Gate Ventures Research Insights: Sự nổi lên của các tài sản Long-Tail và tác động của thanh khoản on-chain trong việc làm thay đổi hoạt động của các sàn giao dịch tập trung (CEXs)

Tóm tắt nhanh

Bài viết này trình bày cách thanh khoản on-chain đang từng bước định hình lại cuộc cạnh tranh giữa sàn giao dịch phi tập trung (DEX) và sàn giao dịch tập trung (CEX) thông qua đổi mới công nghệ. Các cơ chế từ AMM, vAMM đến Peer-to-Pool và mô hình Sổ lệnh nâng cao đang giải quyết các vấn đề như trượt giá, mất mát tạm thời và xác định giá - qua đó mang lại trải nghiệm giao dịch vượt trội cho người dùng.

Điểm then chốt là thanh khoản sâu giữ vai trò quyết định thành công cho CEX khi cạnh tranh cùng DEX. Thành công gần đây của token $Trump là minh chứng rõ nét cho xu hướng tăng trưởng thanh khoản on-chain, nhờ nguồn cung cấp ngày càng đa dạng. Phân tích về mô-đun hóa và chuyên môn hóa LP Vault cho thấy những đổi mới này giúp gia tăng thanh khoản cả với tài sản dài hạn và chủ đạo. Qua các ví dụ như Hyperliquid và Elixir, chúng tôi chỉ ra rằng thanh khoản on-chain đang trở thành lực lượng chủ đạo thúc đẩy DeFi phát triển và có thể làm lung lay vị thế dẫn đầu của CEX trong lĩnh vực giao dịch.

Giới thiệu

Sàn giao dịch là nền tảng cốt lõi của thị trường vốn toàn cầu, nhưng các sàn tập trung (CEX) luôn phải đối mặt với nhiều hoài nghi. Mô hình vận hành của CEX thường đi ngược lại các giá trị phi tập trung và minh bạch của blockchain. Những vấn đề như phí niêm yết cao, kiểm soát token dự án sau khi tích trữ, và sử dụng sai mục đích tài sản người dùng vẫn tồn tại lâu dài. CEX từng là lựa chọn chính bởi hạ tầng on-chain chưa hoàn thiện và nhu cầu giao dịch nhanh, chi phí thấp. Nhưng nay, nhờ sự phát triển của các bộ tạo lập thị trường tự động (AMM), oracle, blockchain tốc độ cao, cầu nối chuỗi chéo cùng kiểm toán bảo mật chuyên sâu, khối lượng giao dịch đang dịch chuyển về phía on-chain.

Khối lượng giao dịch giao ngay (spot) giữa DEX và CEX, nguồn: The Block

Số liệu cho thấy tỷ lệ khối lượng giao dịch giao ngay (spot) giữa DEX/CEX đạt đỉnh 20% vào tháng 01 năm 2025.

Thống kê phát hành token Pump.fun, nguồn: Hashed

Pump.fun ghi nhận số lượng phát hành token on-chain hàng ngày liên tục lập kỷ lục mới. Đợt ra mắt on-chain Hyperliquid đạt giá trị vốn hóa hoàn toàn pha loãng (FDV) 10 tỷ USD rất đáng chú ý, nhưng sự kiện ra mắt token Trump mới là dấu mốc quan trọng nhất. Trong vòng 24 giờ, Trump đạt FDV 70 tỷ USD và sở hữu thanh khoản on-chain 700 triệu USD—đều diễn ra 100% on-chain. Đáng nói, giá token không bị tác động bởi CEX, vì các sàn tập trung không thể thao túng giá bằng cách gom token miễn phí.

Nhìn lại các diễn biến này, nhà sáng lập Bybit nhận định: “Kỷ nguyên Web3 và giao dịch phi tập trung đã bắt đầu. Năm 2025, chúng tôi sẽ tập trung phát triển phiên bản Bybit on-chain, nâng cấp trải nghiệm ví Web3 tự quản và củng cố hạ tầng on-chain.”

Thống kê bot giao dịch on-chain

Các công cụ giao dịch như DEXX, GMGN, Photon, BullX liên tục phát triển, đem lại trải nghiệm giao dịch đa nền tảng và phân tích blockchain chuyên sâu cho người dùng. Trong đợt tăng giá $Trump, các nền tảng này thu hút khối lượng giao dịch lớn, liên tiếp thiết lập kỷ lục. GMGN đạt mức tăng trưởng thị phần mạnh, Moonshot dẫn đầu App Store tại Mỹ với 200.000 lượt tải mới chỉ trong một ngày.

Thực chất, các nền tảng này là nền tảng tổng hợp thanh khoản, cung cấp chức năng như Anti-MEV và phân tích blockchain chuyên biệt—vốn thường không có ở CEX. Khi phát hành tài sản chuyển sang on-chain, các công cụ này đơn giản hóa quy trình và xử lý các vấn đề người dùng cốt lõi. Việc kiểm soát luồng người dùng có thể định vị một giao thức giống như “Binance” trong giai đoạn tiếp theo của giao dịch on-chain.

LP Vault: Nền tảng thanh khoản của DEX

Các nền tảng giao diện này vận hành dựa trên các pool thanh khoản vững chắc, đồng thời sự đột phá của token $Trump cho thấy tầm quan trọng chiến lược của thanh khoản trong hệ sinh thái on-chain. Đối với bất kỳ ai xây dựng DEX on-chain, ưu tiên số một là thiết lập các pool LP hiệu quả và khai thác nguồn thanh khoản on-chain có sẵn. Độ sâu và sức bền của thanh khoản quyết định trực tiếp năng lực cạnh tranh của DEX so với CEX; không có thanh khoản on-chain mạnh mẽ, các token như $Trump sẽ khó thành công. Các pool LP liên tục được đổi mới và nâng cấp để đảm bảo vị thế này.

Cấu trúc thanh khoản on-chain đã tiến hóa nhanh chóng: từ AMM, khởi đầu cho cách mạng DeFi, tiếp đến vAMM, P2P, sổ lệnh (order book) on-chain cho tới sổ lệnh off-chain. Tất cả đều hướng tới cân bằng tối đa giữa thanh khoản, trải nghiệm người dùng (an toàn, tiện lợi) và chi phí giao dịch.

AMM định giá tài sản dựa trên công thức x * y = k. Uniswap V3 áp dụng cơ chế thanh khoản tập trung vào các vùng giá, giúp LP tận dụng vốn hiệu quả hơn nhiều. Tuy nhiên, cách này cũng tạo ra các rủi ro mới như trượt giá cao và mất mát tạm thời lớn hơn phí LP thu được.

Cơ chế vAMM

Năm 2019, Perpetual Protocol phát minh ra vAMM (virtual automated market maker), dùng vốn ảo mô phỏng độ sâu thị trường: người dùng nạp stablecoin (như USDT) vào Vaults, còn AMM vận hành tài sản ảo trên đường cong x * y = k. Trong mô hình này, lãi của trader này là lỗ của trader kia, loại bỏ mất mát tạm thời thường thấy ở AMM.

Dù vậy, vAMM không thực sự trao đổi tài sản mà xác định giá dựa vào oracle bên ngoài—thiếu cơ chế giá nội bộ. Điều này khiến vAMM chỉ phản ứng với giá thị trường, hạn chế khả năng mở rộng. Đối với nhà tạo lập thị trường chuyên nghiệp, xác định giá độc lập là yếu tố sống còn, việc vAMM thiếu tính năng này là điểm nghẽn lớn.

Lợi nhuận LP Vault GMX

Mô hình vAMM tương tự P2P, nhưng GMX đã đẩy khái niệm Peer-to-Pool lên cao hơn, chuyển rủi ro vào nhóm LP. Vì trader thường lỗ tổng thể, LP Vault GMX sẽ trở thành đối tác tổng, mang lại lợi nhuận ổn định. Dù lý thuyết thanh khoản vô hạn và không trượt giá, các mô hình này đều vướng hạn chế của vAMM: khả năng xác định giá hạn chế, tăng trưởng bị hạn chế.

Tóm tắt: AMM, vAMM và Peer-to-Pool đều dùng kiến trúc Vault. AMM cho phép xác định giá độc lập, còn vAMM và P2P giải quyết trượt giá, mất mát tạm thời nhưng chỉ dựa giá tham chiếu, giới hạn khả năng mở rộng.

Sổ lệnh (order book), dù triển khai on-chain hay off-chain, thường đánh đổi hiệu quả lấy rủi ro tập trung hóa. Injective phối hợp nhiều LP cho swap tối ưu, Hyperliquid dùng nhà tạo lập thị trường off-chain cung cấp thanh khoản như CEX—hiệu quả cao nhưng vẫn giữ các đặc điểm tập trung.

Gate Ventures

Đa dạng hóa và chuyên môn hóa LP Vault

Thanh khoản là yếu tố quyết định năng lực cạnh tranh của DEX với CEX. Đổi mới diễn ra ở mọi tầng: AMM tổng hợp cặp token, vAMM dùng pool tài sản đơn, Peer-to-Pool LP Vault đóng vai trò đối tác tổng, sổ lệnh (order book) on-chain tổng hợp nhiều cặp, sổ lệnh (order book) off-chain tận dụng nhà tạo lập thị trường thuật toán tần số cao.

Hình thức pool LP và nhóm cung cấp thanh khoản đã phát triển vượt bậc. Ngân hàng Thanh toán Quốc tế (BIS) cho biết, dù LP hoạt động trong môi trường dân chủ hóa, dạng AMM điều chỉnh vùng và Vault chuyên biệt chức năng đang thúc đẩy chuyên môn hóa. Hiện nay, LP chuyên nghiệp chiếm 65%-85% tổng thanh khoản, trong khi nhà đầu tư nhỏ lẻ có tỷ lệ tham gia thấp và lợi nhuận kém.

LP Vault Hyperliquid, nguồn: Hyperliquid

Hiện tại, LP Vault chính thức đạt lợi suất bình quân năm là 25,81%, Vault chuyên biệt tần số cao (HF Vault) còn tiềm năng lớn hơn. Đổi mới thanh khoản on-chain do DEX dẫn dắt đang tăng tốc đáng kể.

Hyperliquid tích hợp nhà tạo lập thị trường off-chain vào blockchain, tận dụng nền tảng L1 tốc độ cao để tối ưu hóa trải nghiệm người dùng. Hàng loạt đổi mới tập trung LP xuất hiện, làm sâu thêm thanh khoản, nâng hiệu quả, mở rộng chức năng—thúc đẩy toàn bộ hệ sinh thái DEX phát triển mạnh.

Quy trình Elixir, nguồn: Elixir

Elixir là nhà đổi mới nổi bật với định dạng LP mô-đun. Elixir sử dụng biến thể Avellaneda-Stoikov tùy chỉnh, triển khai thanh khoản lên sổ lệnh (order book) DEX theo chiến lược trung lập, hướng đến tài sản dài hạn trên chuỗi. Nền tảng này giúp người dùng trở thành LP chuyên nghiệp mà không lệ thuộc vào một DEX cố định—Injective, dYdX, Bluefin đều đã góp mặt.

Mô-đun off-chain Elixir thu thập, tổng hợp, xác thực dữ liệu lệnh rồi tạo ra lệnh qua node xác thực; node kiểm toán on-chain xác thực chữ ký trước khi khớp lệnh.

So với Hyperliquid, Elixir sử dụng node kiểm toán on-chain để tạo mô hình nhà tạo lập thị trường minh bạch hơn. Tuy nhiên, thiết kế này đánh đổi hiệu suất vận hành. LP Vault Hyperliquid vượt trội về thông lượng nhưng kém khả năng mở rộng; trong khi mô hình mô-đun Elixir dễ dàng thích nghi với nhiều sổ lệnh (order book) hơn.

Cấu trúc Spicenet, nguồn: tài liệu Spicenet

Elixir, phát triển từ 2021, mang lại giải pháp tổng quát cho sổ lệnh (order book) on-chain. Các dự án như Spicenet, Liquorice ra mắt các cải tiến cấp nguyên tử, kết hợp solver, nhà tạo lập thị trường (market maker) và pool thanh khoản không bắt buộc (NOL) nhằm tối ưu thanh khoản toàn cầu và giảm trượt giá.

NOL—thực chất là LP Vault của người dùng—cho phép người dùng và LP phân bổ vốn dựa trên khẩu vị rủi ro, kỳ vọng lợi nhuận vào các vault chuyên biệt (spot, futures, hoặc liên sổ lệnh (order book)). Thiết kế này khắc phục rủi ro biến động thanh khoản (LVR) khi ưu đãi market making giảm, bảo toàn sự ổn định và hiệu quả thanh khoản.

Xu hướng thanh khoản

LP Vault hiện là nền tảng cốt lõi hạ tầng thanh khoản on-chain, liên tục đổi mới mô-đun chuyên sâu. Việc tích hợp cùng nhiều giao diện DEX giúp LP Vault mang lại giao dịch mượt, trượt giá thấp. AMM truyền thống rất phù hợp khởi tạo thanh khoản cho meme và tài sản dài hạn, nhưng không đáp ứng được yêu cầu thanh khoản cao cho token chủ đạo hiện nay. Khi người dùng kỳ vọng cao hơn và ngày càng nhạy với trượt giá trong bối cảnh khối lượng chuyển từ CEX sang DEX, sự đổi mới LP Vault là giải pháp then chốt. Độ sâu thanh khoản quyết định cuộc đua giữa DEX và CEX.

Tài sản dài hạn thường khởi đầu bằng LP AMM trước khi chuyển sang giao dịch sổ lệnh (order book) khi vốn hóa tăng. Các DEX sổ lệnh (order book) hiện đại xây dựng danh mục thanh khoản đa dạng: LP AMM, nhà tạo lập thị trường thuật toán off-chain thông qua LP Vault (Hyperliquid), và nhà tạo lập thị trường on-chain mới (Elixir). Các API mở tạo điều kiện cho nhà tạo lập thị trường truyền thống bên ngoài tham gia, tăng hiệu quả thanh khoản.

LP Vault tiếp tục tiến hóa chuyên biệt và mô-đun hóa, ngày càng gia tăng chiều sâu và thống trị thanh khoản on-chain. Đổi mới liên tục giúp nâng cao trải nghiệm giao dịch, duy trì tăng trưởng của DEX. Những tiến bộ này đồng thời thúc đẩy hệ sinh thái on-chain mở rộng và thu hẹp khoảng cách giữa DEX và CEX.

Khước từ trách nhiệm:

Nội dung này không phải là đề nghị, chào mời hay tư vấn đầu tư. Quý vị nên tham khảo ý kiến chuyên gia độc lập trước khi quyết định giao dịch. Gate và Gate Ventures có thể hạn chế hoặc từ chối dịch vụ với người dùng tại một số khu vực pháp lý. Đề nghị xem chi tiết trong thỏa thuận người dùng liên quan.

Về Gate Ventures

Gate Ventures là nhánh đầu tư mạo hiểm thuộc Gate, tập trung hỗ trợ các hạ tầng phi tập trung, hệ sinh thái và ứng dụng Web 3.0 có tiềm năng định hình lại xã hội. Gate Ventures hợp tác cùng các lãnh đạo ngành toàn cầu, tạo điều kiện cho đội nhóm và startup sáng tạo đột phá, tái định nghĩa mô hình tương tác xã hội và tài chính.

Website chính thức: https://ventures.gate.com/
Twitter: https://x.com/gate_ventures
Medium: https://medium.com/gate_ventures