để tránh chịu thêm rủi ro trong thị trường đang giảm.

Điều này đã gây ra một “khoảng trống thanh khoản” thảm khốc. Vào thời điểm thị trường tràn ngập các lệnh bán khổng lồ (từ việc thanh lý tài sản thế chấp của các nhà đầu tư lớn và thanh lý tài khoản thống nhất của các nhà tạo lập thị trường), nhưng bên mua chính trên thị trường đột ngột biến mất. Điều này giải thích một cách hoàn hảo tại sao các đồng coin lại gặp phải sự sụp đổ mạnh mẽ như vậy: do thiếu lệnh mua trên sổ lệnh, một lệnh bán lớn theo giá thị trường có thể đủ để đẩy giá giảm từ 80% đến 90% trong vài phút, cho đến khi chạm đến một số lệnh mua giới hạn rải rác ở mức giá thấp hơn nhiều so với giá thị trường.

Trong sự kiện này, có một “catalyst” cấu trúc nữa đó là robot thanh lý tài sản thế chấp, khi đạt đến đường thanh lý, chúng sẽ bán ra tài sản thế chấp tương ứng trên sổ lệnh giao ngay, điều này dẫn đến việc đồng tiền ảo này giảm thêm, từ đó kích hoạt nhiều tài sản thế chấp khác bị thanh lý (dù là của các nhà đầu tư lớn hay các nhà tạo lập thị trường), dẫn đến sự kiện đạp lên nhau theo kiểu xoáy.

Nếu môi trường đòn bẩy là thuốc súng, tuyên bố về cuộc chiến thuế của Trump là lửa, thì robot thanh lý chính là dầu.

Kết luận: Bài học bên bờ vực thẳm - Lỗ hổng cấu trúc và những gợi ý cho tương lai

Xem lại chuỗi nguyên nhân và hậu quả của toàn bộ sự kiện:

Cú sốc vĩ mô → Tâm lý phòng ngừa rủi ro của thị trường → Đóng vị thế vay mượn vòng quay USDe → Tách rời USDe → Thanh lý khoản vay vòng quay trên chuỗi → Giá trị tài sản thế chấp của nhà tạo lập thị trường giảm mạnh và đòn bẩy bị động tăng vọt → Tài khoản thống nhất của nhà tạo lập thị trường bị thanh lý → Nhà tạo lập thị trường rút khỏi tính thanh khoản của thị trường → Thị trường tiền điện tử của các đồng tiền thay thế sụp đổ.

Sự sụp đổ thị trường vào ngày 11 tháng 10 là một trường hợp điển hình, nó sâu sắc tiết lộ cách mà những công cụ tài chính mới mẻ và phức tạp có thể mang lại những rủi ro hệ thống tiềm ẩn, thảm khốc vào thị trường trong quá trình theo đuổi hiệu quả vốn tối đa. Bài học cốt lõi của sự kiện này là sự mờ nhạt giữa DeFi và CeFi đã tạo ra những con đường lây lan rủi ro phức tạp và không thể đoán trước. Khi tài sản của một lĩnh vực được sử dụng làm tài sản thế chấp cơ bản cho lĩnh vực khác, một thất bại cục bộ có thể nhanh chóng biến thành khủng hoảng của toàn bộ hệ sinh thái.

Sự sụp đổ lần này là một lời nhắc nhở khắc nghiệt: trong thế giới mã hóa, tỷ suất lợi nhuận cao nhất thường là sự bù đắp cho các rủi ro ẩn giấu và cao nhất.

Biết cái gì là như vậy cũng biết lý do vì sao, mong rằng chúng ta luôn giữ trong lòng một tấm lòng tôn trọng thị trường.