Чому Coinbase є найбільшим переможцем за лаштунками USDC?

Автор | insights4vc

Переклад | 深潮 TechFlow

Оригінальне посилання:

Вступ: Circle вже котирується на Нью-Йоркській фондовій біржі, тикер CRCL. Але що саме ця компанія робить? У цій статті на основі її фінансової звітності за FY2025 розбираємо структуру доходів Circle, модель резервів, розподіл доходів з Coinbase, а також стан зростання USDC, EURC.

Основний висновок автора: за своєю суттю, Circle — це компанія, чутлива до ставок, яка надає фінансову інфраструктуру, заробляючи на відсотках з резервів, а не на підписках або комісійних за торгівлю. Це безпосередньо впливає на її оцінювальну логіку.

Повний текст нижче:

Щоб зрозуміти Circle, спершу слід позиціонувати її як «компанію, що отримує доходи з резервів», а не як масштабовану платформу з підписками або торговими комісіями. Її прибуткова модель сильно залежить від залишку стабільної валюти, короткострокових ставок і частки резервів, яку вона фактично зберігає після великих розподілів.

Дані за FY2025 чітко це показують: загальний дохід і доходи від резервів разом склали 2,747 мільярдів доларів, з яких доходи від резервів — 2,637 мільярдів доларів, інші доходи — лише 110 мільйонів доларів. Тому, фінансові результати Circle за останній період залежать від трьох ключових змінних: середнього обсягу обігу USDC, фактичної доходності резервів і структури розподілу з партнерами (зокрема, з Coinbase).

Загальний дохід і доходи від резервів за FY2025 зросли з 1,676 мільярдів доларів у FY2024 до 2,747 мільярдів доларів, з високим темпом зростання. Доходи від резервів зросли з 1,661 мільярдів до 2,637 мільярдів доларів, інші доходи — з 15 мільйонів до 110 мільйонів доларів. Навіть за таких показників, чистий збиток належних акціонерам за FY2025 становив 70 мільйонів доларів, а операційні витрати значно зросли, зокрема зарплатні — до 845 мільйонів доларів.

Діаграма: Основні фінансові показники Circle за FY2025

Ключовий спір щодо 2026 року — чи зможе Circle розширювати свою присутність, і чи це справді відобразиться у фінансових даних. Головні змінні залишаються: чи зможе баланс USDC стабільно зростати, як змінюватиметься доходність резервів у умовах зниження ставок, чи збережеться високий рівень витрат на розподіл, і чи зможуть нові джерела доходу, такі як CCTP, CPN, USYC, швидко масштабуватися у порівнянні з ростом бази резервів.

На даному етапі стратегічні межі Circle розширюються, але основний інвестиційний каркас залишається незмінним: це компанія, чий дохід головним чином залежить від доходів з резервів, а не від диверсифікованих платформ або торгових комісій. Структура доходів у 2024-2025 роках підтверджує цю модель: 1% від загального доходу — це інші продукти, тоді як основний дохід — від резервів.

Це важливо для оцінки. Стратегія Circle розширюється, але структура доходів ще не підтримує перетворення її у «платформу з високою оцінкою». Попередні дані показують, що у 2024 році «інші продукти» становили лише 1% доходу, але керівництво зазначає, що у 2025 році цей сегмент швидко зростає: у Q4 2025 він склав 37 мільйонів доларів, що на 34 мільйони більше, ніж у попередньому кварталі. Це позитивний сигнал, але ще не здатне змінити ключову роль резервів, їх доходності та економіки партнерів у прибутковості.

Ще один важливий стратегічний аспект — регуляторна позиція. Circle повідомила, що у грудні 2025 року отримала попереднє схвалення від Управління контролю за валютами (OCC) на створення національного трастового банку First National Digital Currency Bank, N.A. Це крок у напрямку зміцнення інфраструктури USDC і потенційного розширення регульованих можливостей з управління резервами. Це може підвищити регуляторну стабільність і довіру інституцій, але наразі не є фактором, що безпосередньо впливає на прибутковість.

Бізнес-модель і економічна структура

Модель Circle визначається двома змінними: обсягом обігу стабільної валюти і доходністю резервів. Компанія чітко визначає доходи з резервів як функцію залишку резервів і їхньої доходності.

За FY2025 доходи від резервів склали 2,6368 мільярдів доларів, що вище за 1,661 мільярдів у FY2024. У той час як інші доходи — лише 109.8 мільйонів доларів (у FY2024 — 15.2 мільйонів), з яких найбільше — підписки і сервісні платежі — 84.8 мільйонів доларів. Це підтверджує, що структура прибутку Circle дуже чутлива до ставок і зростання залишків, навіть якщо допоміжні доходи починають зростати з низької бази.

Управління резервами є консервативним. Circle повідомила, що станом на 30 червня 2025 року близько 87% резервів USDC зберігається у Circle Reserve Fund — відповідному фонді, що відповідає правилам 2a-7, керованому Блекроком і тримачем — Нью-Йоркським банком. Решта — у готівці на рахунках, переважно у глобальних системно важливих банках. Логіка формування резервів — пріоритет ліквідності, збереження капіталу, прозорість і відповідність регуляторним вимогам, а не максимізація доходу.

Економічна структура Circle також значною мірою залежить від розподілу доходів, зокрема з Coinbase. Хоча доходи від резервів зараховуються цілком, компанія здійснює багато платежів через розподіли і торгові витрати. Це означає, що значна частина валового доходу з резервів вже «розподілена» до операційних витрат ще до їхнього потрапляння до чистого прибутку.

З даних видно: у FY2025 чистий дохід після розподілів (RLDC) склав 1,083 мільярдів доларів, тоді як загальний дохід і доходи від резервів разом — 2,747 мільярдів доларів. Різниця показує, що більша частина валового доходу з резервів «знімається» через розподіли.

Це критично для моделювання. Circle не є чистим вигідником від зростання ставок або обсягу USDC — зростання резервів не автоматично перетворюється у чистий прибуток. За попередніми даними, при середній доходності резервів 4.26% станом на 30 червня 2025 року, кожен 100 базисних пунктів зміни доходності дає приблизно 618 мільйонів доларів додаткового доходу, але при цьому розподіли і торгові витрати змінюються приблизно на 315 мільйонів доларів. Це означає, що частина зростання доходів з резервів «забирається» розподілами, і лише частина залишається у RLDC до операційних витрат. Для аналітики важливо враховувати саме RLDC — це більш коректна міра внутрішньої прибутковості.

Звітний прибуток за FY2025 також має суттєві відхилення через некорпоративні та некешові статті. Circle повідомила, що чистий збиток від операційної діяльності становив 70 мільйонів доларів, але скоригований EBITDA — 582 мільйони доларів. Різниця зумовлена високими компенсаційними витратами, зокрема опціонами, пов’язаними з IPO. У звіті за FY2025 компанія зазначила, що 424 мільйони доларів — це вартість опціонів, що належать співробітникам і керівництву, які були активовані при початку торгів на NYSE. Тому GAAP-прибутки не є найкращим показником для оцінки економіки або прибутковості.

Найважливіше — це угода з Coinbase, яка є ключовою і найчастіше недооцінюваною частиною бізнес-моделі.

USDC у 2018 році був запущений у співпраці Circle і Coinbase, які створили спільний альянс для управління цим стабільним активом. У 2023 році структура була розпущена, і Circle отримала виключне право на емісію. Але Coinbase зберегла дуже вигідну угоду щодо частки доходів.

Діаграма: Структура розподілу резервів USDC між Circle і Coinbase

За угодою, всі резерви, що виникають на платформі Coinbase, цілком належать Coinbase; інші канали — 50% доходів від резервів. У 2024 році Circle витратила 1.01 мільярд доларів на розподіли, з яких 908 мільйонів — Coinbase. Тобто, кожен долар доходу Circle фактично «з’їдає» близько 54 цента, що йдуть на Coinbase, яка не займається емісією USDC і не керує резервами. На початку 2025 року Coinbase володіла 22% від загального обсягу USDC, тоді як у 2022 — лише 5%. Зі зростанням частки Coinbase, навантаження на Circle зростає.

Отже, на цьому етапі слід розглядати Circle як компанію, що базується на стабільних монетах і отримує доходи з резервів, чутливу до ставок, а не як платформу з високими комісіями або підписками. Опціональні цінності, зокрема через Arc, CPN і нові джерела доходів, стають більш очевидними, але поки що основний драйвер — це залишки резервів, їхня доходність і розподіли з партнерами. Поки частка інших доходів не зросте суттєво, модель доходів з резервів залишатиметься головним фактором оцінки.

Глибокий аналіз USDC і EURC

USDC

USDC — це основний економічний двигун Circle у 2026 році. У звіті за FY2025 повідомляється, що станом на 31 грудня 2025 року обіг USDC становив 75.266 мільярдів доларів. Пізніше, станом на 16 березня 2026 року, — 79.2 мільярдів доларів. Це означає, що з кінця року до березня обсяг зріс приблизно на 3.3 мільярди, або близько 5.2%. Не вибухове зростання, але свідчить про стабільний фундамент і подальше розширення.

Діаграма: Обсяг USDC (джерело: Allium)

Circle у FY2025 показала сильний рік зростання USDC. У Q4 2025 обіг зріс на 72% до 753 мільярдів доларів, а обсяг транзакцій на блокчейні — на 247% до 11.9 трильйонів доларів. Середньорічний обіг — 64.87 мільярдів доларів, що вище за FY2024 (33.34 мільярдів). Доходність резервів у 2025 році — 4.1%, менша за 5.0% у 2024. Це свідчить, що зростання доходів у 2025 році базувалося на збільшенні обсягів, а не на підвищенні доходності.

Circle також повідомила, що у 2025 році обсяг емісії USDC склав 257.5 мільярдів доларів, а викупів — 226.1 мільярдів. Частка стабільної валюти на ринку — 28%. Кількість активних гаманців — 6.8 мільйонів. Величина емісії і викупів свідчить про високий обіг і активність, що може бути пов’язано з біржовими розрахунками, маршрутизацією ліквідності, управління заставами і DeFi, а не просто з купівлею резервів. Детальні дані щодо цих сценаріїв не публікуються.

Показники платіжної функції USDC стають більш переконливими, але ще на ранній стадії. Visa у США почала використовувати USDC для розрахунків з деякими партнерами, що дозволяє частково розраховуватися у USDC у межах мережі VisaNet, навіть поза робочим часом банків. Це свідчить про позиціонування USDC як засобу для реальних платежів, а не лише для криптовалютних операцій. Хоча масштаб поки що невеликий, це один із найочевидніших сигналів, що USDC стає частиною реальної платіжної інфраструктури.

Розширення партнерств для розподілу серед споживачів і малого бізнесу. У грудні 2025 року Circle оголосила про співпрацю з Intuit, щоб інтегрувати USDC у TurboTax, QuickBooks і Credit Karma. Це підсилює тезу, що USDC виходить за межі торгових платформ і крипто-орієнтованих користувачів, і стає частиною традиційних фінансових процесів. Однак шлях до монетизації ще не ясний — компанія не розкриває цінову політику, комісії або структуру доходів від таких інтеграцій.

Ще один важливий момент — рух USDC між ланцюгами. У лютому 2026 року Polymarket оголосила, що планує перенести USDC з Polygon (USDC.e) на нативний USDC. Це зменшує залежність від мостів і підвищує прозорість і регуляторну відповідність. Такий крок демонструє, що стабільні монети стикаються з викликами фрагментації і міжланцюгової взаємодії.

Загалом, USDC — це гібридний інструмент: по-перше, це основний засіб розрахунків на біржах і платформах; по-друге, швидка цифрова валюта для застав і ліквідності; по-третє, у рамках інтеграцій — потенційно новий канал для корпоративних розрахунків. Показники платіжної функції покращуються, але головний економічний драйвер — це все ще доходи з резервів, а не явні торгові комісії.

EURC

EURC має стратегічне значення, хоча й у фінансовому плані поки що мале. Регуляторний контекст у Європі особливо важливий. Регламент MiCA (2023/1114) набрав чинності у 2023 році, а правила для активних посилань і електронних грошей — з 30 червня 2024 року. Це означає, що євро-стабільні монети отримують більш ранню «регуляторну відповідність», що підвищує довіру інституцій і регуляторів до таких активів.

Circle повідомила, що станом на 31 грудня 2025 року обіг EURC становив 309.6 мільйонів євро, а на 16 березня 2026 — 382.8 мільйони євро. Це зростання приблизно на 73 мільйони євро або 23.6%. Хоча абсолютні обсяги ще невеликі, темпи зростання мають значення і свідчать про поступове набуття ваги.

Ринок євро-стабільних монет залишається малим. За даними Reuters, у вересні 2025 року, обсяг євро-стабільних — близько 620 мільйонів доларів, тоді як глобальний обсяг стабільних монет — близько 3000 мільярдів. Навіть з урахуванням зростання, обсяг EURC у 2026 році — близько 383 мільйонів євро — може бути одним із провідних європейських стабільних активів.

Circle позиціонує EURC як відповідний регуляторним вимогам актив, що підтримує стандарти MiCA і працює на кількох блокчейнах (Avalanche, Base, Ethereum, Solana, Stellar). Щомісячно публікує звіти про підтвердження. Стратегічно, EURC може мати більшу цінність як інструмент для закріплення регуляторної позиції Circle у Європі, ніж як безпосередній джерело доходів. Він підтримує робочі процеси з євро і доларом і може стати опцією у разі посилення цифрової політики у Європі. За даними Reuters, європейські регулятори і політики все більше цікавляться альтернативами доларовим стабільним монетам, що підтверджує потенційний опціональний характер EURC.

Протягом 12-24 місяців EURC швидше слугуватиме платформою для розгортання, ніж самостійним джерелом доходів. Його поточний обсяг — менше 5 мільйонів євро, і компанія не розкриває окремо доходи. Щоб зробити EURC значущим у фінансовому плані, потрібно: суттєве зростання обсягів, вихід за межі крипто-орієнтованих платформи і уникнення повторення економічних моделей USDC, з високими розподілами.

Фінансовий аналіз FY2025 і ключові показники

Дані за FY2025 ще раз підтверджують: компанія — це переважно бізнес з доходами з резервів. Загальний дохід і доходи від резервів — 2,747 мільярдів доларів, з яких доходи від резервів — 2,637 мільярдів, інші — 110 мільйонів. Зростання здебільшого — за рахунок резервів, а не зміни структури доходів у бік платформ або торгових комісій.

Діаграма: Структура доходів Circle за FY2025

Діаграма: Структура витрат Circle за FY2025

Структура витрат також важлива. Витрати на розподіл і торгівлю — 1,662 мільярдів доларів, що більше за 1,011 мільярдів у FY2024. Операційні витрати зросли з 492 мільйонів до 1.179 мільярдів, зокрема зарплати — до 845 мільйонів (у попередньому році — 263 мільйони). Це підтверджує, що високі доходи з резервів створюють валовий прибуток, але значна частина — через розподіли і партнерські частки, а зростання операційних витрат з’їдає цю прибутковість.

Для оцінки операційного важеля корисно використовувати RLDC — це більш точна міра внутрішньої прибутковості. У FY2025 RLDC становив 1.083 мільярдів доларів, тоді як у FY2024 — 659 мільйонів. Рентабельність RLDC — 39% обох років. Це свідчить, що розподіли і витрати зростають пропорційно доходам з резервів, і підвищення ставок або обсягів не покращує структуру прибутковості.

Більш чіткий сигнал операційного важеля — у керівних коментарях. У FY2025 компанія повідомила, що скориговані операційні витрати — 508 мільйонів доларів, і прогнозує у FY2026 — 570-585 мільйонів. Це свідчить про намір продовжувати інвестувати у зростання, а не переходити до «збирання врожаю».

Діаграма: Ключові статті балансу Circle за FY2025

Баланс підтверджує цю модель. На 31 грудня 2025 року у компанії — 75.068 мільярдів доларів у грошах і грошових еквівалентах, а також 74.913 мільярдів доларів у стабільних монетах, що відповідає структурі із ізольованими резервами, а не традиційним кредитним балансом.

Загалом, це робить Circle ближчою до бізнесу з вузькою маржею і низькими кредитними ризиками, ніж до високомаржинальної фінтех-компанії. Головне — резерви зберігаються для токенів і мають бути ізольовані від банкрутства.

Прогнози Q1 2026 і сценарії FY2026

На початку 2026 року ставка знизилася порівняно з піковими значеннями. У березні 2026 року, 16-17 числа, — 3.64% за федфондом, SOFR — 3.65%. Для Circle середня доходність у 2025 році — 3.64%. Це означає, що у 2026 році доходність резервів залишатиметься нижчою за 2024 (5%) і близькою до кінця 2025 року. Щоб зберегти зростання доходів, баланс має зростати швидше.

На початку Q1 2026 обсяг USDC — 79.2 мільярдів доларів, що вище за 75.3 мільярдів у кінці 2025. EURC — 382.8 мільйонів євро, що також зросло. Це свідчить про покращення середніх залишків.

Керівництво прогнозує, що структура доходів залишиться диверсифікованою, але основний драйвер — резерви. Очікується, що інші доходи складуть 150-170 мільйонів доларів, а RLDC — 38-40% маржі. Це означає, що зростання доходів від резервів залишатиметься головним фактором.

Біля «бичячого» сценарію — обсяг USDC зростатиме у Q2 і далі, з підтримкою зростання інституційних розрахунків і підвищення швидкості транзакцій. Навіть за низьких доходностей, резерви збережуться, а доходи — будуть стабільними або зростатимуть.

«Базовий» сценарій — з уповільненням зростання і стабілізацією доходів. USDC зростатиме повільніше, доходність — близько 3%, а витрати — стабільні. RLDC залишатиметься близько 38-40%.

«Медвежий» сценарій — з падінням обсягів і доходності, що призведе до зниження RLDC і потенційного зменшення прибутковості.

Стратегічна позиція і конкуренція

Circle — це регульований гравець у цифрових валютах, що має дві складові: основний бізнес з резервами і емісію USDC, а також додаткові застосунки і інфраструктуру. Поки що, основний фокус — на доходах з резервів, а не на платформах з високими комісіями.

Ключовий стратегічний інструмент — платформа Circle Payments Network (CPN), запущена у 2025 році. Вона вже залучила понад 55 фінансових інститутів, і обсяг транзакцій — близько 57 мільйонів доларів на рік. Але без детальних даних про ціноутворення важко оцінити її економічний потенціал.

Ще один напрям — інструменти міжланцюгової взаємодії, наприклад, CCTP V2, що дозволяє швидкий переказ USDC між ланцюгами і зменшує залежність від мостів. Це важливо для зменшення фрагментації і підвищення прозорості.

З точки зору конкуренції, основний суперник — Tether (USDT), обсяг якого — близько 1840 мільярдів доларів. У США, у сегменті стабільних монет, Circle має перевагу у регуляторній відповідності і прозорості.

Ще один конкурент — PayPal з PYUSD, що інтегрований у глобальну платіжну мережу і має сильну дистрибуцію серед споживачів і бізнесу.

У Європі зростає конкуренція з боку великих банків і регуляторів, які працюють над власними євро-стабільними монетами, що може створити додаткові виклики для EURC.

Висновки

Дані FY2025 підтверджують, що основа бізнесу Circle — це доходи з резервів. Структура доходів зростає, але поки що нові ініціативи, такі як CCTP, CPN і USYC, не змінюють фундаментальної моделі.

Головний драйвер — залишки резервів, їхня доходність і розподіли з партнерами. Поки частка інших доходів не зросте суттєво, модель з резервів залишатиметься ключовою для оцінки.

USDC і EURC продовжують зростати, але їхній вплив на прибутки ще обмежений. Основна увага — на резервних доходах і структурі розподілів.

Діаграма: Зведений звіт про прибутки і збитки Circle

Діаграма: Баланс Circle (частина 1)

Діаграма: Баланс Circle (частина 2)