Hợp đồng đã nóng, tại sao tùy chọn lại không?

Tác giả: Sumanth Neppalli, Joel John

Biên dịch: Luffy, Tin tức Foresight

Còn nhớ Sam Bankman-Fried không? Anh ấy từng làm việc tại Jane Street, sau đó nổi tiếng vì thí nghiệm "chủ nghĩa vị tha hiệu quả" và việc sử dụng trái phép quỹ công. Trong tháng qua, Jane Street đã lên trang tin tức vì hai điều:

Thứ nhất là bị nghi ngờ hỗ trợ đảo chính (theo như được cho là); thứ hai là thực hiện thí nghiệm giao dịch chênh lệch giá trên thị trường quyền chọn Ấn Độ (cũng là theo như được cho là, dù sao thì tôi cũng không thể thuê được luật sư có thể đánh bại họ ở tòa án).

Một số giao dịch có quy mô lớn đến mức chính phủ Ấn Độ quyết định cấm hoàn toàn Jane Street hoạt động tại quốc gia này và đã tịch thu tiền của họ. Matt Levine đã tóm tắt điều này một cách xuất sắc trong chuyên mục của mình trên Bloomberg, ngắn gọn mà nói, cách thức hoạt động của "chênh lệch giá" như sau:

• Bán quyền chọn bán trên thị trường có tính thanh khoản cao (ví dụ quy mô 100 triệu đô la);
• Tích cực mua vào tài sản cơ sở trong thị trường có tính thanh khoản thấp (chẳng hạn như khối lượng giao dịch hàng ngày 10 triệu đô la).

Tại thị trường như Ấn Độ, khối lượng giao dịch quyền chọn thường gấp nhiều lần số cổ phiếu cơ sở. Đây là đặc tính của thị trường, chứ không phải là lỗ hổng. Ngay cả khi tài sản cơ sở không đủ, thị trường vẫn luôn tìm ra thanh khoản. Ví dụ, tổng số lượng ETF vàng vượt xa lượng vàng thực tế; một ví dụ khác là vào năm 2022, giá cổ phiếu GameStop tăng vọt, một phần nguyên nhân là do quy mô vị thế bán khống của nó vượt quá số lượng cổ phiếu lưu hành. Nói tóm lại, quay trở lại với trường hợp của Jane Street.

Khi bạn "mua" quyền chọn bán, bạn đang đặt cược rằng giá sẽ giảm, hoặc nói cách khác, bạn đã mua quyền bán tài sản với giá đã thỏa thuận (tức là giá thực hiện). Mua quyền chọn mua thì ngược lại: bạn đã mua quyền mua tài sản với giá đã định trước. Tôi sẽ lấy token PUMP sắp ra mắt làm ví dụ để giải thích.

Giả sử tôi đặt cược rằng định giá hoàn toàn pha loãng (FDV) của token PUMP khi ra mắt sẽ dưới 4 tỷ đô la (có thể do sự phản cảm đối với đầu tư mạo hiểm và thị trường Meme), tôi sẽ mua quyền chọn bán. Những người bán quyền chọn cho tôi có thể là các nhà đầu tư mạo hiểm nắm giữ một lượng token PUMP, họ nghĩ rằng giá sẽ cao hơn khi ra mắt.

Các tổ chức đầu tư mạo hiểm bán quyền chọn bán sẽ nhận được phí quyền chọn. Giả sử tôi trả 0,10 đô la phí quyền chọn, nếu giá niêm yết của token là 3,10 đô la và giá thực hiện của tôi là 4 đô la, thì tôi sẽ thu lợi 0,90 đô la khi thực hiện quyền chọn bán, trừ đi phí quyền chọn thực tế thu được là 0,80 đô la. Trong khi đó, tổ chức đầu tư mạo hiểm buộc phải bán token với giá thấp hơn mong đợi (3,10 đô la), tương đương với việc chịu tổn thất chênh lệch 0,90 đô la.

Tại sao tôi phải làm như vậy? Bởi vì tỷ lệ đòn bẩy rất cao: Tôi đầu tư 0,1 đô la, tôi có thể bán khống tài sản trị giá 4 đô la. Tại sao có thể có đòn bẩy cao như vậy? Bởi vì những người bán quyền chọn (VC) tin rằng giá sẽ không giảm xuống dưới 4 đô la. Tệ hơn nữa, VC (và các mối quan hệ của họ) có thể sẽ mua PUMP ở mức giá 4 đô la, đảm bảo rằng khi thực hiện quyền chọn, giá sẽ duy trì ở mức 4,5 đô la. Đây chính là hành động mà chính phủ Ấn Độ đã buộc tội Jane Street.

Nguồn: Bloomberg

Tuy nhiên, trong trường hợp của Jane Street, họ không giao dịch token PUMP. Họ giao dịch cổ phiếu Ấn Độ, cụ thể là chỉ số ngân hàng NIFTY. Do thị trường này cung cấp đòn bẩy cao, các nhà đầu tư nhỏ lẻ thường giao dịch quyền chọn. Họ chỉ cần làm như sau: mua một số cổ phiếu cơ sở có tính thanh khoản tương đối thấp cấu thành chỉ số này.

Sau đó, với việc mua vào giao ngay đẩy giá chỉ số lên, bán quyền chọn mua chỉ số với mức phí quyền chọn cao hơn; đồng thời mua quyền chọn bán chỉ số; cuối cùng bán cổ phiếu để kéo giá chỉ số xuống. Lợi nhuận đến từ phí quyền chọn mua và lợi nhuận từ quyền chọn bán, giao dịch giao ngay có thể có một chút thua lỗ, nhưng lợi nhuận từ quyền chọn bán thường đủ để bù đắp phần thua lỗ này.

Hình trên giải thích cách giao dịch này hoạt động: Đường màu đỏ là giá giao dịch chỉ số, đường màu xanh là giá giao dịch quyền chọn. Thực tế, họ bán quyền chọn (giảm giá, thu phí quyền chọn) và mua tài sản cơ sở (tăng giá, không phải trả phí quyền chọn) - Tất cả đều là chênh lệch giá.

Điều này có liên quan gì đến chủ đề hôm nay?

Không sao cả. Tôi chỉ muốn giải thích rõ ràng khái niệm về quyền chọn bán, quyền chọn mua và giá thực hiện cho những người mới tiếp xúc với các thuật ngữ này.

Trong nội dung lần này, tôi và Sumanth thảo luận về một vấn đề đơn giản: Tại sao thị trường quyền chọn tiền điện tử không bùng nổ? Khi Hyperliquid dẫn dắt câu chuyện, hợp đồng vĩnh viễn trên chuỗi lại trở nên sôi động, hợp đồng vĩnh viễn cổ phiếu cũng sắp ra mắt, nhưng quyền chọn thì sao? Giống như hầu hết mọi thứ, chúng tôi bắt đầu từ bối cảnh lịch sử, sau đó phân tích chi tiết cách thức hoạt động của những thị trường này, và cuối cùng là dự đoán tương lai. Giả thuyết của chúng tôi là: Nếu hợp đồng vĩnh viễn có thể đứng vững, thị trường quyền chọn cũng sẽ phát triển theo.

Vấn đề là: Đội nào đang phát triển sản phẩm quyền chọn? Họ sẽ áp dụng cơ chế nào để tránh đi vào vết xe đổ của DeFi Summer năm 2021?

Chúng tôi hiện chưa có câu trả lời rõ ràng, nhưng có thể cung cấp một số manh mối.

Câu đố hợp đồng vĩnh viễn

Còn nhớ cuộc đại dịch đó không? Khoảng thời gian mà chúng ta ngồi ở nhà, đoán xem thử cuộc thí nghiệm cách ly xã hội quy mô lớn này sẽ kéo dài bao lâu là "thời gian đẹp đẽ". Cũng chính vào lúc đó, chúng ta đã thấy được những hạn chế của thị trường hợp đồng vĩnh viễn. Giống như nhiều hàng hóa khác, dầu mỏ cũng có một thị trường hợp đồng tương lai, nơi các nhà giao dịch có thể đặt cược vào giá của nó. Nhưng giống như tất cả các hàng hóa khác, dầu chỉ có giá trị khi có nhu cầu. Các biện pháp hạn chế do đại dịch đã dẫn đến sự suy giảm mạnh nhu cầu đối với dầu và các sản phẩm liên quan.

Khi bạn mua hợp đồng tương lai giao hàng thực (không thanh toán bằng tiền mặt), bạn nhận được quyền nhận tài sản cơ sở với giá đã thỏa thuận trong tương lai. Vì vậy, nếu tôi mua dài dầu, khi hợp đồng hết hạn, tôi sẽ "nhận" dầu. Hầu hết các nhà giao dịch sẽ không thực sự giữ hàng hóa mà sẽ bán nó cho các nhà máy hoặc đối tác có khả năng logistics (ví dụ như xe bồn).

Nhưng vào năm 2020, tình hình đã mất kiểm soát. Không ai muốn có quá nhiều dầu, các nhà giao dịch mua hợp đồng tương lai buộc phải gánh chịu trách nhiệm lưu trữ. Hãy tưởng tượng: tôi là một nhà phân tích 27 tuổi của ngân hàng đầu tư, nhưng lại phải nhận 1 triệu gallon dầu; một giám đốc tuân thủ ngoài 40 tuổi chắc chắn sẽ yêu cầu tôi bán toàn bộ. Và thực tế đúng là như vậy.

Năm 2020, giá dầu đã một thời điểm giảm xuống mức âm. Điều này thể hiện rõ ràng những giới hạn của hợp đồng tương lai vật chất: bạn phải nhận hàng hóa, và việc nhận hàng hóa cần có chi phí. Nếu tôi chỉ là một nhà giao dịch đặt cược vào giá dầu, thịt gà hoặc hạt cà phê, tại sao tôi lại phải nhận hàng hóa thực? Tôi sẽ vận chuyển hàng hóa từ nơi sản xuất đến cảng Dubai như thế nào? Đây chính là sự khác biệt cấu trúc giữa hợp đồng tương lai tiền điện tử và hợp đồng tương lai truyền thống.

Trong lĩnh vực tiền điện tử, việc nhận tài sản mục tiêu gần như không tốn chi phí: chỉ cần chuyển vào ví là được.

Tuy nhiên, thị trường tùy chọn tiền điện tử vẫn chưa thực sự bùng nổ. Năm 2020, khối lượng giao dịch trên thị trường tùy chọn của Mỹ khoảng 7 tỷ hợp đồng; hiện nay, con số này gần 12 tỷ hợp đồng, với giá trị danh nghĩa khoảng 45 nghìn tỷ USD. Quy mô thị trường tùy chọn của Mỹ khoảng gấp 7 lần thị trường hợp đồng tương lai, trong đó gần một nửa giao dịch đến từ nhà đầu tư nhỏ lẻ, những người đam mê các tùy chọn ngắn hạn hết hạn trong ngày hoặc cuối tuần. Mô hình kinh doanh của Robinhood chính là dựa trên điều này: cung cấp kênh giao dịch tùy chọn nhanh chóng, tiện lợi và miễn phí, và kiếm lợi nhuận thông qua mô hình "thanh toán cho dòng đơn hàng" (do các nhà tạo lập thị trường như Citadel trả phí).

Nhưng tình hình của các sản phẩm phái sinh tiền điện tử thì hoàn toàn khác: Khối lượng giao dịch hợp đồng vĩnh viễn khoảng 20 nghìn tỷ đô la mỗi tháng, gấp 20 lần hợp đồng quyền chọn (khoảng 100 tỷ đô la mỗi tháng). Thị trường tiền điện tử không kế thừa các mô hình tài chính truyền thống mà xây dựng hệ sinh thái của riêng mình từ con số không.

Môi trường quản lý đã hình thành sự khác biệt này. Thị trường truyền thống bị ràng buộc bởi Ủy ban Giao dịch Hàng hóa Tương lai Hoa Kỳ (CFTC), yêu cầu gia hạn hợp đồng tương lai, dẫn đến ma sát trong hoạt động; quy định của Hoa Kỳ đặt giới hạn đòn bẩy ký quỹ cổ phiếu ở khoảng 2 lần và cấm "hợp đồng vĩnh viễn 20 lần". Do đó, quyền chọn đã trở thành cách duy nhất để người dùng Robinhood (chẳng hạn như nhà đầu tư cá nhân chỉ có 500 USD) chuyển đổi biến động 1% của cổ phiếu Apple thành lợi nhuận trên 10%.

Môi trường không có quy định của tiền điện tử đã tạo ra không gian cho sự đổi mới. Mọi thứ bắt đầu với hợp đồng tương lai vĩnh viễn của BitMEX: như tên gọi, loại hợp đồng này không có ngày "thanh toán", mà là vĩnh viễn. Bạn không cần phải sở hữu tài sản cơ bản, chỉ cần giao dịch lặp đi lặp lại. Tại sao các nhà giao dịch lại sử dụng hợp đồng vĩnh viễn? Hai lý do:

• So với giao dịch giao ngay, phí giao dịch hợp đồng vĩnh viễn thấp hơn.
• Đòn bẩy của hợp đồng vĩnh viễn cao hơn.

Hầu hết các nhà giao dịch thích sự đơn giản của hợp đồng vĩnh viễn. Ngược lại, giao dịch quyền chọn yêu cầu hiểu biết đồng thời về nhiều biến số: lựa chọn giá thực hiện, giá tài sản cơ sở, sự suy giảm theo thời gian, độ biến động ngụ ý và Delta hedging. Hầu hết các nhà giao dịch tiền điện tử chuyển trực tiếp từ giao dịch giao ngay sang hợp đồng vĩnh viễn, hoàn toàn bỏ qua đường cong học tập của quyền chọn.

Năm 2016, BitMEX ra mắt hợp đồng vĩnh viễn, ngay lập tức trở thành công cụ đòn bẩy yêu thích của các nhà giao dịch tiền điện tử. Cùng năm, một nhóm nhỏ ở Hà Lan ra mắt Deribit, — nền tảng giao dịch đầu tiên tập trung vào quyền chọn tiền điện tử. Khi đó, giá Bitcoin dưới 1000 USD, hầu hết các nhà giao dịch cho rằng quyền chọn quá phức tạp, không cần thiết. 12 tháng sau, cục diện thay đổi: giá Bitcoin tăng vọt lên 20.000 USD, những thợ mỏ nắm giữ lượng lớn đã bắt đầu mua quyền chọn bán để khóa lợi nhuận. Năm 2019, quyền chọn Ethereum ra mắt; đến tháng 1 năm 2020, hợp đồng quyền chọn mở lần đầu tiên vượt 1 tỷ USD.

Hiện nay, Deribit xử lý hơn 85% khối lượng giao dịch quyền chọn tiền điện tử, cho thấy thị trường vẫn còn rất tập trung. Khi các tổ chức cần giao dịch lớn, họ sẽ không chọn sổ lệnh mà thay vào đó liên hệ với bàn báo giá hoặc giao tiếp trên Telegram, sau đó thanh toán thông qua giao diện của Deribit. Một phần tư khối lượng giao dịch của Deribit đến từ các kênh riêng tư này, cho thấy vị thế thống trị của các tổ chức trong thị trường có vẻ do nhà đầu tư nhỏ lẻ dẫn dắt này.

Điểm đặc biệt của Deribit là cho phép ký quỹ liên thị trường. Ví dụ, bạn mua long hợp đồng tương lai (Bitcoin 100.000 USD), đồng thời mua quyền chọn bán 95.000 USD. Nếu giá Bitcoin giảm, vị thế long hợp đồng tương lai sẽ thua lỗ, nhưng việc tăng giá của quyền chọn bán có thể ngăn chặn việc thanh lý. Tất nhiên, có nhiều biến số ở đây, chẳng hạn như thời gian đáo hạn của quyền chọn hoặc tỷ lệ đòn bẩy hợp đồng tương lai, nhưng tính năng ký quỹ liên thị trường của Deribit là lý do chính giúp nó chiếm ưu thế.

Về lý thuyết, quyền chọn trên chuỗi rất dễ dàng để thực hiện điều này: hợp đồng thông minh có thể theo dõi giá thực hiện và ngày hết hạn, quản lý tài sản thế chấp và thanh toán lợi nhuận mà không cần trung gian. Tuy nhiên, sau năm năm thí nghiệm, tổng khối lượng giao dịch của các sàn giao dịch quyền chọn phi tập trung vẫn chưa đạt 1% của thị trường quyền chọn, trong khi các sàn giao dịch hợp đồng vĩnh viễn phi tập trung chiếm khoảng 10% khối lượng giao dịch hợp đồng tương lai.

Để hiểu nguyên nhân, chúng ta cần xem xét ba giai đoạn phát triển của quyền chọn trên chuỗi.

Thời kỳ đồ đá của quyền chọn

Vào tháng 3 năm 2020, Opyn đã khởi động việc dân chủ hóa phát hành quyền chọn: khóa ETH làm tài sản thế chấp, lựa chọn giá thực hiện và ngày hết hạn, hợp đồng thông minh sẽ đúc ra token ERC20 đại diện cho quyền lợi. Những token này có thể được giao dịch trên bất kỳ nền tảng nào hỗ trợ ERC20: Uniswap, SushiSwap, thậm chí chuyển trực tiếp qua ví.

Mỗi quyền chọn đều là một token giao dịch độc lập: Quyền chọn mua 1000 đô la vào tháng 7 là một token, quyền chọn mua 1200 đô la là một token khác, điều này dẫn đến trải nghiệm người dùng bị phân mảnh, nhưng thị trường vẫn hoạt động bình thường. Khi hết hạn, người sở hữu quyền chọn "có giá trị" có thể thực hiện quyền, nhận lợi nhuận, và hợp đồng sẽ trả lại tài sản thế chấp còn lại cho người bán. Vấn đề phức tạp hơn là người bán phải khóa toàn bộ giá trị danh nghĩa: Bán quyền chọn mua 10 ETH, cần khóa 10 ETH cho đến khi hết hạn để có thể kiếm được 0.5 ETH tiền bản quyền.

Hệ thống này đã hoạt động tốt cho đến khi DeFi Summer đến. Khi phí Gas tăng vọt lên 50-200 USD cho mỗi giao dịch, chi phí phát hành một tùy chọn thường vượt quá phí quyền chọn, toàn bộ mô hình gần như sụp đổ chỉ sau một đêm.

Các nhà phát triển chuyển sang mô hình bể thanh khoản kiểu Uniswap. Hegic dẫn đầu cuộc cách mạng này, cho phép bất kỳ ai từ nhà đầu tư nhỏ đến cá voi gửi ETH vào kho công cộng. Nhà cung cấp thanh khoản (LPs) sẽ tập trung tài sản thế chấp vào một bể, hợp đồng thông minh sẽ cung cấp báo giá cho việc mua bán quyền chọn. Giao diện của Hegic cho phép người dùng chọn giá thực hiện và ngày hết hạn.

Nếu nhà giao dịch muốn mua quyền chọn mua 1 ETH cho tuần tới, nhà tạo lập thị trường tự động (AMM) sẽ định giá bằng mô hình Black-Scholes, lấy dữ liệu biến động ETH từ oracle bên ngoài. Sau khi nhà giao dịch nhấn "Mua", hợp đồng sẽ rút 1 ETH từ bể làm tài sản thế chấp, đúc NFT ghi lại giá thực hiện và ngày hết hạn, và gửi trực tiếp đến ví của người mua. Người mua có thể bán lại NFT trên OpenSea bất cứ lúc nào, hoặc chờ đến hạn.

Đối với người dùng, điều này gần như là phép thuật: một giao dịch hoàn tất, không cần bên đối tác, phí bản quyền chảy về các LPs (sau khi trừ phí giao thức). Các nhà giao dịch thích trải nghiệm thao tác một chạm, còn các LPs thì thích lợi nhuận; kho quỹ có thể phát hành đồng thời nhiều tùy chọn với nhiều mức giá thực hiện / ngày hết hạn, mà không cần quản lý chủ động.

Sức mạnh này kéo dài đến tháng 9 năm 2020. Ethereum đã trải qua một cuộc sụp đổ nghiêm trọng, quy tắc định giá đơn giản của Hegic đã dẫn đến việc bán quyền chọn bán quá rẻ. Những người nắm giữ quyền chọn bán đã thực hiện quyền, buộc kho bạc phải trả ETH vượt xa mong đợi. Chỉ trong một tuần, lợi nhuận phí quyền chọn của một năm đã trở thành vô nghĩa, các LP đã nhận được bài học đau đớn: phát hành quyền chọn trong thị trường yên tĩnh có vẻ dễ dàng, nhưng nếu không có quản lý rủi ro phù hợp, một cơn bão có thể làm trống rỗng mọi thứ.

AMM phải khóa tài sản thế chấp để bảo lãnh quyền chọn

Lyra (được đổi tên thành Derive) cố gắng giải quyết vấn đề này bằng cách kết hợp các pool thanh khoản và quản lý rủi ro tự động: sau mỗi giao dịch, Lyra sẽ tính toán vị thế delta ròng của pool (tổng delta của tất cả các tùy chọn theo giá thực hiện và ngày đáo hạn). Nếu kho có vị thế bán ròng 40 ETH, điều đó có nghĩa là giá ETH tăng thêm 1 đô la, kho sẽ lỗ 40 đô la. Lyra sẽ thiết lập một vị thế mua 40 ETH trên hợp đồng vĩnh viễn Synthetix để phòng ngừa rủi ro theo chiều.

AMM sử dụng mô hình định giá Black-Scholes, chuyển giao việc tính toán trên chuỗi tốn kém cho các oracle ngoài chuỗi để kiểm soát phí Gas. So với chiến lược không phòng ngừa, việc phòng ngừa delta này đã giảm một nửa khoản thua lỗ của kho. Mặc dù thiết kế tinh vi, nhưng hệ thống này phụ thuộc vào tính thanh khoản của Synthetix.

Khi Terra Luna sụp đổ gây ra hoảng loạn, các nhà giao dịch rút lui khỏi bể staking Synthetix, sự cạn kiệt thanh khoản dẫn đến chi phí hedging của Lyra tăng vọt, và chênh lệch giá mở rộng đáng kể. Việc hedging phức tạp cần có nguồn thanh khoản sâu, trong khi DeFi cho đến nay vẫn khó cung cấp điều này một cách đáng tin cậy.

Tìm kiếm lửa

Kho tài sản quyền chọn phi tập trung (DOVs) thông qua việc đấu giá dòng đơn bán, nguồn: Treehouse Research

Vào đầu năm 2021, kho tài sản quyền chọn phi tập trung (DOVs) xuất hiện. Ribbon Finance đã sáng tạo ra mô hình này, với chiến lược rất đơn giản: người dùng gửi ETH vào kho, mỗi thứ Sáu bán quyền chọn mua bảo đảm thông qua đấu giá ngoài chuỗi. Các nhà tạo lập thị trường đấu thầu dòng đơn hàng, phí quyền chọn được hoàn trả cho người gửi tiền. Vào thứ Năm hàng tuần, quyền chọn được thanh toán, tài sản thế chấp được mở khóa và toàn bộ quy trình được đặt lại.

Trong giai đoạn thị trường bò năm 2021, độ biến động ngụ ý (IV) duy trì trên 90%, phí quyền hàng tuần chuyển đổi thành lợi suất hàng năm đáng kinh ngạc (APYs). Các phiên đấu giá hàng tuần tiếp tục tạo ra lợi nhuận đáng kể, người gửi tiền tận hưởng lợi suất ETH dường như không có rủi ro. Nhưng khi thị trường đạt đỉnh vào tháng 11, ETH bắt đầu giảm, kho bắt đầu ghi nhận lợi nhuận âm, thu nhập từ phí quyền không đủ bù đắp cho mức giảm của ETH.

Các đối thủ Dopex và ThetaNuts đã sao chép mô hình này và thêm token hoàn lại để giảm thiểu tác động trong thời gian thua lỗ, nhưng vẫn không thể giải quyết điểm yếu cốt lõi trong việc đối phó với sự biến động lớn. Trong các mô hình AMM và DOV, vốn đều phải bị khóa cho đến ngày đáo hạn. Người dùng gửi ETH để kiếm quyền chọn sẽ gặp khó khăn khi ETH giảm giá, không thể thanh lý khi cần thiết.

Sổ đặt hàng

Đội ngũ sinh thái Solana đã rút ra bài học từ những hạn chế của các giao thức quyền chọn trước đây, áp dụng một phương pháp hoàn toàn khác. Họ cố gắng sao chép mô hình sổ lệnh giới hạn trung tâm (CLOB) của Deribit trên chuỗi, sử dụng một công cụ khớp lệnh phức tạp để đạt được việc thanh toán gần như ngay lập tức và giới thiệu các nhà tạo lập thị trường như là bên đối tác bán cho mỗi quyền chọn.

Sản phẩm thế hệ đầu tiên như PsyOptions cố gắng đưa toàn bộ sổ lệnh lên chuỗi, mỗi báo giá đều chiếm không gian khối, các nhà tạo lập thị trường phải khóa 100% tài sản thế chấp, vì vậy báo giá rất hiếm. Sản phẩm thế hệ thứ hai như Drift và Zeta Markets đã chuyển sổ lệnh xuống chuỗi, sau khi khớp sẽ được thanh toán trên chuỗi. Nhóm Ribbon trở lại chiến trường với Aevo, đặt sổ lệnh và động cơ khớp trên Optimism Layer2 hiệu suất cao.

Quan trọng hơn, các sản phẩm này hỗ trợ hợp đồng vĩnh viễn và quyền chọn trên cùng một nền tảng, được trang bị hệ thống ký quỹ kết hợp, có khả năng tính toán vị thế ròng của nhà tạo lập thị trường. Điều này giống với các yếu tố thành công của Deribit, cho phép nhà tạo lập thị trường tái sử dụng tài sản thế chấp.

Kết quả vừa vui vừa buồn. Do các nhà tạo lập thị trường có thể thường xuyên cập nhật báo giá mà không phải trả phí Gas cao, nên chênh lệch giá đã thu hẹp. Nhưng điểm yếu của mô hình CLOB thể hiện rõ trong các khoảng thời gian không giao dịch: khi các nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp của Mỹ offline, tính thanh khoản bốc hơi, các nhà giao dịch lẻ phải đối mặt với chênh lệch giá lớn và giá thực hiện tồi tệ. Sự phụ thuộc vào các nhà tạo lập thị trường hoạt động dẫn đến "khu vực chết" tạm thời, trong khi AMM mặc dù có khuyết điểm nhưng chưa từng gặp phải tình huống này. Các đội như Drift đã hoàn toàn chuyển sang hợp đồng vĩnh viễn, từ bỏ tùy chọn.

Đội ngũ như Premia đang khám phá mô hình kết hợp AMM-CLOB, tìm kiếm một con đường trung gian giữa sổ đặt hàng toàn chuỗi cung cấp thanh khoản 24/7 và các nhà tạo lập thị trường có thể tăng độ sâu. Tuy nhiên, tổng giá trị khóa (TVL) chưa bao giờ vượt quá 10 triệu đô la, các giao dịch lớn vẫn cần sự can thiệp của nhà tạo lập thị trường, và độ trượt giá vẫn cao.

Tại sao quyền chọn lại khó khăn như vậy

Tính thanh khoản của quyền chọn đang chuyển từ AMM sang sổ lệnh. Derive đã ngừng sử dụng AMM trên chuỗi, xây dựng lại sàn giao dịch xung quanh sổ lệnh và được trang bị một động cơ quản lý rủi ro ký quỹ chéo. Cải tiến này đã thu hút các công ty như Galaxy và GSR, nền tảng này hiện xử lý khoảng 60% khối lượng giao dịch quyền chọn trên chuỗi, trở thành sàn giao dịch quyền chọn phi tập trung lớn nhất trong DeFi.

Vlad nói về thiết kế sổ lệnh giới hạn

Khi làm nhà tạo lập thị trường bán 120.000 đô la Mỹ tùy chọn mua BTC và sử dụng BTC giao ngay để phòng ngừa, hệ thống sẽ nhận diện những vị thế bù trừ này và tính toán yêu cầu ký quỹ dựa trên rủi ro danh mục đầu tư ròng thay vì vị thế đơn lẻ. Động cơ này sẽ liên tục đánh giá từng vị thế: bảo lãnh tùy chọn mua 120.000 đô la Mỹ hết hạn vào tháng 1 năm 2026, bán khống hợp đồng tuần tới, mua BTC giao ngay, và yêu cầu các nhà giao dịch nộp ký quỹ dựa trên vị thế định hướng ròng.

Hedging có thể bù đắp rủi ro, giải phóng tài sản thế chấp để tái triển khai vào báo giá tiếp theo.

Các giao thức trên chuỗi đã phá vỡ vòng lặp này khi mã hóa từng giá thực hiện và ngày hết hạn vào các kho token ERC-20 tương ứng. 120.000 quyền chọn mua được đúc vào thứ Sáu tới không thể nhận diện được việc phòng ngừa hợp đồng vĩnh cửu BTC. Mặc dù Derive đã một phần giải quyết vấn đề này bằng cách thêm hợp đồng vĩnh cửu vào kho thanh lý của mình để thực hiện ký quỹ chéo, nhưng chênh lệch giá vẫn cao hơn nhiều so với Deribit; chênh lệch giá với vị thế tương đương thường cao hơn từ 2-5 lần.

Chú ý: Hãy giải thích bằng giá của xoài. Giả sử tôi bán quyền mua xoài cho ai đó với giá 10 đô la, thu 1 đô la phí quyền. Những trái xoài này sẽ chín sau ba ngày. Chỉ cần tôi có xoài (tài sản hiện có), tôi có thể thu phí quyền (1 đô la), không cần lo lắng về việc giá thị trường của xoài tăng lên.

Tôi sẽ không bị thua lỗ (do đó đã thực hiện phòng ngừa), trừ khi giá xoài tăng lên mang đến chi phí cơ hội. Nếu Sumanth mua quyền chọn này (trả cho tôi 1 đô la), anh ấy có thể ngay lập tức bán xoài với giá 15 đô la, sau khi trừ phí quyền chọn thì sẽ lãi ròng 4 đô la. Ba ngày này chính là ngày hết hạn của quyền chọn. Khi giao dịch kết thúc, tôi sẽ hoặc là vẫn giữ xoài, hoặc tổng cộng nhận được 11 đô la (10 đô la tiền xoài + 1 đô la phí quyền chọn).

Tại sàn giao dịch tập trung, trang trại xoài của tôi và thị trường nằm ở cùng một thị trấn, họ biết về tài sản đảm bảo mà tôi giao dịch, vì vậy tôi có thể dùng khoản phí quyền lợi mà Sumanth thanh toán làm tài sản thế chấp để bù đắp cho các chi phí khác (chẳng hạn như chi phí lao động). Nhưng trong thị trường trên chuỗi, hai thị trường lý thuyết nằm ở những nơi khác nhau, không tin cậy lẫn nhau. Vì hầu hết các thị trường đều phụ thuộc vào tín dụng và sự tin tưởng, hiệu quả vốn của mô hình này rất thấp - tôi có thể chỉ đơn giản là mất tiền khi chuyển thanh toán của Sumanth cho nhà cung cấp logistics.

Deribit được hưởng lợi từ nhiều năm phát triển API, cùng với sự tối ưu hóa hệ thống của nhiều nền tảng giao dịch thuật toán cho nền tảng của mình. Động cơ rủi ro của Derive chỉ mới hoạt động hơn một năm, thiếu lượng sổ lệnh lớn cần thiết cho thị trường giao ngay và hợp đồng vĩnh viễn để phòng ngừa hiệu quả. Các nhà tạo lập thị trường cần truy cập ngay lập tức vào thanh khoản sâu từ nhiều công cụ để quản lý rủi ro, họ cần có khả năng giữ vị thế quyền chọn đồng thời và dễ dàng phòng ngừa thông qua hợp đồng vĩnh viễn.

Sàn giao dịch phi tập trung hợp đồng vĩnh viễn đã giải quyết vấn đề thanh khoản bằng cách loại bỏ hoàn toàn sự phân mảnh. Tất cả các hợp đồng vĩnh viễn của cùng một tài sản đều giống nhau: một bể sâu, một tỷ lệ phí vốn, bất kể nhà giao dịch chọn đòn bẩy 2 lần hay 100 lần, thanh khoản đều đồng nhất. Đòn bẩy chỉ ảnh hưởng đến yêu cầu ký quỹ, không ảnh hưởng đến cấu trúc thị trường.

Thiết kế này đã giúp các nền tảng như Hyperliquid đạt được thành công đáng kể: kho bạc của họ thường đối kháng với giao dịch của nhà đầu tư nhỏ lẻ và phân phối phí giao dịch cho những người gửi tiền vào kho bạc.

So với trước đây, quyền chọn phân tán tính thanh khoản vào hàng nghìn "tài sản vi mô": mỗi tổ hợp giá thực hiện - ngày hết hạn tạo thành một thị trường độc lập, có đặc điểm riêng, dẫn đến việc phân tán vốn, gần như không thể đạt được độ sâu cần thiết cho những nhà giao dịch trưởng thành. Đây chính là lý do cốt lõi khiến quyền chọn trên chuỗi không thể cất cánh. Tuy nhiên, với tính thanh khoản đang nổi lên trên Hyperliquid, tình hình này có thể sớm thay đổi.

Tương lai của quyền chọn tiền điện tử

Nhìn lại sự ra mắt của tất cả các giao thức quyền chọn chính trong ba năm qua, một mô hình rõ ràng xuất hiện: hiệu quả vốn quyết định sự tồn tại. Những giao thức buộc các nhà giao dịch phải khóa tài sản thế chấp riêng cho mỗi vị thế, bất kể mô hình định giá của chúng phức tạp đến đâu hay giao diện mượt mà như thế nào, cuối cùng đều mất đi tính thanh khoản.

Lợi nhuận của các nhà tạo thị trường chuyên nghiệp rất mỏng, họ cần mỗi đồng tiền đều có thể hoạt động hiệu quả trong nhiều vị thế. Nếu một giao thức yêu cầu họ phải nộp 100.000 đô la tiền ký quỹ cho một hợp đồng quyền chọn mua Bitcoin, và thêm 100.000 đô la cho hợp đồng vĩnh cửu để phòng ngừa rủi ro, thay vì xem những khoản ký quỹ này như là để bù đắp rủi ro (có thể chỉ cần 20.000 đô la ký quỹ ròng), thì việc tham gia thị trường sẽ không có lợi nhuận. Nói một cách đơn giản: không ai muốn bị mắc kẹt với một khối lượng lớn tiền, nhưng chỉ kiếm được một chút tiền.

Nguồn: TheBlock

Khối lượng giao dịch hàng ngày của thị trường giao ngay trên các nền tảng như Uniswap thường vượt quá 1 tỷ đô la, độ trượt giá rất nhỏ; các sàn giao dịch phi tập trung hợp đồng vĩnh viễn như Hyperliquid xử lý hàng trăm triệu đô la giao dịch mỗi ngày, chênh lệch giá có thể cạnh tranh với các sàn giao dịch tập trung. Cơ sở thanh khoản cần thiết cho các giao thức quyền chọn hiện đã có.

Nút thắt vẫn nằm ở cơ sở hạ tầng: các nhà giao dịch chuyên nghiệp coi "đường ống" là điều hiển nhiên. Các nhà tạo lập thị trường cần các bể thanh khoản sâu, khả năng phòng ngừa tức thì, thanh lý ngay lập tức khi vị thế xấu đi, và một hệ thống ký quỹ thống nhất để xem toàn bộ danh mục như một rủi ro duy nhất.

Chúng tôi đã từng viết về phương pháp hạ tầng chia sẻ của Hyperliquid, nó tạo ra một trạng thái hợp tác tích cực mà DeFi cam kết lâu dài nhưng hiếm khi thực hiện được: mỗi ứng dụng mới đều củng cố toàn bộ hệ sinh thái, thay vì cạnh tranh với tính thanh khoản khan hiếm.

Chúng tôi tin rằng, quyền chọn cuối cùng sẽ được đưa lên chuỗi thông qua cách tiếp cận "hạ tầng ưu tiên" này. Các nỗ lực ban đầu tập trung vào độ phức tạp toán học hoặc kinh tế token tinh vi, trong khi HyperEVM giải quyết vấn đề "đường ống" cốt lõi: quản lý tài sản thế chấp thống nhất, thực thi cấp nguyên tử, thanh khoản sâu và thanh lý ngay lập tức.

Chúng tôi thấy một số khía cạnh cốt lõi của sự thay đổi động lực thị trường:

• Sau sự sụp đổ của FTX vào năm 2022, số lượng nhà tạo lập thị trường tham gia vào ngôn ngữ mới và chấp nhận rủi ro đã giảm; hiện tại, các nhà đầu tư truyền thống đã quay trở lại thị trường tiền điện tử.
• Có nhiều mạng lưới đã được kiểm chứng có thể đáp ứng nhu cầu về thông lượng giao dịch cao hơn.
• Thị trường có độ chấp nhận cao hơn với một số logic và tính thanh khoản không hoàn toàn được đưa lên chuỗi.

Nếu quyền chọn muốn trở lại, có thể cần ba loại nhân tài: nhà phát triển hiểu cách sản phẩm hoạt động, chuyên gia biết cách khuyến khích nhà tạo lập thị trường, và người có thể đóng gói những công cụ này thành sản phẩm thân thiện với nhà đầu tư nhỏ lẻ. Liệu nền tảng quyền chọn trên chuỗi có thể giúp một số người kiếm được tài sản thay đổi cuộc đời? Dù sao, Memecoin đã làm được điều đó - chúng đã biến giấc mơ kiếm hàng triệu từ vài trăm đô la thành hiện thực. Sự biến động cao của Memecoin khiến nó hoạt động, nhưng thiếu "hiệu ứng Lindy" (tồn tại càng lâu càng ổn định).

So với trước đây, quyền chọn vừa có hiệu ứng Lindy vừa có tính biến động, nhưng người bình thường khó mà hiểu được. Chúng tôi tin rằng sẽ có một loại ứng dụng tiêu dùng tập trung vào việc thu hẹp khoảng cách này.

Thị trường quyền chọn tiền điện tử hiện nay giống như trạng thái trước khi Sở Giao dịch Hàng hóa Chicago (CBOE) được thành lập: một loạt các thử nghiệm, thiếu tiêu chuẩn hóa, chủ yếu là đầu cơ, không phải là phòng ngừa rủi ro. Nhưng khi cơ sở hạ tầng tiền điện tử dần trưởng thành và thực sự được đưa vào hoạt động thương mại, tình hình này sẽ thay đổi. Tính thanh khoản cấp tổ chức sẽ được hỗ trợ thông qua cơ sở hạ tầng đáng tin cậy trên chuỗi, hỗ trợ các hệ thống ký quỹ chéo và cơ chế phòng ngừa rủi ro có thể kết hợp.