Звернув увагу на щось цікаве щодо стратегії Bitdeer. Минулого тижня вони опублікували оновлення виробництва: закінчили майнінг 189,8 BTC і одразу продали. Залишки — 943,1 BTC? Продаж також. Баланс Bitcoin зараз нульовий. Це не випадковість — це стратегічне рішення Wu Jihan, дуже обдумане.

З початку, майнінг Bitcoin фактично є грою на арбітраж часу. Ти береш електроенергію і машини сьогодні, обмінюєш на біткойни завтра. Ця логіка працює дванадцять років. Але тепер Wu Jihan змінює ціль цієї гри. Більше не про ціну монети — тепер про довгострокову ціну для попиту на обчислювальну потужність в епоху ШІ. Метод змінюється: від споживання електроенергії для отримання монет — тепер позичаємо великі суми грошей для купівлі землі.

У тиждень очищення Bitcoin Bitdeer завершив новий борговий раунд на 325 мільйонів доларів. Загальний борг тепер досяг 1,3 мільярда доларів. Борг реальний, купівля землі реальна, але результати цієї напруженої боротьби стануть відомі лише у 2029 році.

Bitdeer заснована у 2018 році, спочатку платформа для спільного використання майнингових машин. Зараз одна з найбільших майнингових компаній у світі, що котирується, з власною обчислювальною потужністю 63,2 EH/s — найвища серед публічних майнингових компаній у світі, близько 6% від загальної обчислювальної потужності мережі Bitcoin. Але Wu Jihan тепер не хоче більше продавати обчислювальну потужність. Він хоче керувати електроенергією.

До початку 2026 року загальна потужність електропостачання Bitdeer досягне 3002 МВт, з яких 1658 МВт вже в експлуатації, а 1344 МВт будуються або очікують. Для порівняння, великі дата-центри Microsoft і Google зазвичай мають 100–300 МВт. Тож 3002 МВт — це поєднання потреб 10–30 великих дата-центрів Google у одній компанії. Теоретично їх мережі дуже вражаючі.

Цей борг у 1,3 мільярда доларів здебільшого спрямований на забезпечення активів глобальної електросистеми, підготовку до переходу на дата-центри ШІ. Перший — Rockdale, Техас — 563 МВт вже в експлуатації, зосереджений на майнінгу з стабільним грошовим потоком. Другий — Clarington, Огайо — 570 МВт, оренда на 30 років, контракт на електроенергію підписаний, планується завершити у Q2 2027, позиціонується як центр HPC/ШІ. Це ядро всього плану переходу на ШІ. Третій — Tydal, Норвегія — 175 МВт, у процесі трансформації з шахти у дата-центр ШІ, заплановано наприкінці 2026 року, ефективна IT-місткість 164 МВт. Гідроелектричні ресурси, конкурентна ціна енергії. Трансформація набагато дешевша, ніж нове будівництво.

Земля, електрика і серверні приміщення — ці три активи вважаються у індустрії ШІ «найскладнішими для копіювання». Bitdeer накопичила все це за десять років роботи. Є одна річ, про яку рідко говорять, але варто звернути увагу: SEALMINER. Bitdeer не лише будує майнингові центри, а й розробляє власні чипи для майнінгу. Серія SEAL вже третього покоління, SEAL03 має енергоефективність 9,7 джоулів за терахеш. Модель A3 Pro, яка масово почне вироблятися у вересні 2025 року, вже входить до топових у світі. SEAL04 має ціль — 5 джоулів за терахеш — якщо досягне, перевищить усі масові майнингові машини на ринку. Валовий маржін цих чипів понад 40%, значно вищий, ніж у власного майнінгу. Це повторення того, що він робив у Bitmain: купувати лопати інших і робити свої.

Тепер про борг. За менше ніж два роки відбулися кілька раундів фінансування. Травень 2024 — Tether інвестує 100 мільйонів і стає другим за величиною акціонером. Три місяці потому — перший конвертований кредит на 150 мільйонів під 8,5% річних. Листопад 2024 — другий конвертований кредит на 360 мільйонів, ставка знижена до 5,25%. Листопад 2025 — спільна пропозиція: 400 мільйонів облігацій-конвертів і 148,4 мільйонів додаткових акцій. Лютий 2026 — ще один раунд: 325 мільйонів облігацій-конвертів і 43,5 мільйонів додаткових акцій, а також викуп 135 мільйонів старих облігацій, що погашаються у 2029 році, — пролонгація до 2032. Загалом понад 1,4 мільярда доларів.

Щоразу, коли випускають облігації, ціна акцій Bitdeer падає на 10–17%. Це вже ринковий рефлекс. На щастя, компанія завжди залучає кошти. Основна структура боргу — конвертовані облігації. Нові облігації 2032 року мають початкову ціну конвертації близько 9,93 долара, премія 25% порівняно з одночасною ціною акцій 7,94 долара. Коли ціна акцій досягне цього рівня, тримачі облігацій обміняють їх на акції, а не отримають готівку. Насправді компанія не зобов’язана повертати борг, доки ціна акцій зростає. Логіка конвертованих облігацій — шукати зростання ціни акцій — по суті, ставка на те, що історія ШІ буде прийнята ринком.

Річні витрати на відсотки, за умовою середньої ставки 5% і боргу 1,3 мільярда, — понад 650 мільйонів доларів на рік. Тим часом, доходи від ШІ/хмарних сервісів у 2025 році не сягнуть і десятої частки від цих витрат за півроку. Зараз ці відсотки повністю залежать від безперервного залучення боргу для обертання. Тиск дуже великий.

Але яка потенційна вигода від ШІ? Бізнес ШІ зараз приносить 10 мільйонів доларів на рік, менше 2% від загального доходу. Для компанії з ринковою капіталізацією майже 2 мільярди доларів ця цифра майже ігнорується. GPU Bitdeer зросли з 584 до 1792 за три місяці, утричі. Але рівень використання знизився з 87% до 41%, головним чином через надто швидке встановлення машин. B200/GB200 ще на етапі тестування клієнтів, доходи ще не почали генерувати. Електрика підключена, машини встановлюються, підрахунки зростають, але доходи ще не йдуть.

Roth/MKM оцінюють потенціал доходу від повністю реалізованої потужності HPC у 850 мільйонів доларів на рік. Менеджмент більш агресивний: усі 200 МВт виділяються для хмарного ШІ, річний дохід може перевищити 2 мільярди, у три рази більше за майнинговий дохід 2025 року. Але обидва показники залежать від трьох умов: завершення будівництва вчасно, отримання довгострокових контрактів з гіперскейлерами і повного запуску GPU. Три умови — наразі жодна не виконана.

Ось у чому гра Bitdeer: майнінг для підтримки ШІ, ШІ малює мрії, чи зможуть вони здійснитися — залежить від реалізації протягом двох-трьох років.

Структура боргу Bitdeer насправді більш стабільна, ніж здається. Компанії з високим левериджем зазвичай гинуть через те саме: погашення боргів концентровано, готівки не вистачає, доводиться продавати активи. Bitdeer має три серії облігацій з датами погашення 2029, 2031 і 2032 року. Це створено як буферна смуга навмисно. Перша партія — погашається, Tydal і Clarington теоретично вже реалізовані. Друга — у процесі, доходи від ШІ мають почати говорити. Третя — у майбутньому, ринок сам оцінить, що це за компанія.

Але конвертовані облігації дають час, Уолл-стріт їх не купує. Keefe Bruyette знизив цільову ціну з 26,50 до 14 доларів. Поточна ціна акцій — близько 8 доларів. Ринковий сигнал дуже реалістичний: історія трансформації має показати доходи. Але весь цей тиск дає Wu Jihan найнеобхідніше — час.

Можливий сценарій: наприкінці 2026 року завершення реконструкції Tydal, запуск гідроцентру в Норвегії на 164 МВт, підписання контрактів з європейськими клієнтами. 2027 — перемога Clarington у суді, офіційний старт будівництва 570 МВт в Огайо, залучення великих американських клієнтів. 2028–2029 — два основних активи повністю працюють, доходи до мільярдів доларів, аналітики змінюють оцінку Bitdeer з компанії-майнера на інфраструктурний гігант ШІ. 2029 — перший борг погашається, тримачі боргу, ймовірно, обміняють його на акції, а не отримають готівку.

У кожній цій напруженій битві Wu Jihan має бути вчасним. Постійно є Clarington. У тому ж промисловому парку в Огайо — виробник сталі American Heavy Plate Solutions, що підписав оренду на 30 років на 9,9 акрів у 2018 році. Вони подали позов проти Bitdeer: будівництво дата-центру ШІ заважає електропостачанню, дорогам, залізничним коліям, спільним каналам зв’язку, порушує обмеження. Вимога — суд видасть постійний заборонний наказ, щоб Bitdeer не починав будівництво. Clarington становить 42% від запланованих об’єктів. Якщо зупинити — весь графік потрібно переписати. Тож найбільший ризик для Bitdeer — не борги, не ціна акцій, а завод із виробництва сталі.

У майнингу теж немає часу на відпочинок. Лютий 2026 — мережеві труднощі Bitcoin зросли на 14,7%, найбільше з травня 2021 року. За однакової електроенергії кількість здобутих монет стала менше. Валовий маржін у Q4 знизився з 7,4% минулого року до 4,7%. Ця галузь поступово стає тоншою.

Найгірший сценарій очевидний: позови Clarington затягнуться на два роки, будівництво зупиниться. Tydal зазнає затримки, рівень використання GPU залишиться близько 41%. Перший борг погашається у 2029 році, готівки на балансі недостатньо, доведеться рефінансувати, акції будуть розмиватися, рівень конвертації стане дедалі важчим. Є два шляхи — обидва реальні.

У майнинговому світі існує традиція: копати монети — це віра, підтримка довгострокової цінності Bitcoin. MARA копає 53 250 BTC, Riot — 18 000, Strategy — 710 000. Чим більше копають, тим більше ринок вірить, що ти впевнений. Зараз у Bitdeer — нуль. Офіційне пояснення: продають біткойни, щоб забезпечити ліквідність для купівлі землі. Це не помилка. Інші гравці галузі також рухаються у тому ж напрямку: Riot продає Bitcoin на 200 мільйонів доларів для розширення ШІ, Bitfarms виходить із позиції компанії Bitcoin, MARA також будує HPC. Але тут є щось більш фундаментальне.

З перших днів індустрія майнінгу завжди ставила на одне: щось у майбутньому стане дорожчим за сьогоднішні витрати. Десять років тому майнінг ставив на зростання ціни монет. Тепер — купівля землі ставить на вибух попиту на обчислювальну потужність. Об’єкт змінюється, але логіка арбітражу часу ніколи не змінюється. Те, що купує Wu Jihan — це позиція: хто виграє, той платить за мою електроенергію. Не вгадуй шлях, просто контролюй вхід у цей шлях.

Amazon не вгадує, яка компанія-інтернет переможе, просто орендує сервери всім. AT&T не цікавить, що ти говориш по телефону, важливо — дзвониш ти чи ні. Від продажу продуктів до продажу послуг і оренди — еволюція галузі завжди йде одним шляхом. Різниця лише у тому, чи ти активно рухаєшся вперед або тебе штовхають ззовні. Все, що генерує енергію, — критичний актив у цю епоху, і Wu Jihan купує цю можливість за мільярди доларів. Він чекає грошей від ШІ, щоб прискорити виплату боргів.