Arthur Hayes Blog: Khi Stablecoin trở thành vũ khí tài chính, quyền lực của đô la được phân bổ lại như thế nào

Tác giả | Arthur Hayes, người sáng lập BitMEX

Biên dịch | BitpushNews

Tuyên bố: Bài viết này là nội dung được sao chép, đội ngũ Wu Shuo đã thực hiện một số chỉnh sửa, nếu tác giả có bất kỳ ý kiến nào về hình thức sao chép, xin vui lòng liên hệ với chúng tôi, chúng tôi sẽ thực hiện các chỉnh sửa theo yêu cầu của tác giả. Việc sao chép chỉ nhằm mục đích chia sẻ thông tin, không cấu thành bất kỳ lời khuyên đầu tư nào, không đại diện cho quan điểm và lập trường của Wu Shuo.

Bộ trưởng Tài chính Mỹ Scott Benset nên có một biệt danh mới. Tôi đã từng đặt cho ông một cái, gọi là "BBC". Mặc dù các hành động quyết liệt của ông đang định hình lại hệ thống tài chính toàn cầu, nhưng cái tên đó vẫn không đủ để tóm lược toàn bộ ảnh hưởng mà ông mang lại. Tôi nghĩ rằng, cần một danh hiệu phù hợp hơn để mô tả tác động mà ông sẽ gây ra đối với hai lĩnh vực then chốt: hệ thống ngân hàng Euro-Dollar và các ngân hàng trung ương nước ngoài.

Giống như kẻ giết người hàng loạt trong bộ phim "Im lặng của bầy cừu" — — tác phẩm kinh điển này xứng đáng được bất kỳ người mới nào xem vào giữa đêm — — Scott "Buffalo Bill" Bessent đang chuẩn bị tái cấu trúc hệ thống ngân hàng Euro-USD và kiểm soát các khoản tiền gửi không phải USD từ nước ngoài. Vào thời kỳ La Mã cổ đại, nô lệ và các quân đoàn tinh nhuệ duy trì "Hòa bình La Mã"; còn trong thời hiện đại, sự thống trị của đồng đô la duy trì "Hòa bình Mỹ". "Nô lệ" trong Hòa bình Mỹ không chỉ ám chỉ đến những nô lệ châu Phi đã bị vận chuyển đến châu Mỹ trong lịch sử, mà hình thức hiện nay là việc trả nợ hàng tháng — — nhiều thế hệ thanh niên tự nguyện gánh nặng nợ nần chỉ để có được bằng cấp không có giá trị thực tế, hy vọng được làm việc tại các tổ chức hàng đầu như Goldman Sachs, Sullivan & Cromwell hay McKinsey. Cách kiểm soát này rộng rãi, kín đáo và hiệu quả hơn. Thật đáng tiếc, với sự phát triển của trí tuệ nhân tạo, những người gánh nặng nợ nần này có thể đối mặt với nguy cơ thất nghiệp.

Bài viết này sẽ thảo luận về sự kiểm soát của đồng đô la đối với các loại tiền tệ dự trữ toàn cầu dưới "Hòa bình Mỹ". Các Bộ trưởng Tài chính Hoa Kỳ qua các thời kỳ đã có những thành công khác nhau khi sử dụng đồng đô la như một công cụ tài chính. Một trong những thất bại nổi bật nhất là không thể ngăn chặn sự hình thành của hệ thống euro đô la.

Hệ thống Eurodollar xuất hiện vào những năm 50 đến 60 của thế kỷ 20 với mục đích tránh các biện pháp kiểm soát vốn của Mỹ (như Quy định Q), né tránh các lệnh trừng phạt kinh tế (Liên Xô cần một kênh để lưu trữ đô la Mỹ) và cung cấp dịch vụ ngân hàng cho các dòng thương mại không phải của Mỹ trong quá trình phục hồi kinh tế toàn cầu sau Thế chiến II. Các cơ quan quản lý tiền tệ vào thời điểm đó hoàn toàn có thể nhận ra nhu cầu cung cấp đô la Mỹ cho nước ngoài và cho phép các tổ chức tài chính lớn trong nước đảm nhận công việc này, nhưng các cân nhắc chính trị và kinh tế trong nước đã buộc họ phải có lập trường cứng rắn. Kết quả là, hệ thống Eurodollar đã liên tục mở rộng trong vài thập kỷ tiếp theo, phát triển thành một sức mạnh tài chính không thể bị bỏ qua. Theo ước tính, quy mô tiền gửi Eurodollar lưu thông trong các chi nhánh ngân hàng không phải là Mỹ trên toàn cầu nằm trong khoảng từ 10 đến 13 nghìn tỷ đô la. Sự lưu chuyển của các nguồn vốn này đã gây ra nhiều cuộc khủng hoảng tài chính sau chiến tranh, mỗi lần đều cần in tiền để cứu vãn tình hình. Vào tháng 8 năm 2024, một bài báo của Cục Dự trữ Liên bang Atlanta có tiêu đề "Đô la ngoài khơi và chính sách của Mỹ" đã phân tích hiện tượng này.

Đối với "Buffalo Bill" Besant, hệ thống euro-đô la gặp phải hai vấn đề chính. Thứ nhất, ông gần như không biết gì về quy mô của euro-đô la cũng như cách sử dụng các khoản tiền này. Thứ hai, và đây là điểm quan trọng hơn, các khoản tiền gửi euro-đô la này không được sử dụng để mua trái phiếu kho bạc Hoa Kỳ kém chất lượng mà ông đang nắm giữ. Vậy, liệu Besant có cách nào để giải quyết đồng thời hai vấn đề này không? Trước khi trả lời, chúng ta hãy cùng điểm qua tình hình nắm giữ ngoại tệ của các nhà đầu tư không phải Mỹ.

Quá trình phi đô la hóa确实存在。Nó bắt đầu tăng tốc đáng kể vào năm 2008, khi các nhà lãnh đạo tài chính của Mỹ chọn cách cứu trợ các ngân hàng và tổ chức tài chính đang đối mặt với nguy cơ phá sản do những cược sai lầm bằng cách thực hiện nới lỏng định lượng vô hạn (QE Infinity), thay vì để chúng tự nhiên phá sản. Một chỉ số hiệu quả để đo lường phản ứng của các ngân hàng trung ương toàn cầu đối với việc nắm giữ các tài sản định giá hàng nghìn tỷ đô la Mỹ là tỷ lệ vàng trong dự trữ ngoại hối của họ. Tỷ lệ vàng trong dự trữ càng cao, điều đó cho thấy niềm tin vào chính phủ Mỹ càng thấp.

Như có thể quan sát thấy, sau cuộc khủng hoảng tài chính năm 2008, tỷ lệ vàng trong dự trữ của các ngân hàng trung ương các quốc gia đã chạm đáy và bắt đầu có xu hướng tăng trưởng lâu dài.

Đây là quỹ ETF TLT của Mỹ, nó theo dõi các trái phiếu chính phủ Mỹ có thời hạn từ 20 năm trở lên và chia giá của chúng cho giá vàng. Tôi đã chỉ số hóa nó từ năm 2009 với giá trị là 100. Kể từ năm 2009, giá trị của trái phiếu chính phủ Mỹ so với vàng đã giảm gần 80%. Chính sách tiền tệ của chính phủ Mỹ là cứu trợ hệ thống ngân hàng trong nước, đồng thời hy sinh các chủ nợ trong và ngoài nước. Không có gì ngạc nhiên khi các ngân hàng trung ương nước ngoài bắt đầu tích trữ vàng như Scrooge trong "Donald Duck". Tổng thống Mỹ Donald Trump cũng có kế hoạch thực hiện chiến lược tương tự, nhưng ngoài việc tấn công những người nắm giữ trái phiếu, ông còn cho rằng có thể đánh thuế vốn và thương mại nước ngoài thông qua thuế quan để "làm cho nước Mỹ vĩ đại trở lại".

Benson thực sự rất khó thuyết phục các nhà quản lý dự trữ ngân hàng trung ương trên thế giới mua thêm trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên, có một lượng lớn người dân ở Nam toàn cầu không được cung cấp dịch vụ tài chính bằng đô la, họ khao khát có một tài khoản đô la có lãi suất dương. Như bạn đã biết, tất cả các loại tiền pháp định đều là rác rưởi so với bitcoin và vàng. Nhưng trong hệ thống tiền pháp định, đô la vẫn là lựa chọn tốt nhất. Các nhà quản lý trong nước buộc phần lớn dân số toàn cầu phải giữ tiền tệ kém chất lượng với lạm phát cao, và hạn chế cơ hội tiếp cận hệ thống tài chính đô la của họ. Những người này sẽ mua trái phiếu chính phủ mà Benson cung cấp chỉ để thoát khỏi thị trường trái phiếu tồi tệ của quê hương họ. Vậy, Benson có cách nào để cung cấp dịch vụ ngân hàng cho những người này không?

Lần đầu tiên tôi đến Argentina là vào năm 2018, và kể từ đó tôi gần như quay lại hàng năm. Bức tranh này hiển thị chỉ số ARS/USD từ tháng 9 năm 2018 (căn cứ là 100). Trong bảy năm, peso Argentina đã mất giá 97% so với đô la Mỹ. Bây giờ tôi đến đó, phần lớn thời gian tôi trượt tuyết, và tôi trả cho tất cả các nhân viên dịch vụ bằng USDT.

"Trâu nước Bill" Besant đã tìm thấy một công cụ mới có thể giải quyết vấn đề của anh ấy - đó chính là stablecoin gắn với đô la Mỹ. Bộ Tài chính Hoa Kỳ hiện đang thúc đẩy sự phát triển của loại stablecoin này, và Đế chế sẽ hỗ trợ các nhà phát hành cụ thể, giúp họ thu hút hệ thống euro đô la và các khoản tiền gửi bán lẻ ở toàn cầu phía Nam. Để hiểu điều này, tôi sẽ trước tiên giới thiệu ngắn gọn về cấu trúc của stablecoin gắn với đô la Mỹ "được chấp nhận", sau đó thảo luận về ảnh hưởng của nó đối với hệ thống ngân hàng truyền thống. Cuối cùng, điều mà giới crypto quan tâm nhất, tôi sẽ giải thích lý do tại sao sự phổ biến toàn cầu của stablecoin gắn với đô la Mỹ do Pax Americana ủng hộ sẽ thúc đẩy sự tăng trưởng lâu dài của các ứng dụng tài chính phi tập trung (DeFi).

Stablecoin "có thể chấp nhận" là gì?

Stablecoin gắn với đô la Mỹ tương tự như ngân hàng hẹp (narrow bank). Nhà phát hành nhận đô la Mỹ và đầu tư những đô la này vào trái phiếu không rủi ro. Dưới danh nghĩa đô la Mỹ, trái phiếu không rủi ro duy nhất là trái phiếu chính phủ Hoa Kỳ. Cụ thể, vì nhà phát hành stablecoin phải có khả năng cung cấp đô la thực tế cho người nắm giữ khi họ muốn rút tiền, họ chỉ đầu tư vào trái phiếu kho bạc ngắn hạn (T-bills), tức là trái phiếu chính phủ có thời gian đáo hạn dưới một năm. Do gần như không có rủi ro kỳ hạn, hành vi giao dịch của nó gần như tương đương với tiền mặt.

Lấy Tether USD (USDT) làm ví dụ:

1. Người tham gia được ủy quyền (Authorized Participant, AP) sẽ chuyển đô la Mỹ vào tài khoản ngân hàng của Tether.

2. Tether tạo ra 1 USDT cho mỗi 1 đô la được gửi.

3. Để tạo ra lợi nhuận từ những đồng đô la này, Tether sẽ mua trái phiếu kho bạc (T-bills).

Ví dụ: Nếu AP nạp 1.000.000 đô la Mỹ, họ sẽ nhận được 1.000.000 USDT. Tether sử dụng 1.000.000 đô la Mỹ này để mua trái phiếu T-bill tương đương. USDT bản thân nó không trả lãi, nhưng các trái phiếu T-bill này thực tế sẽ trả lãi suất quỹ của Cục Dự trữ Liên bang, hiện khoảng 4,25%~4,50%. Do đó, Tether thu được chênh lệch lãi suất ròng (Net Interest Margin, NIM) từ 4,25%~4,50%.

Để thu hút nhiều khoản tiền gửi hơn, Tether hoặc các tổ chức tài chính liên quan (như sàn giao dịch tiền điện tử) sẽ trả một phần NIM cho những người dùng sẵn sàng thế chấp USDT. Thế chấp có nghĩa là khóa USDT trong một khoảng thời gian nhất định để đổi lấy lợi suất lãi suất.

Quy trình đổi lại stablecoin như sau:

1. Người tham gia được ủy quyền (AP) sẽ gửi USDT đến ví tiền điện tử của Tether.

2. Tether bán T-bills tương ứng với số tiền USD tương ứng với USDT.

3. Tether sẽ chuyển 1 đô la tương ứng với mỗi USDT vào tài khoản ngân hàng của AP.

4. Tether hủy bỏ lượng USDT tương ứng, loại bỏ nó khỏi lưu thông.

Mô hình kinh doanh của Tether rất đơn giản: nhận đô la Mỹ, phát hành các mã thông báo kỹ thuật số trên blockchain công cộng, đầu tư đô la vào T-bills và kiếm lợi nhuận ròng từ chênh lệch lãi suất (NIM).

Bessent sẽ đảm bảo rằng các nhà phát hành stablecoin được sự hỗ trợ ngầm của đế chế chỉ có thể gửi đô la vào các ngân hàng của Mỹ có giấy phép hoặc đầu tư vào trái phiếu kho bạc. Sẽ không có bất kỳ hoạt động "màu mè" nào.

Ảnh hưởng của hệ thống Euro - USD

Trước khi stablecoin xuất hiện, Cục Dự trữ Liên bang Mỹ (Fed) và Bộ Tài chính luôn cứu trợ khi có vấn đề xảy ra với các tổ chức ngân hàng eurodollar. Một thị trường eurodollar hoạt động tốt là rất quan trọng cho sức khỏe tổng thể của đế chế. Tuy nhiên, bây giờ, Bessent đã có một công cụ mới có thể hấp thụ những dòng tiền này. Ở cấp độ vĩ mô, ông phải cung cấp động lực hợp lý cho việc đưa các khoản tiền gửi eurodollar lên chuỗi.

Ví dụ, trong cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008, Cục Dự trữ Liên bang đã bí mật cung cấp hàng tỷ đô la cho các ngân hàng nước ngoài thiếu đô la vì sự sụp đổ của các khoản vay thế chấp và các sản phẩm phái sinh liên quan. Do đó, các nhà gửi tiền euro-dollar thường tin rằng chính phủ Mỹ đã ngầm đảm bảo tiền của họ, mặc dù về mặt kỹ thuật, họ nằm ngoài hệ thống quản lý của Mỹ. Nếu được công bố rằng các chi nhánh ngân hàng không phải của Mỹ sẽ không nhận được sự cứu trợ từ Cục Dự trữ Liên bang hoặc Bộ Tài chính trong cuộc khủng hoảng tài chính trong tương lai, các khoản gửi euro-dollar sẽ được hướng đến các nhà phát hành stablecoin. Nếu bạn nghĩ điều này là ph ex, một nhà chiến lược của Deutsche Bank đã công khai đặt câu hỏi liệu Mỹ có sử dụng công cụ hoán đổi đô la để buộc châu Âu thực hiện yêu cầu của chính quyền Trump hay không. Chắc chắn rằng Trump rất muốn làm yếu thị trường euro-dollar bằng cách thực sự "phi ngân hàng hóa" thị trường này - những tổ chức đã "phi ngân hàng hóa" doanh nghiệp gia đình của ông sau nhiệm kỳ đầu tiên của ông, và bây giờ là thời điểm để trả thù. Sự báo ứng, thực sự tàn khốc.

Không còn bảo đảm, những người gửi tiền euro và đô la sẽ vì lợi ích của bản thân mà chuyển tiền vào stablecoin gắn với đô la, chẳng hạn như USDT. Tài sản của Tether hoàn toàn tồn tại dưới dạng tiền gửi tại ngân hàng Mỹ hoặc trái phiếu kho bạc (T-bills). Về mặt pháp lý, chính phủ Mỹ đảm bảo tất cả tiền gửi của tám ngân hàng "quá lớn để thất bại" (TBTF); sau cuộc khủng hoảng ngân hàng khu vực năm 2023, Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính thực tế đã đảm bảo tất cả tiền gửi của các ngân hàng hoặc chi nhánh Mỹ. Rủi ro vỡ nợ của T-bills gần như là bằng không, vì chính phủ Mỹ sẽ không bao giờ chủ động phá sản - nó luôn có thể in tiền đô la để trả cho các chủ sở hữu trái phiếu. Do đó, tiền gửi stablecoin về mặt danh nghĩa là không có rủi ro trong khi tiền gửi euro và đô la thì không còn như vậy.

Rất nhanh chóng, các nhà phát hành stablecoin neo đô la sẽ đón nhận dòng tiền từ 10 đến 13 triệu tỷ đô la, và sau đó sẽ mua T-bills. Các nhà phát hành stablecoin sẽ trở thành những người mua trái phiếu chính phủ do Bessent phát hành với số lượng lớn và không nhạy cảm với giá!

Ngay cả khi Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang Jerome Powell tiếp tục cản trở chương trình tiền tệ của Trump, không muốn giảm lãi suất quỹ liên bang, kết thúc việc thu hẹp bảng cân đối kế toán hoặc khởi động lại chương trình nới lỏng định lượng, Bessent vẫn có thể cung cấp T-bills với lãi suất thấp hơn lãi suất quỹ liên bang. Ông có thể làm điều này vì các nhà phát hành stablecoin phải mua sản phẩm của ông với lãi suất đã cho để thu lợi. Chỉ trong vài bước, Bessent đã kiểm soát phần đầu của đường cong lợi suất. Việc Cục Dự trữ Liên bang tiếp tục tồn tại đã trở nên vô nghĩa. Có lẽ ở một quảng trường nào đó ở Washington, sẽ có một bức tượng của Bessent, theo phong cách của tác phẩm "Perseus chém đầu Medusa" của Cellini, được đặt tên là "Bessent và cái đầu của quái vật Jekyll Island".

Ảnh hưởng của phương Nam toàn cầu

Các công ty truyền thông xã hội của Mỹ sẽ trở thành con ngựa thành Troy, làm suy yếu khả năng kiểm soát nguồn cung tiền của các ngân hàng trung ương nước ngoài đối với người dân bình thường trong nước. Ở toàn cầu phía Nam, tỷ lệ thâm nhập của các nền tảng truyền thông xã hội phương Tây (Facebook, Instagram, WhatsApp và X) gần như bao trùm hoàn toàn.

Tôi đã sống hơn nửa đời ở khu vực Châu Á-Thái Bình Dương. Ở địa phương, việc chuyển đổi tiền tệ của người gửi tiền sang đô la Mỹ hoặc tài sản tương đương đô la Mỹ (chẳng hạn như đô la Hồng Kông), để tiền có thể thu được lợi suất đô la Mỹ và đầu tư vào cổ phiếu Mỹ, là một phần quan trọng trong hoạt động ngân hàng đầu tư tại khu vực này.

Cơ quan quản lý tiền tệ địa phương thực hiện quy định kiểu “đánh chuột” đối với các tổ chức tài chính truyền thống (TradFi) nhằm ngăn chặn dòng vốn ra nước ngoài. Chính phủ cần nắm giữ tài sản của công chúng và một phần tài sản của những người giàu có mối quan hệ không chính trị để có thể thu hút vốn thông qua thuế lạm phát, hỗ trợ các doanh nghiệp quốc gia hoạt động kém và cung cấp khoản vay lãi suất thấp cho ngành công nghiệp nặng. Ngay cả khi Bessent muốn sử dụng các ngân hàng lớn ở trung tâm tài chính Mỹ làm điểm khởi đầu để cung cấp dịch vụ ngân hàng cho những người đang rất cần vốn, cơ quan quản lý địa phương cũng đã cấm hành động này. Nhưng vẫn còn một cách khác hiệu quả hơn để tiếp cận những nguồn vốn này.

Hầu như ai cũng đang sử dụng các công ty mạng xã hội phương Tây. Nếu WhatsApp ra mắt ví tiền điện tử cho mỗi người dùng thì sao? Trong ứng dụng, người dùng có thể gửi và nhận một cách liền mạch stablecoin được neo vào đô la đã được phê duyệt (như USDT). Nếu ví stablecoin WhatsApp này còn có thể chuyển tiền đến bất kỳ ví nào trên các chuỗi công khai khác nhau, điều gì sẽ xảy ra?

Đưa ra một trường hợp giả tưởng để giải thích cách WhatsApp cung cấp tài khoản đô la kỹ thuật số cho hàng tỷ người dùng ở Global South:

Fernando là người Philippines, điều hành một trang trại nhấp chuột ở nông thôn để tạo ra người hâm mộ và lượt xem giả cho các ngôi sao mạng xã hội. Do khách hàng của anh đều ở bên ngoài Philippines, việc nhận thanh toán trở nên khó khăn và tốn kém. WhatsApp trở thành công cụ thanh toán chính của anh, vì nó cung cấp ví để gửi và nhận USDT. Khách hàng của anh cũng sử dụng WhatsApp và sẵn sàng ngừng sử dụng hệ thống ngân hàng kém hiệu quả. Cả hai bên đều hài lòng với điều này, nhưng thực tế điều này đã vượt qua hệ thống ngân hàng địa phương của Philippines.

Một thời gian sau, Ngân hàng Trung ương Philippines đã nhận thấy sự thất thoát lớn của vốn ngân hàng. Họ nhận ra rằng, WhatsApp đã được quảng bá rộng rãi về stablecoin neo đồng đô la trong nước, và Ngân hàng Trung ương thực sự đã mất kiểm soát đối với cung tiền. Tuy nhiên, họ gần như không thể làm gì. Cách hiệu quả nhất để ngăn người Philippines sử dụng WhatsApp là cắt đứt internet. Ngay cả việc cố gắng gây áp lực lên các giám đốc Facebook địa phương cũng vô ích. Mark Zuckerberg thống trị Meta từ nơi trú ẩn ở Hawaii, và được chính quyền Trump phê duyệt, quảng bá tính năng stablecoin cho người dùng Meta trên toàn cầu. Bất kỳ sự hạn chế nào đối với luật internet của công ty công nghệ Mỹ sẽ dẫn đến mối đe dọa từ chính quyền Trump về việc tăng thuế quan. Trump đã rõ ràng đe dọa Liên minh Châu Âu rằng nếu họ không rút lại luật internet "thiên vị", sẽ áp thuế cao hơn.

Dù chính phủ Philippines đã gỡ bỏ WhatsApp khỏi cửa hàng ứng dụng Android và iOS, những người dùng quyết tâm vẫn có thể dễ dàng vượt qua sự chặn bằng VPN. Tất nhiên, bất kỳ sự cản trở nào cũng sẽ ảnh hưởng đến việc sử dụng, nhưng mạng xã hội về cơ bản là một loại thuốc gây nghiện đối với công chúng. Sau hơn mười năm kích thích dopamine liên tục, người dân bình thường sẽ tìm mọi cách để tiếp tục sử dụng nền tảng.

Cuối cùng, Bessent có thể áp dụng biện pháp trừng phạt này. Các tinh hoa châu Á thường gửi tài sản của họ vào các trung tâm ngân hàng đô la nước ngoài, tự nhiên không muốn để cho chính sách tiền tệ của đất nước họ làm giảm giá trị tài sản. Làm theo những gì tôi nói, không làm theo những gì tôi làm. Giả sử Tổng thống Philippines Bongbong Marcos đe dọa Meta, Bessent có thể ngay lập tức phản công, áp dụng trừng phạt đối với ông và những người thân cận của ông, đóng băng hàng chục tỷ đô la tài sản của họ ở nước ngoài, trừ khi họ đầu hàng, cho phép stablecoin lan rộng trong nước. Mẹ của ông, Imelda, hiểu rõ luật pháp Hoa Kỳ có sức mạnh như thế nào, khi bà và người chồng độc tài quá cố Ferdinand Marcos từng đối mặt với cáo buộc RICO vì đã biển thủ tiền của chính phủ Philippines để mua bất động sản ở New York. Có thể chắc chắn rằng Bongbong Marcos không muốn trải qua một lần lộn xộn thứ hai.

Nếu lập luận của tôi đúng, tức là stablecoin là công cụ cốt lõi để Pax Americana (chính sách tiền tệ thống trị của Mỹ) mở rộng việc sử dụng đô la Mỹ, thì đế chế sẽ bảo vệ các ông lớn công nghệ Mỹ khỏi sự trừng phạt của cơ quan quản lý địa phương, đồng thời cung cấp dịch vụ ngân hàng đô la cho người dân bình thường. Và các chính phủ của những quốc gia này hầu như không thể làm gì được.

Giả sử phán đoán của tôi là đúng, thì quy mô thị trường địa chỉ tổng thể (TAM) của các khoản gửi stablecoin tiềm năng từ toàn cầu phía Nam là bao nhiêu? Nhóm các quốc gia tiên tiến nhất toàn cầu phía Nam là các nước BRICS. Loại trừ Trung Quốc, vì nước này đã cấm các công ty truyền thông xã hội phương Tây. Vấn đề là, quy mô gửi tiền ngân hàng bằng tiền tệ địa phương khoảng bao nhiêu. Tôi đã tham khảo Perplexity và câu trả lời mà nó đưa ra là 40.000 tỷ USD. Tôi biết điều này có thể gây tranh cãi, nhưng nếu tính cả các quốc gia trong "khu vực nghèo euro" sử dụng euro, tôi nghĩ điều đó là hợp lý. Euro đã trở thành "sắp không còn" dưới chính sách kinh tế ưu tiên của Đức và Pháp, khu vực euro rồi sẽ bị chia rẽ. Với các biện pháp kiểm soát vốn trong tương lai, đến cuối thế kỷ này, mục đích thực tế duy nhất của euro có thể chỉ là để trả tiền vé vào cửa Berghain và mức tiêu thụ tối thiểu tại Shellona.

Thêm 16.74 triệu tỷ đô la tiền gửi ngân hàng châu Âu vào tính toán, tổng số gần 34 triệu tỷ đô la, điều này có nghĩa là thị trường tiền gửi stablecoin tiềm năng rất lớn.

Làm một cú lớn, hoặc bị đảng Dân chủ đánh bại

Buffalo Bill Bessent đang phải đối mặt với một sự lựa chọn: hoặc là làm một công việc lớn, hoặc là để đảng Dân chủ chiến thắng. Anh ấy muốn đội đỏ giành chiến thắng trong cuộc bầu cử giữa kỳ năm 2026, và quan trọng hơn là giành chiến thắng trong cuộc bầu cử tổng thống năm 2028? Tôi tin rằng anh ấy mong muốn điều đó, và để đạt được mục tiêu này, cách duy nhất là ủng hộ Trump cung cấp nhiều phúc lợi hơn cho người dân bình thường so với Mamdanis và AOC. Do đó, Bessent cần tìm một người mua trái phiếu chính phủ không để ý đến giá cả. Rõ ràng, anh ấy cho rằng stablecoin là một phần trong giải pháp, điều này có thể thấy từ những tuyên bố công khai ủng hộ công nghệ này của anh ấy. Nhưng anh ấy phải dồn toàn lực vào.

Nếu các nước toàn cầu phía Nam, khu vực nghèo euro và Eurodollars ở châu Âu không chảy vào stablecoin, anh ta phải sử dụng "biện pháp mạnh" của mình để buộc tiền phải chảy vào. Điều này có nghĩa là, hoặc là phải chảy vào đồng đô la theo yêu cầu, hoặc lại phải đối mặt với các lệnh trừng phạt.

● Thông qua việc phân tích sức mua trái phiếu chính phủ do hệ thống Eurodollar tạo ra: 10–13 nghìn tỷ USD.

● Khả năng mua sắm của tiền gửi bán lẻ tại các khu vực nghèo của toàn cầu phía Nam và Euro: 21 triệu tỷ đô la.

● Tổng cộng khoảng 34 nghìn tỷ đô la.

Rõ ràng, không phải tất cả các khoản tiền sẽ chảy vào stablecoin gắn với đô la Mỹ, nhưng ít nhất chúng ta có thể thấy một thị trường tiềm năng khổng lồ có thể tiếp cận. Câu hỏi thực sự là, số tiền gửi stablecoin lên tới 34 triệu tỷ đô la này sẽ thúc đẩy việc sử dụng DeFi đạt đến tầm cao mới như thế nào? Nếu có lý do thuyết phục để tin rằng việc sử dụng DeFi sẽ tăng trưởng, thì những dự án tiền điện tử nào sẽ được hưởng lợi nhiều nhất?

Logic của stablecoin chảy vào DeFi

Khái niệm đầu tiên cần hiểu là staking (đặt cọc). Giả sử một phần trong 34 triệu tỷ đô la này đã tồn tại dưới dạng stablecoin. Để đơn giản hóa, chúng ta giả định rằng tất cả dòng tiền vào đều vào USDT của Tether. Do sự cạnh tranh khốc liệt từ các nhà phát hành khác như Circle và các ngân hàng TBTF lớn, Tether buộc phải chia sẻ một phần biên lợi nhuận ròng (NIM) cho những người nắm giữ. Họ hợp tác với một số sàn giao dịch để giúp USDT được đặt cọc trong ví sàn giao dịch kiếm lãi, lãi suất được trả dưới dạng USDT mới.

Đưa ra một ví dụ đơn giản:

Fernando ở Philippines có 1000 USDT. Sàn giao dịch Philippines PDAX cung cấp lãi suất staking 2%. PDAX tạo một hợp đồng thông minh staking trên Ethereum. Fernando gửi 1000 USDT đến địa chỉ hợp đồng thông minh, sau đó xảy ra các tình huống sau:

1. 1,000 USDT của anh ấy đã trở thành 1,000 psUSDT (USDT thế chấp PDAX, nợ của PDAX). Ban đầu 1 USDT = 1 psUSDT, nhưng với lãi suất hàng ngày tích lũy, psUSDT dần dần tăng giá trị. Ví dụ, sử dụng lãi suất hàng năm 2% và tính lãi đơn ACT/365, mỗi ngày psUSDT tăng khoảng 0.00005. Sau 1 năm, 1 psUSDT = 1.02 USDT.

2. Fernando nhận 1,000 psUSDT vào ví sàn giao dịch của anh ấy.

Đã xảy ra một điều mạnh mẽ: Fernando đã khóa USDT trong PDAX, đổi lấy một tài sản có thể tạo ra lãi suất psUSDT. psUSDT hiện có thể được sử dụng làm tài sản thế chấp trong hệ sinh thái DeFi, có thể đổi lấy các loại tiền điện tử khác, cho vay thế chấp, giao dịch sản phẩm phái sinh đòn bẩy trên DEX, v.v.

Sau một năm, nếu Fernando muốn đổi psUSDT trở lại USDT, anh chỉ cần hủy staking trên nền tảng PDAX, psUSDT sẽ bị tiêu hủy và anh nhận được 1020 USDT. Số tiền lãi 20 USDT thêm vào đến từ sự hợp tác giữa Tether và PDAX. Tether tạo ra USDT bổ sung từ NIM thu được từ danh mục đầu tư trái phiếu chính phủ, để thanh toán cho PDAX nhằm đáp ứng nghĩa vụ hợp đồng.

Do đó, USDT (tiền tệ cơ bản) và psUSDT (tiền tệ sinh lời) đều trở thành tài sản thế chấp có thể chấp nhận trong hệ sinh thái DeFi. Nhờ đó, một phần lưu lượng stablecoin sẽ chảy vào các ứng dụng DeFi (dApps). Tổng Giá Trị Khóa (TVL) được sử dụng để đo lường sự tương tác này. Người dùng phải khóa vốn khi hoạt động trong dApp DeFi, phần vốn này được thể hiện dưới dạng TVL. TVL là chỉ số phía trước của khối lượng giao dịch và thu nhập tương lai, đồng thời cũng là cơ sở quan trọng để dự đoán dòng tiền tương lai của dApp DeFi.

Giả thuyết mô hình

Tôi chọn dự đoán đến cuối năm 2028, vì đó là thời điểm Trump rời nhiệm sở. Giả thuyết cơ bản của tôi là xác suất tổng thống của đội xanh (Đảng Dân chủ) đắc cử sẽ cao hơn một chút so với đội đỏ (Đảng Cộng hòa). Nguyên nhân là bởi vì Trump trong chưa đầy bốn năm sẽ không thể hoàn toàn khắc phục được những thiệt hại mà những người ủng hộ ông phải chịu do tác động tích lũy của chính sách tiền tệ, kinh tế và đối ngoại trong suốt nửa thế kỷ. Thậm chí tồi tệ hơn, không có chính trị gia nào có thể thực hiện hoàn toàn các cam kết trong chiến dịch. Do đó, tỷ lệ cử tri của đội đỏ sẽ giảm.

Cử tri cơ sở của đội đỏ thiếu nhiệt tình đối với người kế nhiệm Trump, sẽ không xuất hiện với số lượng đủ trong cuộc bầu cử, do đó sẽ bị những cử tri đội xanh không có con cái và bị ảnh hưởng bởi hội chứng hoang tưởng Trump (TDS) vượt qua. Bất kỳ thành viên nào của đội xanh lên nắm quyền sẽ thực hiện chính sách tiền tệ bất lợi cho bản thân do TDS chỉ để chứng minh mình khác biệt với Trump. Nhưng cuối cùng, không chính trị gia nào có thể cưỡng lại việc in tiền, và stablecoin gắn với đô la trở thành người mua tốt nhất cho trái phiếu chính phủ ngắn hạn mà không quan tâm đến giá cả. Do đó, tổng thống mới có thể không ngay lập tức ủng hộ mạnh mẽ stablecoin, nhưng sẽ nhanh chóng nhận ra rằng việc thiếu những nguồn vốn này sẽ khiến họ khó khăn trong việc hành động, cuối cùng tiếp tục chính sách đã đề cập trước đó. Sự dao động chính sách này sẽ gây ra sự bùng nổ của thị trường tiền điện tử, dẫn đến một cuộc thị trường gấu huyền thoại.

Ngoài ra, các con số trong mô hình của tôi rất khổng lồ. Đây là một cuộc cách mạng hiếm có trong hệ thống tiền tệ toàn cầu. Trừ khi chúng ta tiêm tế bào gốc suốt đời, nếu không hầu hết các nhà đầu tư có thể sẽ không bao giờ gặp phải sự kiện tương tự. Dự đoán lợi nhuận tiềm năng của tôi sẽ vượt xa thói quen sử dụng ma túy của SBF. Dưới sự thúc đẩy của stablecoin gắn với đô la, thị trường bò của hệ sinh thái DeFi sẽ chưa từng có.

Bởi vì tôi thích sử dụng các số thập phân kết thúc bằng số không để dự đoán, tôi ước tính rằng đến năm 2028, tổng lưu thông của stablecoin gắn với đô la Mỹ ít nhất sẽ đạt 10 nghìn tỷ đô la. Lý do cho sự khổng lồ này là vì mức thâm hụt mà Bessent cần phải tài trợ là rất lớn và tăng theo cấp số nhân. Bessent càng tài trợ nhiều bằng trái phiếu chính phủ, tốc độ tích lũy nợ càng nhanh, vì anh ấy phải tái tài trợ nợ hàng năm.

Giả thuyết chính tiếp theo là Bessent và Chủ tịch Cục Dự trữ Liên bang mới vào tháng 5 năm 2026 sẽ đặt lãi suất quỹ liên bang ở mức nào. Bessent đã công khai tuyên bố rằng lãi suất quỹ liên bang cao hơn 1,50%, trong khi Trump thường yêu cầu giảm lãi suất 2,00%. Xét rằng chính sách thường có xu hướng vượt quá mức cần thiết, tôi tin rằng lãi suất quỹ liên bang cuối cùng sẽ nhanh chóng rơi vào khoảng 2,00%. Con số này không có căn cứ nghiêm ngặt, giống như các nhà kinh tế học trong hệ thống, chúng tôi đều là những người phán đoán tùy hứng, vì vậy con số của tôi cũng đáng tin cậy như của họ. Thực tế chính trị và kinh tế yêu cầu đế chế cung cấp vốn rẻ, và lãi suất 2% hoàn toàn phù hợp với nhu cầu này.

Cuối cùng, dự đoán của tôi về lợi suất trái phiếu chính phủ kỳ hạn 10 năm: Mục tiêu của Bessent là đạt được mức tăng thực tế 3%, cộng với lãi suất quỹ liên bang 2% (về lý thuyết đại diện cho mức lạm phát lâu dài), dẫn đến lợi suất kỳ hạn 10 năm khoảng 5%. Tôi sẽ sử dụng lợi suất này để tính giá trị hiện tại của dòng tiền kết thúc.

Khi ngày càng nhiều người bắt đầu sử dụng stablecoin để mua cà phê, họ tự nhiên cũng hy vọng kiếm được lãi suất. Tôi đã đề cập trước đó rằng các nhà phát hành như Tether sẽ phân bổ một phần chênh lệch lãi suất ròng (NIM) cho những người nắm giữ đồng tiền, nhưng số tiền này sẽ không lớn; nhiều người gửi tiền sẽ tìm kiếm lợi suất cao hơn mà không phải chịu quá nhiều rủi ro bổ sung. Vậy, trong thị trường vốn tiền điện tử, có tồn tại những lợi tức nội tại mới mà người dùng stablecoin có thể nắm bắt không? Câu trả lời là có, Ethena cung cấp cơ hội lợi suất cao hơn.

Trong thị trường vốn tiền điện tử, việc cho vay vốn một cách an toàn chỉ có hai cách: cho các nhà đầu cơ vay để giao dịch sản phẩm phái sinh, hoặc cho các thợ đào tiền điện tử vay. Ethena tập trung vào việc cho vay cho các nhà đầu cơ, thông qua việc bán khống hợp đồng tương lai và hợp đồng vĩnh cửu (perpetual swap) để phòng ngừa vốn tiền điện tử dài hạn. Đây là chiến lược mà tôi đã gọi là "chênh lệch tiền mặt (cash and carry)" khi quảng bá trên BitMEX. Sau đó, tôi đã viết một bài báo có tên "Dust on Crust", kêu gọi các doanh nhân đóng gói giao dịch này thành đô la tổng hợp và stablecoin có lãi suất cao. Người sáng lập Ethena, Guy Young, đã đọc bài viết và thành lập một đội ngũ hàng đầu để hiện thực hóa ý tưởng này. Maelstrom sau đó đã trở thành cố vấn sáng lập. Stablecoin USDe của Ethena đã nhanh chóng tích lũy khoảng 13,5 tỷ đô la tiền gửi trong vòng 18 tháng, trở thành stablecoin phát triển nhanh nhất, hiện đứng thứ ba về lưu thông, chỉ sau USDC của Circle và USDT của Tether. Sự phát triển của Ethena nhanh đến mức, vào lễ hội Thánh Patrick năm sau, nó sẽ trở thành nhà phát hành stablecoin lớn thứ hai chỉ sau Tether, khiến CEO của Circle, Jeremy Allaire, phải uống một ly Guinness để giải sầu.

Do rủi ro đối tác của sàn giao dịch, lãi suất vay USD để đầu cơ tài sản tiền điện tử thường cao hơn lãi suất trái phiếu chính phủ. Khi tôi cùng đội ngũ BitMEX tạo ra hợp đồng vĩnh viễn vào năm 2016, tôi đã thiết lập lãi suất trung lập ở mức 10%. Điều này có nghĩa là nếu giá hợp đồng vĩnh viễn bằng với giá giao ngay, bên mua sẽ phải trả cho bên bán lãi suất hàng năm 10%. Mọi sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn được thiết kế theo mô hình của BitMEX đều áp dụng lãi suất trung lập 10% này. Điều này quan trọng vì 10% cao hơn nhiều so với mức trần lãi suất quỹ liên bang hiện tại là 4,5%. Do đó, lợi suất từ việc staking USDe hầu như luôn cao hơn Fed Funds, cung cấp cho những người gửi tiền stablecoin sẵn sàng chấp nhận một chút rủi ro thêm cơ hội kiếm được gấp đôi lợi suất mà Buffalo Bill Bessent cung cấp.

Hiện nay, người dân thường có thể kiếm được nhiều thu nhập lãi hơn, vấn đề là: họ làm thế nào để giao dịch thoát khỏi nghèo đói do lạm phát mang lại?

Một trong những ảnh hưởng tồi tệ nhất của việc mất giá tiền tệ toàn cầu là buộc mọi người phải trở thành những nhà đầu cơ để duy trì mức sống — — nếu họ chưa có một đống tài sản tài chính trong tay. Khi ngày càng nhiều người bị ảnh hưởng bởi sự mất giá của tiền pháp định bắt đầu tiết kiệm trên chuỗi thông qua stablecoin, họ sẽ giao dịch loại tài sản duy nhất có thể cho họ cơ hội thoát nghèo thông qua đầu cơ — — tiền điện tử.

Lý thuyết rằng DEX sẽ nuốt chửng tất cả các loại sàn giao dịch khác không phải là mới, nhưng điều khác biệt của Hyperliquid nằm ở khả năng thực thi của đội ngũ. Jeff Yan đã thành lập một đội ngũ khoảng mười người, với tốc độ và chất lượng phát triển sản phẩm vượt qua bất kỳ đội ngũ tập trung hay phi tập trung nào trong ngành.

Cách hiểu đơn giản nhất là xem Hyperliquid như phiên bản phi tập trung của Binance. Do Tether và các stablecoin khác chủ yếu hỗ trợ các kênh tài chính của Binance, có thể coi Binance là tiền thân của Hyperliquid. Hyperliquid cũng hoàn toàn phụ thuộc vào cơ sở hạ tầng stablecoin để thực hiện gửi tiền, nhưng cung cấp trải nghiệm giao dịch trên chuỗi. Với sự ra mắt của HIP-3, Hyperliquid đang nhanh chóng chuyển mình thành một ông lớn trong lĩnh vực sản phẩm phái sinh và giao ngay không cần giấy phép. Bất kỳ ứng dụng nào muốn có sổ lệnh giới hạn thanh khoản cao và thực hiện quản lý ký quỹ theo thời gian thực, đều có thể tích hợp thị trường phái sinh cần thiết thông qua HIP-3.

Tôi dự đoán rằng vào cuối chu kỳ này, Hyperliquid sẽ trở thành sàn giao dịch tiền điện tử lớn nhất, và sự tăng trưởng của lượng lưu thông stablecoin đạt 10 nghìn tỷ đô la sẽ thúc đẩy sự phát triển này. Lấy Binance làm ví dụ, chúng ta có thể dự đoán khối lượng giao dịch trung bình hàng ngày (ADV) của Hyperliquid dựa trên mức cung cấp stablecoin.

Chiến lược của "Trâu nước Bill" Bessent

Quyền kiểm soát của "Water Buffalo Bill" Bessent đối với Eurodollar toàn cầu và các khoản gửi không phải USD phụ thuộc vào chính sách tài chính của chính phủ Hoa Kỳ. Tôi tin rằng, ông chủ của Bessent — — Tổng thống Mỹ Donald Trump — — không có ý định cắt giảm chi tiêu hoặc cân bằng ngân sách. Mục tiêu của ông chỉ là giành chiến thắng trong cuộc bầu cử. Những người chiến thắng chính trị trong hệ thống dân chủ tư bản muộn sẽ giành được phiếu bầu thông qua việc phân phát phúc lợi. Do đó, Bessent sẽ tiến hành các hành động lớn trong lĩnh vực tài chính và tiền tệ, không ai có thể ngăn cản ông.

Khi thâm hụt của Mỹ tiếp tục mở rộng và quyền lực toàn cầu của Pax Americana suy giảm, thị trường không muốn nắm giữ nợ đô la yếu. Bessent sử dụng stablecoin để hấp thụ trái phiếu chính phủ trở thành biện pháp tất yếu.

Ông sẽ sử dụng rộng rãi các biện pháp trừng phạt để đảm bảo rằng stablecoin đô la Mỹ hấp thụ dòng tiền từ Eurodollar và các ngân hàng bán lẻ không phải của Mỹ. Đồng thời, ông sẽ huy động các ông lớn công nghệ (như Zuckerberg và Musk) để quảng bá stablecoin, phổ biến cho người dùng toàn cầu, ngay cả khi các quy định địa phương không cho phép, cũng sẽ được chính phủ Mỹ bảo vệ.

Nếu phán đoán của tôi đúng, chúng ta có thể thấy các xu hướng sau:

1. Thị trường đô la Mỹ ngoài khơi (Eurodollar) đang được chú ý từ cơ quan quản lý;

2. Hạn mức hoán đổi đô la Mỹ của Cục Dự trữ Liên bang và Bộ Tài chính liên quan đến việc các công ty công nghệ Mỹ tham gia vào thị trường kỹ thuật số;

3. Các phát hành stablecoin cần nắm giữ đô la Mỹ hoặc trái phiếu chính phủ;

4. Khuyến khích các nhà phát hành stablecoin niêm yết tại Hoa Kỳ;

5. Các công ty công nghệ Mỹ đã thêm chức năng ví tiền điện tử vào các ứng dụng mạng xã hội;

6. Chính phủ Trump đang ủng hộ việc sử dụng stablecoin.