Lịch sử ngắn gọn về Stablecoin: Từ bản vá kỹ thuật đến kẻ phá vỡ trật tự tài chính toàn cầu

Tác giả bài viết: Trương Vệ Kiện

Giới thiệu: Sự chuyển mình của hình thái tiền tệ qua hàng ngàn năm

Lịch sử của tiền tệ là một cuộc tìm kiếm và cuộc chơi vĩnh cửu của nhân loại về “hiệu quả” và “niềm tin”. Từ những đồng tiền bằng vỏ sò trong thời kỳ đồ đá mới xác lập sự đồng thuận về giá trị nhờ tính khan hiếm tự nhiên, đến những đồng tiền đồng xanh (như đồng tiền đồng) trong thời kỳ Thương Chu với quyền lực được khắc vào hình thức tiền tệ; từ tiền nửa lượng hình tròn với lỗ vuông của triều đại Tần Hán thống nhất hệ thống tiền tệ, đến việc giao dịch bằng giấy dó trong thời kỳ Đường Tống phá vỡ rào cản lưu thông của tiền tệ kim loại - mỗi lần chuyển đổi hình thức đều là sự cộng hưởng của đột phá công nghệ và đổi mới thể chế.

Khi Bắc Tống sử dụng giấy dó thay thế cho tiền sắt, giải quyết tình trạng lưu thông “nghìn văn tiền nặng trăm lạng”, đó không chỉ là sự đổi mới về vật liệu, mà còn là hình thức tiền tệ tín dụng: các thương gia giàu có trong dân gian liên kết phát hành giao tử, thông qua “nghìn hòm tiền đồng dự trữ” thiết lập điểm neo tín dụng. Còn việc tiền bạc hóa bạc trắng trong triều Minh và Thanh, đã chuyển sự tin tưởng từ hợp đồng giấy sang kim loại quý, sau khi hệ thống Bretton Woods tan rã vào thế kỷ 20, đô la Mỹ bằng tiền tệ thuần túy đã tái cấu trúc sự bá quyền toàn cầu: đô la tách rời khỏi vàng, giá trị của nó không còn phụ thuộc vào kim loại quý vật lý, mà là gắn liền với trái phiếu của Mỹ và bá quyền quân sự. Mô hình “trống rỗng tín dụng” này, đã hoàn toàn chuyển quyền lực tiền tệ từ neo vật chất sang tín dụng quốc gia. Và khi Bitcoin với biến động trung bình hàng ngày trên 10% xé toạc hệ thống tài chính truyền thống, sự trỗi dậy của stablecoin đánh dấu cuộc cách mạng trong cơ chế tin cậy: USDT tuyên bố “neo 1:1 với đô la”, về bản chất là thay thế tín dụng chủ quyền bằng mã thuật toán, nén tín nhiệm thành tính xác định toán học. Hình thức mới của “mã chính là tín dụng” này, đang viết lại logic phân phối quyền lực tiền tệ - từ đặc quyền thuế đúc tiền của quốc gia chủ quyền, chuyển sang độc quyền đồng thuận của các nhà phát triển thuật toán.

Mỗi lần biến đổi của hình thái tiền tệ đều đang định hình lại cấu trúc quyền lực: Thời đại hàng hóa trao đổi dựa vào lòng tin, thời đại tiền tệ kim loại với sự bảo chứng tập trung, thời đại tiền giấy với sự ép buộc tín dụng của quốc gia, cho đến thời đại tiền tệ kỹ thuật số với sự đồng thuận phân tán. Khi USDT bị chỉ trích là “lừa đảo tiền số Ponzi” do tranh cãi về dự trữ, khi hệ thống SWIFT trở thành công cụ lạnh lùng của các biện pháp tài chính do đấu tranh chính trị, sự trỗi dậy của stablecoin đã vượt xa khái niệm “công cụ thanh toán”. Nó không chỉ là sự gia tăng về hiệu suất thanh toán, mà còn mở ra màn đầu cho sự chuyển giao quyền lực tiền tệ từ các quốc gia có chủ quyền sang thuật toán và sự đồng thuận: Trong thời đại kỹ thuật số mà lòng tin đang trở nên mong manh, mã nguồn đang trở thành điểm neo tín dụng cứng cáp hơn cả vàng nhờ vào sự chắc chắn của toán học. Stablecoin cuối cùng sẽ đẩy cuộc chơi hàng ngàn năm này đến hồi kết: Khi mã nguồn bắt đầu viết nên hiến pháp tiền tệ, lòng tin không còn là tài nguyên khan hiếm nữa, mà là quyền lực số có thể lập trình, có thể phân chia và có thể tham gia chơi.

Chương một Nguồn gốc và Mầm mống (2014-2017): “Người thay thế đô la” của thế giới tiền mã hóa

Vào năm 2008, Satoshi Nakamoto đã công bố “Sách Trắng Bitcoin”, đề xuất một ý tưởng về tiền điện tử phi tập trung dựa trên công nghệ blockchain. Vào ngày 3 tháng 1 năm 2009, khối Bitcoin đầu tiên (khối Genesis) đã được khai thác, đánh dấu sự ra đời chính thức của Bitcoin. Trong giai đoạn đầu, giao dịch Bitcoin hoàn toàn phụ thuộc vào mạng ngang hàng (P2P), người dùng trực tiếp trao đổi khóa qua ví địa phương để thực hiện chuyển khoản, nhưng thiếu sự định giá tiêu chuẩn và tính thanh khoản.

Vào tháng 7 năm 2010, sàn giao dịch Bitcoin đầu tiên trên thế giới Mt.Gox được thành lập, người dùng lần đầu tiên có thể mua Bitcoin thông qua chuyển khoản ngân hàng. Tuy nhiên, giai đoạn này có hiệu suất giao dịch cực kỳ thấp: chuyển khoản ngân hàng cần 3-5 ngày làm việc để đến nơi, phí dịch vụ lên tới 5%-10%, và có sự mất mát tỷ giá giữa các quốc gia khác nhau. Chẳng hạn, một người dùng Mỹ nếu muốn mua Bitcoin trị giá 1000 đô la, cần phải chuyển tiền vào tài khoản offshore của Mt.Gox, và phải chờ đến khi ngân hàng thanh toán xong mới có thể nhận được Bitcoin, toàn bộ quá trình có thể mất hơn một tuần. Hệ thống thanh toán kém hiệu quả này đã hạn chế nghiêm trọng tính thanh khoản của Bitcoin, khiến nó bị kẹt lâu dài trong “hội nhỏ” của các kỹ thuật gia và những người đam mê đầu tiên. Hơn nữa, do thiếu sự quản lý và tấn công từ hacker, nó đã tuyên bố phá sản vào tháng 2 năm 2014, được gọi là sự kiện “Mt. Gox”. Kể từ năm 2022, các sàn giao dịch tuân thủ quy định toàn cầu đã bắt đầu nổi bật, các sàn giao dịch tài sản số tuân thủ như Coinbase của Mỹ và Hashkey của Hồng Kông đã bắt đầu cung cấp dịch vụ giao dịch an toàn và tuân thủ cho khách hàng toàn cầu.

Đến năm 2014, giá trị thị trường của Bitcoin đã vượt qua 10 tỷ USD, nhưng những ràng buộc của chuyển khoản ngân hàng truyền thống vẫn chưa được giải quyết. Khi người dùng chờ đợi Bitcoin vào tài khoản tại Mt.Gox, Tether (USDT) xuất hiện với lời hứa “neo 1:1 với USD”—nó như một con dao sắc bén, cắt đứt rào cản giữa tiền pháp định và tiền điện tử, trở thành “tiền pháp định thay thế” đầu tiên trong thế giới tiền điện tử. Tether (USDT) là một stablecoin được công ty Tether phát hành vào năm 2014, ban đầu có tên là “Realcoin”, được thành lập bởi Brock Pierce, Reeve Collins và Craig Sellars tại Santa Monica, và phát hành những token đầu tiên thông qua giao thức Omni Layer của blockchain Bitcoin. Vào tháng 11 cùng năm, nó đã được đổi tên thành Tether, tuyên bố rằng mỗi 1 USD USDT phát hành sẽ được dự trữ bằng tài sản USD tương đương, nhằm cung cấp một phương tiện giao dịch tiền điện tử ổn định về giá cả. Công ty mẹ iFinex Hong Kong cũng vận hành sàn giao dịch tiền điện tử Bitfinex, sự liên kết này đã gây tranh cãi. Các nghiên cứu học thuật ban đầu đã nghi ngờ về mối liên hệ giữa việc phát hành Tether và sự thao túng giá Bitcoin (chẳng hạn như Griffin và Shams chỉ ra rằng khi thị trường đi xuống, việc phát hành USDT gia tăng đi kèm với sự tăng giá BTC), nhưng các nghiên cứu sau đó đã phủ nhận mối quan hệ nguyên nhân trực tiếp, cho rằng đây là phản ứng bình thường của thị trường trước thông tin thanh khoản. Trải qua nhiều năm phát triển, Tether đã mở rộng ra nhiều blockchain (như Ethereum, Tron, v.v.) và hỗ trợ nhiều phiên bản neo với các loại tiền pháp định khác nhau, tính đến tháng 6 năm 2025 tổng lưu thông vượt qua 150 tỷ USD, nhưng tính minh bạch và tuân thủ của nó vẫn tiếp tục phải đối mặt với sự kiểm tra của cơ quan quản lý và sự nghi ngờ từ thị trường.

USDC (USDCoin) là một stablecoin đô la được ra mắt vào tháng 9 năm 2018 bởi Circle, một công ty công nghệ tài chính của Mỹ, cùng với Coinbase thông qua Trung tâm Consortium. Ban đầu, nó được neo 1:1 với đô la Mỹ và được phát hành dựa trên giao thức Ethereum ERC-20. Mục đích thiết kế của nó là cung cấp một công cụ neo tiền pháp định minh bạch và tuân thủ cho thị trường tiền điện tử, và đã từng bước mở rộng ảnh hưởng thông qua sàn giao dịch Coinbase và mạng lưới thanh toán của Circle. Vào tháng 3 năm 2021, Visa đã thông báo hỗ trợ USDC như một loại tiền tệ thanh toán, đánh dấu sự gia nhập chính thức vào hệ thống thanh toán tài chính chính thống. Vào tháng 9 cùng năm, USDC tuyên bố chuyển toàn bộ tài sản dự trữ sang tiền mặt và các công cụ tài chính hợp pháp ngắn hạn như trái phiếu Mỹ, loại bỏ hoàn toàn mô hình thế chấp tiền điện tử, củng cố độ tin cậy của “dự trữ tiền pháp định toàn phần”. Đến tháng 1 năm 2022, lượng USDC lưu thông đã đạt 45,2 tỷ đô la, từng vượt qua USDT để trở thành stablecoin lớn nhất toàn cầu. Sau sự sụp đổ của FTX vào năm 2023, tỷ lệ tiền mặt trong dự trữ của USDC đã tăng từ 80% vào năm 2022 lên 93% vào năm 2024, nhằm tăng cường niềm tin của thị trường. Về mặt kỹ thuật, USDC đã dần mở rộng sang các hệ sinh thái đa chuỗi như Algorand, Solana và củng cố việc tuân thủ thông qua việc mua lại Paxos. Mặc dù đã từng bị nghi ngờ do sự kiện tách rời tạm thời vào năm 2023, nhưng sự hợp tác chặt chẽ của nó với các cơ quan quản lý (như việc SEC Mỹ không phát hiện vi phạm nghiêm trọng) vẫn khiến nó trở thành đại diện cho stablecoin cấp tổ chức, tiếp tục thúc đẩy sự hòa nhập giữa kinh tế tiền điện tử và tài chính truyền thống. Circle sẽ niêm yết vào ngày 5 tháng 6 năm 2025, và đã tăng 6 lần chỉ trong mười ngày.

Đến năm 2017, USDT đã nhanh chóng chiếm lĩnh 90% cặp giao dịch trên các sàn giao dịch nhờ vào lợi thế kết nối liền mạch giữa tài chính truyền thống và hệ sinh thái tiền điện tử, giá trị vốn hóa thị trường từ triệu đô la tăng vọt lên 2 tỷ đô la. Nó đã thúc đẩy sự bùng nổ trong giao dịch chênh lệch giá trên nhiều nền tảng: các nhà giao dịch đi qua lại giữa Binance và Huobi, tận dụng việc thanh toán bằng USDT trong vòng giây, có thể thực hiện hàng chục giao dịch chênh lệch giá trong một ngày, hiệu quả cao hơn gấp trăm lần so với hệ thống SWIFT; nó đã xây dựng cầu nối thanh khoản: vào năm 2017, khối lượng giao dịch USDT trên chuỗi vượt qua 100 tỷ đô la, chiếm 40% khối lượng giao dịch Bitcoin, thậm chí thu hút Ngân hàng Standard Chartered hoàn thành giao dịch trả lương bằng tiền điện tử đầu tiên cho một công ty khai thác ở châu Phi thông qua USDT; nó đã trở thành “vàng kỹ thuật số” cho các quốc gia có lạm phát nghiêm trọng: ở Argentina, tỷ lệ chênh lệch giá USDT trên thị trường chợ đen từng đạt 30%, người dân coi nó như một “hàng phòng thủ” chống lại sự suy giảm giá trị của đồng nội tệ. Nhưng dưới bề ngoài thịnh vượng, những vết nứt về lòng tin đang âm thầm lan rộng.

Sự “neo 1:1” của USDT luôn bị bao trùm trong nghi ngờ: Năm 2015, Bitfinex đã bị hacker đánh cắp 1500 BTC, năm 2016 lại bị đánh cắp 120000 BTC. Do Bitfinex và USDT đều được quản lý bởi công ty mẹ iFinex Inc, nên người ta thường cho rằng Bitfinex và USDT là các công ty anh em; Năm 2018, Tether lần đầu tiên công bố tài sản dự trữ, trong đó tiền mặt chiếm tỷ lệ 74%. Trong sự kiện gây tranh cãi năm 2021, tỷ lệ tiền mặt giảm mạnh xuống còn 2,9%, phần còn lại là chứng khoán thương mại và thỏa thuận mua lại ngược, gây ra nghi ngờ về khả năng thanh toán trên thị trường. Nguy hiểm hơn, tính ẩn danh đã khiến nó trở thành “kênh vàng” của Dark Web: Năm 2016, khối lượng giao dịch USDT bị thu giữ từ Silk Road 2.0 đạt 42 triệu USD, chiếm 1,2% tổng lưu hành của nó; Năm 2017, cuộc điều tra của SEC Mỹ cho thấy ít nhất 12% giao dịch OTC của các sàn giao dịch liên quan đến rửa tiền - stablecoin đã trở thành “kênh vô hình” cho dòng tiền tội phạm.

Nguồn gốc của cuộc khủng hoảng niềm tin này là sự xung đột sâu sắc giữa “hiệu quả ưu tiên” và “độ cứng của niềm tin”: cam kết “1:1” được mã hóa cố gắng thay thế tín dụng chủ quyền bằng sự chắc chắn toán học, nhưng lại rơi vào “nghịch lý niềm tin” do quản lý tập trung và hoạt động không minh bạch - khi người dùng phát hiện dự trữ USDT thực sự được lưu giữ tại chi nhánh offshore của Deutsche Bank, và có thể bị đơn vị phát hành tùy ý điều động, thì tuyên bố “đáp ứng cứng” của nó ngay lập tức trở thành ảo giác số. Điều này báo hiệu câu hỏi tối thượng mà stablecoin trong tương lai phải trả lời: Làm thế nào để tìm ra sự cân bằng giữa lý tưởng phi tập trung và quy tắc tài chính thực tế?

Chương 2 Tăng trưởng hoang dã và khủng hoảng niềm tin (2018-2022): Dark web, khủng bố và sự sụp đổ của thuật toán

Khi Bitcoin ra đời vào năm 2009 với lý tưởng phi tập trung, không ai có thể dự đoán nó sẽ biến đổi như thế nào để trở thành “vàng đen” của kỷ nguyên số. Tính ẩn danh và tính thanh khoản xuyên biên giới của các loại tiền điện tử sớm đã được hình thành như một cuộc thí nghiệm utopia nhằm chống lại sự giám sát tài chính, nhưng dần dần đã biến tướng thành “ngân hàng kỹ thuật số” của tội phạm. Thị trường darknet đã nhanh chóng cảm nhận được cơ hội: Silk Road 2.0 sử dụng Bitcoin để giao dịch ma túy và vũ khí, Monero trở thành công cụ thanh toán ưa thích của phần mềm ransomware nhờ vào tính năng hoàn toàn ẩn danh. Đến năm 2018, tội phạm tiền điện tử đã hình thành một chuỗi cung ứng hoàn chỉnh - các cuộc tấn công của hacker, rửa tiền, bắt cóc và tống tiền đã hình thành một vòng khép kín, với số tiền liên quan hàng năm vượt qua 100 tỷ USD.

Stablecoin đã chuyển hóa từ “công cụ thanh toán” trong thế giới tiền điện tử thành phương tiện của “tài chính đen”, cùng lúc chứng kiến cú sốc của cách mạng hiệu suất và sự sụp đổ của lòng tin. Sau năm 2018, sự ẩn danh và tính thanh khoản xuyên biên giới của stablecoin như USDT đã khiến chúng trở thành “kênh vàng” cho các hoạt động tội phạm: Năm 2019, Bộ Tư pháp Hoa Kỳ đã cáo buộc tổ chức tội phạm Bắc Triều Tiên Lazarus rửa tiền hơn 100 triệu USD qua USDT, với tài chính được ẩn giấu giữa các sòng bạc ở Philippines và các sàn giao dịch tiền điện tử ở Dubai; Năm 2020, Europol đã phá án huy động 500.000 USD của ISIS bằng stablecoin qua biên giới, với tài chính được hoàn tất quy trình “rửa trắng - chuyển giao - triển khai” thông qua TornadoCash. Những sự kiện này đã buộc FATF vào năm 2021 phải phát hành “Hướng dẫn về phương pháp đánh giá rủi ro đối với tài sản ảo và nhà cung cấp tài sản ảo”, yêu cầu các nhà cung cấp tài sản ảo thực hiện kiểm tra KYC và AML, nhưng sự chậm trễ trong quản lý lại sinh ra những phương thức lẩn tránh phức tạp hơn - các băng nhóm tội phạm đã lợi dụng lỗ hổng giấy phép của nhà cung cấp dịch vụ tài sản ảo để hoàn tất việc ẩn giấu tài chính thông qua “stablecoin - mixer - coin riêng tư”.

Sự trỗi dậy và sụp đổ của stablecoin thuật toán đã đẩy cuộc khủng hoảng niềm tin lên đỉnh điểm. Vào tháng 5 năm 2022, UST của hệ sinh thái Terra đã mất peg do khủng hoảng thanh khoản, cơ chế sụp đổ của nó được coi là “cơn bão hoàn hảo”: thông qua việc staking lãi suất cao (20% hàng năm) để thu hút người dùng staking Luna để đúc UST, khi sự hoảng loạn trên thị trường dẫn đến bán tháo, thuật toán buộc phải thiêu cháy Luna để duy trì peg, nhưng do áp lực bán quá lớn dẫn đến sự phát hành không giới hạn của Luna, sự sụp đổ của UST đã khiến giá trị thị trường khoảng 18,7 tỷ USD về 0, kéo theo các tổ chức như 3AC, Celsius gặp rắc rối, giá trị thị trường DeFi giảm 30% chỉ trong một tuần. Thảm họa này đã phơi bày những thiếu sót chết người của stablecoin thuật toán—giá trị của nó hoàn toàn phụ thuộc vào niềm tin của thị trường và sự cân bằng mong manh của logic mã, khi chỉ số hoảng loạn vượt qua điểm giới hạn, mô hình toán học ngay lập tức trở thành “đồng hồ đếm ngược tử thần”.

Cuộc khủng hoảng niềm tin của stablecoin tập trung bắt nguồn từ “các hoạt động mờ ám” trong cơ sở hạ tầng tài chính. Vào năm 2021, khi Tether công bố tài sản dự trữ, sự thiếu hụt dự trữ tiền mặt đã gây ra nghi ngờ trên thị trường về khả năng thanh toán của nó; trong sự cố sụp đổ của Silicon Valley Bank vào năm 2023, USDC đã giảm giá xuống còn 0.87 đô la do 5.3 tỷ đô la dự trữ bị đóng băng, cho thấy sự rủi ro sâu sắc của sự gắn bó giữa hệ thống tài chính truyền thống và hệ sinh thái tiền điện tử. Những sự kiện này buộc ngành công nghiệp phải xem xét lại bản chất của niềm tin: khi người dùng phát hiện rằng dự trữ của USDT thực chất được lưu giữ tại một chi nhánh offshore của Deutsche Bank và có thể bị phát hành viên tùy ý rút ra, tuyên bố “đổi 1:1 cứng” của nó ngay lập tức trở thành ảo giác số.

Đối mặt với cuộc khủng hoảng niềm tin hệ thống, ngành công nghiệp stablecoin đã tiến hành tự cứu thông qua việc phòng thủ bằng cách thế chấp quá mức và cách mạng minh bạch: DAI xây dựng hệ thống thế chấp đa tài sản (ETH, WBTC, v.v.), neo tỷ lệ thế chấp ở ngưỡng 150%, trong thời gian sụp đổ Luna năm 2022 đã giải quyết hơn 20 tỷ USD rủi ro thông qua cơ chế thanh lý hợp đồng thông minh, giá trị thị trường tăng trưởng 60% ngược chiều, xác nhận tính kiên cường của mô hình thế chấp phi tập trung; USDC thực hiện chiến lược “hộp kính”, hàng tháng phát hành báo cáo dự trữ được kiểm toán bởi Ngân hàng Mellon New York (tỷ lệ tiền mặt từ 52% năm 2021 tăng lên 80% năm 2023), và nhờ vào trình duyệt blockchain thực hiện theo dõi dòng tiền dự trữ theo thời gian thực, trong cuộc khủng hoảng SVB đã trở thành lựa chọn hàng đầu cho các quỹ tổ chức tránh rủi ro, giá trị thị trường vượt 50 tỷ USD. Bản chất của phong trào tự cứu này là sự chuyển mình của tiền điện tử từ “mã tức là tín dụng” trong một utopia sang việc thỏa hiệp với khung quản lý tài chính truyền thống—khi 72% tài sản thế chấp của DAI phụ thuộc vào lưu ký tập trung, USDC chấp nhận “hướng dẫn cửa sổ” của Cục Dự trữ Liên bang đối với dự trữ trái phiếu Mỹ, sự mâu thuẫn giữa lý tưởng công nghệ và hiện thực制度 được làm nổi bật: stablecoin thuật toán đã gây ra vòng xoáy tử thần do sự hoảng loạn trên thị trường (như UST mất 40 tỷ USD giá trị thị trường), phơi bày sự cân bằng mong manh giữa mô hình toán học và thực tế tài chính; trong khi mô hình quản lý mới và mã tín dụng chủ quyền hóa cho thấy tương lai của stablecoin có thể sẽ phát triển thành một cuộc chơi đồng sinh giữa “công nghệ tương thích với quy định” và “giao thức chống kiểm duyệt”, tìm kiếm sự cân bằng mới giữa tính chắc chắn trong quản lý (sự sụp đổ hàm sóng) và tính không chắc chắn trong đổi mới (trạng thái chồng chéo).

Chương ba Giám sát thu hút và cuộc đấu tranh chủ quyền (2023-2025): Cuộc đua lập pháp toàn cầu

Vào ngày 17 tháng 6 năm 2025, Thượng viện Hoa Kỳ đã thông qua “Đạo luật Hướng dẫn và Thiết lập Đổi mới Quốc gia về Stablecoin” (gọi tắt là Đạo luật GENIUS) với 68 phiếu ủng hộ, yêu cầu stablecoin phải được neo vào tài sản đô la Mỹ và đưa vào khuôn khổ giám sát của Cục Dự trữ Liên bang; chỉ hai ngày sau, Hội đồng Lập pháp Hồng Kông đã thông qua “Nghị định về Stablecoin” sau ba lần đọc, trở thành khu vực pháp lý đầu tiên trên thế giới thực hiện giám sát toàn bộ chuỗi đối với stablecoin gắn với tiền tệ pháp định. Bản chất của cuộc cạnh tranh này là cuộc chiến cuối cùng giữa các quốc gia chủ quyền trong việc giành quyền định giá tiền tệ và kiểm soát cơ sở hạ tầng thanh toán trong kỷ nguyên tài chính kỹ thuật số.

Luật GENIUS của Mỹ (Luật Đổi mới và Thành lập Stablecoin Mỹ năm 2025) đã được Thượng viện thông qua vào ngày 17 tháng 6 năm 2025 với tỷ lệ 68 phiếu thuận và 30 phiếu chống, trở thành khung pháp lý đầu tiên về quản lý stablecoin ở cấp liên bang tại Mỹ, đánh dấu việc stablecoin chính thức được đưa vào hệ thống quản lý tài chính quốc gia. Luật yêu cầu các đơn vị phát hành stablecoin phải là thực thể đã đăng ký tại Mỹ, tài sản dự trữ phải được đảm bảo tỷ lệ 1:1 với tiền mặt USD hoặc trái phiếu ngắn hạn của Mỹ và các tài sản có tính thanh khoản cao khác, đồng thời thiết lập cơ chế quản lý hai cấp: các nhà phát hành có vốn hóa thị trường trên 10 tỷ USD sẽ phải chịu sự quản lý của liên bang (Cục Dự trữ Liên bang/OCC), trong khi những nhà phát hành dưới ngưỡng này có thể chọn quản lý cấp tiểu bang. Luật cũng xác định rằng stablecoin không thuộc về chứng khoán hay hàng hóa, miễn trừ khỏi khung quản lý tài chính truyền thống, đồng thời tăng cường các biện pháp phòng chống rửa tiền (AML), bảo vệ người tiêu dùng và quyền ưu tiên trong phá sản, quy định rằng quyền lợi của người nắm giữ coin sẽ được ưu tiên hơn các chủ nợ khác. Ý nghĩa cốt lõi của nó là củng cố sự thống trị kỹ thuật số của đồng đô la thông qua con đường tuân thủ, thu hút nguồn lực stablecoin toàn cầu vào thị trường Mỹ, thúc đẩy việc tham gia của các quỹ tổ chức, và cung cấp sự chắc chắn về mặt pháp lý cho các lĩnh vực đổi mới như DeFi, nhưng cũng gặp phải những thách thức như sự phối hợp giữa quản lý tiểu bang và liên bang và sự thiếu hụt trong quản lý stablecoin thuật toán. Luật sẽ cần được Hạ viện xem xét và Tổng thống ký duyệt để có hiệu lực, dự kiến sẽ bước vào giai đoạn thực hiện toàn diện vào năm 2026.

Luật Quy định Thị trường Tài sản Kỹ thuật số của Liên minh Châu Âu (MiCA) sẽ chính thức có hiệu lực vào ngày 30 tháng 12 năm 2024, bao phủ 27 quốc gia của Liên minh Châu Âu cùng với 3 quốc gia thuộc Khu vực Kinh tế Châu Âu như Na Uy và Iceland, là khung quy định đầu tiên trên toàn cầu về việc quản lý tài sản kỹ thuật số một cách hệ thống. Luật này thông qua mô hình quản lý phân loại, phân loại tài sản kỹ thuật số thành token tiền điện tử (EMT), token tham chiếu tài sản (ART) và token tiện ích (UTs). MiCA yêu cầu các nhà phát hành stablecoin phải giữ ít nhất 1:1 tiền tệ pháp định hoặc tài sản có tính thanh khoản cao (như trái phiếu khu vực Euro), và cấm các nhà phát hành sử dụng vốn của người dùng để thực hiện các khoản đầu tư có độ rủi ro cao. Luật cũng thiết lập cơ chế quản lý kép ở cấp độ Liên minh Châu Âu: Cơ quan Quản lý Chứng khoán và Thị trường Châu Âu (ESMA) và Cơ quan Quản lý Ngân hàng Châu Âu (EBA) có trách nhiệm xây dựng các tiêu chuẩn kỹ thuật, trong khi các cơ quan quản lý của các quốc gia thành viên có trách nhiệm thực hiện cụ thể. Luật cũng củng cố các biện pháp bảo vệ người tiêu dùng, bao gồm việc tiết lộ thông tin bắt buộc, tuân thủ chống rửa tiền và quản lý tách biệt vốn của khách hàng, đồng thời đặt ra thời gian chuyển tiếp đến tháng 7 năm 2026, yêu cầu các quốc gia hoàn thành việc lập pháp trong nước dần dần. Ý nghĩa cốt lõi của nó nằm ở việc thúc đẩy sự tuân thủ của thị trường tài sản kỹ thuật số của Liên minh Châu Âu thông qua một khung quy định thống nhất, nâng cao tính ổn định tài chính, đồng thời thu hút các doanh nghiệp toàn cầu tuân thủ vào khu vực, nhưng cũng phải đối mặt với những thách thức về sự không rõ ràng trong việc quản lý tài chính phi tập trung (DeFi), kìm hãm đổi mới và phối hợp thực thi xuyên quốc gia.

Quy định về stablecoin của Hồng Kông sẽ có hiệu lực chính thức vào ngày 30 tháng 5 năm 2025, trở thành khung quy định hệ thống đầu tiên trên thế giới đối với stablecoin gắn với tiền tệ pháp định. Quy định này yêu cầu bất kỳ ai phát hành hoặc tuyên bố gắn với đồng đô la Hồng Kông phải nộp đơn xin cấp giấy phép từ Cơ quan Quản lý Tài chính, với mức vốn tối thiểu là 25 triệu đô la Hồng Kông, và phải đáp ứng các yêu cầu về tài sản dự trữ có tính thanh khoản cao, quản lý tách biệt, và khả năng đổi lại theo mệnh giá. Tài sản dự trữ phải được tách biệt hoàn toàn với tài sản riêng và giá trị phải được khớp thời gian thực với mệnh giá của stablecoin đang lưu hành. Phạm vi quản lý bao gồm cả việc phát hành và hoạt động quảng bá stablecoin gắn với đồng đô la Hồng Kông trong và ngoài Hồng Kông, rõ ràng cấm các tổ chức không có giấy phép bán stablecoin cho nhà đầu tư bán lẻ, và tăng cường tính tuân thủ thông qua các cơ chế chống rửa tiền, KYC và công bố kiểm toán. Ý nghĩa cốt lõi của điều này là thiết lập Hồng Kông như một khu vực tài phán đầu tiên trên thế giới có quy định hệ thống đối với stablecoin, vừa phòng ngừa rủi ro tài chính (như khủng hoảng thanh khoản, rửa tiền), vừa cung cấp sự chắc chắn về pháp lý cho sự đổi mới cơ sở hạ tầng tài chính kỹ thuật số, góp phần củng cố vị thế trung tâm tài chính quốc tế của Hồng Kông và khám phá con đường phát triển stablecoin đồng nhân dân tệ.

Ngoài Mỹ, châu Âu và Hồng Kông, các khu vực khác trên toàn cầu có các con đường quản lý stablecoin khác nhau: Singapore đã thông qua “Luật dịch vụ thanh toán” yêu cầu các phát hành stablecoin phải có 100% dự trữ tài sản ít rủi ro, khả năng hoàn tiền ngay lập tức và tuân thủ chống rửa tiền, đồng thời cho phép cả ngân hàng và tổ chức phi ngân hàng tham gia; Nhật Bản đã sửa đổi “Luật tài chính”, quy định rằng các thực thể phát hành phải là ngân hàng có giấy phép hoặc công ty tín thác, bắt buộc phải quản lý tài sản dự trữ và cấm thanh toán lãi suất; Hàn Quốc và Australia đang soạn thảo khung pháp lý, tập trung vào bảo vệ người tiêu dùng và tính minh bạch; Trung Quốc hoàn toàn cấm giao dịch tiền ảo, nhưng Hồng Kông đang thúc đẩy thử nghiệm stablecoin tuân thủ thông qua sandbox (như JD HKD); Nga cho phép USDT được sử dụng cho thương mại xuyên biên giới để tránh trừng phạt, nhưng hạn chế việc ứng dụng tài chính trong nước; Châu Phi (như Nigeria, Kenya) khuyến khích sử dụng stablecoin cho kiều hối và thanh toán do thiếu hụt đô la, với quy định lỏng lẻo để thúc đẩy tài chính toàn diện. Dữ liệu từ nền tảng Paxful của Nigeria cho thấy, vào năm 2024, USDT sẽ chiếm 85% khối lượng giao dịch tiền điện tử địa phương, chủ yếu được sử dụng cho chuyển tiền xuyên biên giới (trung bình trên 20 tỷ USD mỗi năm); Mỹ Latinh (Brazil, Argentina) đang khám phá phát hành stablecoin nội địa, trong đó El Salvador đã công nhận USDC là tiền tệ hợp pháp để đối phó với lạm phát.

Bảng phân tích so sánh quy định về stablecoin ở các khu vực

Sự sâu sắc của việc quản lý stablecoin toàn cầu đang định hình lại cấu trúc hệ thống tài chính, ảnh hưởng sâu sắc của nó thể hiện ở ba khía cạnh: Thứ nhất là sự tái cấu trúc cơ sở hạ tầng tài chính ⸺ stablecoin thông qua công nghệ blockchain đạt được sự gia tăng hiệu quả thanh toán xuyên biên giới, thách thức hệ thống thanh toán truyền thống đại diện bởi SWIFT; Thứ hai là cuộc chiến chủ quyền tiền tệ ⸺ Theo dữ liệu từ CoinGecko, tính đến tháng 6 năm 2025, stablecoin đô la (USDT, USDC, v.v.) chiếm 92,7% tổng giá trị thị trường stablecoin toàn cầu, nhưng Liên minh Châu Âu và Hồng Kông đang thúc đẩy việc phát hành stablecoin không phải đô la (chẳng hạn như stablecoin đô la Hồng Kông), các thị trường mới nổi đang sử dụng stablecoin để đối phó với sự thiếu hụt đô la, hình thành cấu trúc nhị nguyên “đô la thống trị + đổi mới tuân thủ khu vực”; Thứ ba là sự truyền tải rủi ro trong hệ thống tài chính ⸺ yêu cầu dự trữ đầy đủ của stablecoin (như USDC nắm giữ 120 tỷ đô la trái phiếu Mỹ) có thể làm gia tăng áp lực thu hẹp bảng cân đối ngân hàng, trong khi rủi ro mất chốt của stablecoin thuật toán (như sự sụp đổ của Terra) và tính liên kết với biến động thị trường tiền điện tử tăng lên (theo thống kê từ CoinMetrics, độ tương quan tối đa giữa chỉ số Nasdaq 100 và giá Bitcoin vào năm 2024 là 0,73 (chu kỳ dữ liệu: từ tháng 1 đến tháng 5 năm 2024)), khiến cho việc quản lý phải tìm kiếm sự cân bằng giữa đổi mới bao trùm và phòng ngừa rủi ro hệ thống. Trong tương lai, stablecoin có thể trở thành cơ sở hạ tầng thay thế cho CBDC, nhưng tác động lâu dài của nó đối với chủ quyền tiền tệ, sự ổn định tài chính và địa chính trị vẫn cần được quan sát một cách động.

Chương 4 Hiện tại và Tương lai: Giải cấu trúc, Tái cấu trúc và Tái định nghĩa

Nhìn lại từ điểm nút năm 2025, hành trình mười năm của stablecoin là một sử thi về những đột phá công nghệ, cuộc chơi lòng tin và tái cấu trúc quyền lực. Từ “bản vá công nghệ” ban đầu giải quyết vấn đề thanh khoản của thị trường tiền điện tử, đến nay trở thành “kẻ lật đổ trật tự tài chính toàn cầu” đang làm lung lay vị thế của tiền tệ chủ quyền, nó luôn dao động trên cán cân giữa hiệu quả và lòng tin, phát triển trong khe hẹp giữa quản lý và đổi mới.

Sự trỗi dậy của nó, bản chất là một cuộc truy vấn lại về “bản chất của tiền tệ”: khi tiền tệ từ tín dụng vật lý của tiền kim loại, biến đổi thành tín dụng chủ quyền của tiền pháp định, rồi đến tín dụng mã hóa của stablecoin, định nghĩa của nhân loại về phương tiện giá trị đang chuyển từ “vật thể đáng tin cậy” sang “quy tắc có thể xác minh”. Mỗi cuộc khủng hoảng và tự cứu của stablecoin đều đang tái định hình quy tắc này - từ hộp đen của ủy thác phi tập trung, đến sự minh bạch của thế chấp thừa; từ ổ vi phạm danh tính ẩn danh, đến sự thích ứng của quy định KYC/AML; từ sự cân bằng mong manh của thuật toán, đến việc xây dựng độ bền với thế chấp đa tài sản.

Sự tranh cãi của nó phản ánh những mâu thuẫn sâu sắc trong thời đại kỹ thuật số: cuộc chơi giữa hiệu quả và an toàn, giữa đổi mới và quản lý, giữa lý tưởng toàn cầu hóa và thực tế chủ quyền. Khi stablecoin đô la trở thành “động cơ thanh khoản” của thị trường tiền điện tử, khi stablecoin Hồng Kông xây dựng “cây cầu kỹ thuật số” cho thương mại xuyên biên giới, khi sự sụp đổ của stablecoin thuật toán cảnh báo rằng “mã không phải là panacea” - stablecoin đã trở thành một chiếc gương, phản chiếu ra khả năng vô hạn của tài chính kỹ thuật số, đồng thời phơi bày khát vọng vĩnh cửu của nhân loại đối với niềm tin và trật tự.

Nhìn về tương lai, stablecoin có thể tiếp tục tiến hóa trong cuộc chơi giữa quy định và đổi mới, có thể trở thành nền tảng cho “hệ thống tiền tệ mới” trong kỷ nguyên kinh tế số, cũng có thể trải qua một sự tái cấu trúc khác trong các rủi ro hệ thống. Nhưng bất kể đi theo hướng nào, nó đã sâu sắc viết lại logic của lịch sử tiền tệ: tiền không còn chỉ là biểu tượng tín dụng của quốc gia, mà còn là sự đồng sinh của công nghệ, sự đồng thuận và quyền lực. Trong cuộc cách mạng tiền tệ này, chúng ta vừa là nhân chứng, vừa là người tham gia. Stablecoin sẽ trở thành khởi đầu quan trọng cho nhân loại khám phá một trật tự tiền tệ hiệu quả hơn, công bằng hơn và bao trùm hơn.