Останнім часом я помітив цікаву тенденцію у світі майнінгу. Компанія Bitdeer почала повністю продавати всі свої запаси біткоїнів. Це не лише дивно, а й робиться для фінансування масштабного проекту: переходу від майнінгу криптовалют до інфраструктури штучного інтелекту.

Минулого лютого Bitdeer продала 189,8 біткоїнів за тиждень виробництва і повністю звільнила свої запаси. Водночас вона залучила нове фінансування на 325 мільйонів доларів. Підсумовуючи всі цифри, загальний борг тепер перевищує 1,3 мільярда доларів. Це не мала сума.

Логіка за цим кроком очевидна: засновник Wu Jihan ставить на щось інше цього разу. Раніше майнінг робив ставку на зростання ціни біткоїна. Тепер — на зростаючий попит на обчислювальну потужність у епоху штучного інтелекту. Мета змінилася, але основна ідея залишилася: ставити на майбутнє.

Активи, які зібрала Bitdeer за роки майнінгу, не є простими. Вона тепер має 3002 мегаватів глобальної енергетичної потужності, з яких 1658 мегаватів вже працює, а 1344 мегаватів — у процесі будівництва. Це еквівалент потреб енергії 10-30 гігантських дата-центрів типу Google або Microsoft у одній компанії.

Три основні проекти. Перший — Rockdale у Техасі на 563 мегавати, вже працює і зосереджений на традиційному майнінгу. Другий — Clarington у Огайо на 570 мегаватів, і це справжнє серце проекту. Третій — Tydal у Норвегії, перетворення старої майнингової установки у центр штучного інтелекту з 164 мегаватами гідроенергії за низькою ціною.

З технічної сторони, Bitdeer розробила власні чіпи під назвою SEALMINER. Третє покоління SEAL03 досягло ефективності 9,7 джоулів на терахеш. Четверте покоління SEAL04 орієнтоване на 5 джоулів на терахеш, і якщо це вдасться, воно перевершить усі існуючі майнингові обладнання на ринку. Маржа прибутку цих чіпів перевищує 40%, що значно більше, ніж прибуток від майнінгу. Це схоже на те, що зробив Wu Jihan раніше у Bitmain: від купівлі обладнання інших до створення власного.

Але поточні показники штучного інтелекту дуже скромні. Доходи від AI-проектів зараз складають близько 10 мільйонів доларів на рік, менше ніж 2% від загального доходу. Кількість GPU зросла з 584 до 1792 за три місяці, але коефіцієнт використання знизився з 87% до 41%. Причина проста: обладнання швидко встановлюється, але контракти з клієнтами ще не укладені.

За оцінками аналітиків, якщо вся потужність буде використана, річний дохід може досягти 850 мільйонів доларів. Управління очікує набагато більше: 2 мільярди доларів на рік, якщо виділити всі 200 мегаватів під штучний інтелект. Але ці цифри залежать від трьох умов: завершення будівництва вчасно, укладення довгострокових контрактів з великими гіперскейлерами, і повного використання GPU. Поки що жодна з них не виконана.

Щорічний борг при середній ставці 5% на 1,3 мільярда доларів перевищує 65 мільйонів доларів. Це реальний тиск. Компанія постійно випускає нові облігації для обертання. Кожного разу, коли вона випускає облігації, акції падають на 10-17%. Це стало автоматичною реакцією ринку.

Найбільший ризик зараз — не борги самі по собі, а деталі реалізації. Завод із виробництва сталевих листів під назвою American Heavy Plate Solutions подає позов проти Bitdeer щодо проекту Clarington, стверджуючи, що будівництво суперечить спільній інфраструктурі. Clarington становить 42% усіх запланованих трубопроводів. Якщо зупиниться, весь графік зірветься.

У сфері майнінгу тиск зростає. У лютому складність мережі біткоїна зросла на 14,7%, що є найбільшим зростанням з травня 2021 року. Маржа прибутку знизилася з 7,4% до 4,7% у останньому кварталі. Траєкторія майнінгу стає все більш вузькою.

Найгірший сценарій очевидний: позов щодо Clarington триватиме два роки, Tydal затримається, а використання GPU залишиться на рівні 41%, з першим погашенням облігацій у 2029 році і нестачею ліквідності, що змусить компанію додатково залучати фінансування і постійно розводити акції.

Але тут є глибший сенс. Wu Jihan не купував продукти чи послуги. Він купував інфраструктуру. Купував землю, електрику і сервери. Йому байдуже, хто їх використовує, головне — щоб хтось платив за електроенергію. Це не інвестиція у переможця, а монополія на шлях до переможця.

Amazon не інвестував у конкретну інтернет-компанію, а орендував сервери для всіх. AT&T не цікавить зміст дзвінків, лише щоб вони відбувалися. Довгостроковий тренд галузі один: від продажу продуктів до продажу послуг і збору орендної плати.

Питання зараз: чи зможе Wu Jihan дійти до фінішу, перш ніж закінчаться гроші? У нього дуже вузьке вікно. Йому потрібно завершити Tydal до кінця 2026 року, здобути Clarington у 2027-му і запустити обидва проекти на повну потужність до 2029 року. Якщо вдасться, дохід зросте до мільярда доларів, і компанію переоцінять з майнингової заниженої до інфраструктурної штучного інтелекту з премією. Якщо ні — тиск стане непосильним. Час — найцінніша валюта зараз.