Питання AI · Зниження прибутку при зростанні GMV, звідки походить впевненість TOP TOY у виході на ринок?

Автор|Jolene

Минулого вересня MINISO оголосила про розділення свого бренду модних іграшок TOP TOY, готуючись до незалежного виходу на головний листинг Гонконгської фондової біржі. 26 березня, заявка TOP TOY на IPO, подана до HKEX, офіційно втратила чинність, перша спроба виходу провалилася, але лише через 5 днів вона швидко подала нову заявку.

У цей момент повернення на капітальний ринок, час не можна назвати ідеальним — за минулий тиждень у світі модних іграшок спостерігалося кілька холодних зустрічей з капітальним ринком: лістинг Copper Master закінчився з провалом, колишній “мастодонт” модних іграшок Bubble Mart після публікації фінансових результатів зазнав різкого коригування ціни. Ентузіазм ринку щодо модних іграшок явно охолоджується.

Інвестори починають переосмислювати цей сектор — коли вони починають сумніватися, чи зможе популярність Labubu бути відтворена і збережена, а盲盒 (слоти-сюрпризи) і IP вже не є беззаперечними причинами для зростання, TOP TOY мусить придумати якусь історію, щоб знову залучити вибагливий капітал?

На відміну від Bubble Mart, який сильно залежить від власних ключових IP у “закритій системі”, TOP TOY позиціонує себе як платформу для другого створення та колекціонування IP. Більше 40% закупівельних товарів — це зовнішні продукти, що не дозволяє їй позбавитися ярлика “ритейлера модних іграшок”, — можливо, це не сприяє високим коефіцієнтам P/E на капітальному ринку, але забезпечує стабільне зростання кількості магазинів і доходів.

У цій боротьбі за другу половину сезону модних іграшок вона демонструє результати, що відрізняються від MINISO і Bubble Mart.

Розглядаючи оновлену заявку на IPO, найбільше уваги привертає її прибутковість за 2025 рік — з майже 300 мільйонів юанів минулого року до трохи більше 100 мільйонів, що здається сигналом небезпеки, але зростання TOP TOY не зупинилося.

У 2025 році GMV TOP TOY у материковому Китаї становить 4,2 мільярда юанів, середньорічний складний темп зростання за 2023–2025 роки перевищує 50%, доходи і валовий прибуток майже подвоїлися порівняно з попереднім роком, а скоригований чистий прибуток склав 522 мільйони юанів.

Справжнім тягарем для прибутку стала минулорічна раундова фінансова операція перед IPO. За відкритими даними, у липні 2025 року компанія уклала угоду з чотирма інвесторами раунду А, випустивши 47,63 мільйонів привілейованих акцій за ціною 5942,6 тисяч доларів США, що призвело до зобов’язань по викупу привілейованих акцій на суму до 574 мільйонів юанів після значного зростання оцінки компанії.

Облікові зобов’язання не означають погіршення операційної ситуації, але справжня проблема TOP TOY — не у цифрах прибутку, а у дисбалансі оцінки.

Минулорічний раунд А дав TOP TOY високий рівень оцінки — близько 10,2 мільярда гонконгських доларів, що відповідає приблизно 20-кратному P/E за скоригованим прибутком 2025 року. Це було цілком логічно під час буму IPO модних іграшок минулого року, але зараз, коли галузь переоцінена, ця цифра виглядає незручно.

Як галузевий орієнтир, Bubble Mart має коефіцієнт P/E близько 14. Це означає, що якщо ціна буде встановлена за нинішнього охолодження ринкових настроїв, ціна TOP TOY при виході може бути нижчою за рівень раунду А.

Це створює тиск на модель бізнесу TOP TOY: як компанія, орієнтована на роздріб, її зростання — лінійне. Щоб підвищити прибутковість, потрібно відкривати магазини один за одним, тоді як компанії з оригінальним IP можуть досягати вибухового зростання через один хіт — як Molly і Labubu для Bubble Mart. TOP TOY має довести ринку, що роздрібна торгівля теж цінна.

Фінансові показники свідчать, що екосистема одного магазину поступово змінюється: середня ціна товару в магазині зростає — з 21,8 юаня у 2023 до 28,7 юаня, середній GMV і темпи зростання у магазинах трохи знизилися, але водночас рівень повторних покупок членів програми лояльності стабільно зростає.

Ці дані формують делікатний сигнал: TOP TOY поступово переходить від широкої аудиторії MINISO до цінної ніші модних іграшок із високою лояльністю.

Основний козир TOP TOY — це бар’єр, створений MINISO: потужне виробництво, ланцюги постачання і сильна внутрішня розробка. Після отримання ліцензії IP TOP TOY швидко розробляє багатий асортимент SKU, що дозволяє їй залучати ще більше міжнародних великих IP.

Наприклад, Sanrio — майже кожен у внутрішньому ринку модних іграшок має цю ліцензію, але вона не є рідкістю. TOP TOY робить інакше: завдяки внутрішнім розробкам створює продукти, яких немає в Японії, але популярні в Китаї — наприклад, силіконові плюшеві серії, які швидко стають хітами. За даними заявки, за останні три роки продажі силіконових іграшок Sanrio у TOP TOY перевищили 358 мільйонів юанів.

TOP TOY з Sanrio Latte Baby і Англійським післяобіднім чаєм — це продукти з розвиненою роздрібною логікою: доступні ціни, швидка зміна асортименту, надзвичайно багатий вибір. Вони швидко захоплюють ринок, який не охоплений офіційними магазинами Sanrio, і задовольняють потреби дилерів, що не мають можливості охопити весь асортимент. Коли платформа може запропонувати достатньо багато унікальних і різноманітних продуктів, залежність від окремого зовнішнього IP значно зменшується.

Дані підтверджують: частка власних продуктів у доходах вже перевищує 55%, і за даними Frost & Sullivan, ця частка — найвища серед китайських брендів модних іграшок.

Звісно, поточні власні IP TOP TOY ще не мають повної монополії, їхня роль — зменшити ризики, уникнути надмірної залежності від зовнішніх IP, що може призвести до колапсу всього бізнесу. Крім того, близько половини закупівельних товарів — це зовнішні продукти, що підтримують стабільність роздрібних продажів. TOP TOY залишає собі простір для маневру між “роздрібом” і “модними іграшками з IP”.

Що стосується виходу за кордон, ця логіка теж працює. Минулого року, у розмові з засновником і CEO TOP TOY Сон Веньвеньом, він зазначив, що зараз у закордонних магазинах компанії основну частку доходів складають продукти Sanrio та інші сюрпризи. “Я прагну зайняти нішу нових категорій, адже іноземці добре знають ці IP, але місцеві гравці не пропонують їм модні іграшки, тому з’являється велика можливість.”

Замість створення нових культурних символів з нуля, використання відомих глобальних IP для входу на нові ринки — більш передбачуваний і безпечний шлях. За півроку після IPO кількість закордонних магазинів TOP TOY зросла з 10 до 30, а доходи з-за кордону стабільно зростають.

Без сумніву, модель Bubble Mart має високий потенціал. 4 квітня інвестор Дуань Йонпін поділився враженнями від відвідування закордонних магазинів Bubble Mart: 60-метровий магазин користується великим попитом, і понад 90% покупців — дорослі, не китайці. Він вважає Bubble Mart “піонером у глобалізації китайських продуктів” і оцінює її як “правильний бізнес, правильних людей”.

Але з іншого боку, коли Bubble Mart демонструє високі показники зростання, внутрішній ринок починає ставитися до цієї моделі з певним скепсисом. Інвестори все більше бояться “випадковості” успіху Labubu і домінуючої ролі одного хіта, що приносить 38% доходу. Labubu ще не вийшов з моди, але вже починають сумніватися, чи зможе компанія створити новий хіт.

У цьому контексті TOP TOY пропонує інший підхід. Вона наголошує на моделях одного магазину, повторних покупках і “максимізації цінності IP”, зберігаючи глибокі корені MINISO.

У фінансовій звітності середня ціна товару в магазині зросла — з 20-30 юанів, хоча й залишилася в ціновому діапазоні 20-30 юанів. Відчуття покупців у магазинах трохи вищі, ніж у MINISO, але нижчі за Bubble Mart. Покупці купують у TOP TOY плюшеву іграшку просто для себе, без розрахунку на перепродаж або збереження вартості — це більш повсякденна і часта покупка, менш схильна до спекуляцій на вторинному ринку.

Без урахування настроїв вторинного ринку, модель одного магазину TOP TOY залишається ефективною: валова маржа понад 30%, що нижче Bubble Mart (72,1%), але все ще на середньому рівні роздрібної торгівлі.

У заявці зазначено: “Ми зосереджені на максимізації цінності IP, створюючи інтегровану платформу, що охоплює всі ключові ланки ланцюга створення цінності. … За даними Frost & Sullivan, TOP TOY — один із небагатьох брендів у галузі, що реалізують повний цикл від інкубації IP, її управління до безпосередньої взаємодії з кінцевим споживачем, і займає провідні позиції у всьому ланцюгу створення модних іграшок.”

“Повне охоплення”, “інтегрована платформа” натякає, що сьогодні TOP TOY приваблює не можливістю ставити на одне IP ігровий великий хіт, а здатністю стабільно заробляти на кожному IP, кожній категорії і кожному магазині.

Якщо провести умовну шкалу двох полюсів китайської модної іграшки, то з одного боку — Bubble Mart, з іншого — MINISO, то TOP TOY стоїть посередині — або точніше, на межі між ними, у розподілі 60/40 у співвідношенні внутрішніх розробок і закупівель, що відповідає заявленим у її документах пропорціям.

Нін Веньцзюнь порівнює логіку Bubble Mart із “мейджерською компанією”: підписання контрактів з дизайнерами, постійне тестування і відбір, найпопулярніші IP (від Molly до Labubu) забезпечують високий маржінальний дохід і понад 70% валової маржі. Ця модель сформувалася під час економічного підйому і базується на рідкісності та емоційному споживанні. Вона має високий потенціал, але і високий ризик — один хіт може забезпечити квартал з хорошим прибутком, але її охолодження важко передбачити, що і викликає занепокоєння у ринку щодо Bubble Mart. Навіть доведена зрілість операційної системи не знімає тривоги інвесторів.

Щодо MINISO, то її стратегія — інша. Вона орієнтована на оцінки компаній, що займаються IP або контентом, які мають більш високі мультиплікатори, ніж роздрібні компанії. На прес-конференції після публікації фінансових результатів, Йе Гуофу підкреслює, що у MINISO SPACE у престижному торговому центрі Nanjing Deji і у співпраці з “королевою інфлюенсерів” Jennie, — це частина її стратегії.

Минулого року Йе Гуофу у подкасті з Ло Юнхао сказав, що їхній шлях розвитку і модель схожі з Bubble Mart: спочатку Bubble Mart швидко перейшла від товарів для дому до власних IP, а MINISO тільки починає. Він передбачає, що у майбутньому їхні категорії і підходи стануть схожими, різниця — лише у IP.

Звісно, TOP TOY ще не позбавилася статусу “амбівалентної”. У заявці зазначено, що, хоча команда вже розділена, компанія все ще під впливом MINISO: у 2023–2025 роках доходи з MINISO становили 53,5%, 48,3% і 46,6% відповідно.

А частка зовнішніх закупівельних товарів у 43% теж накладає ярлик “ритейлера”, що ускладнює отримання високих мультиплікаторів на капітальному ринку.

З іншого боку, ця амбівалентність — це і гнучкість. У часи, коли модні іграшки охолоджуються, а інвестори шукають “стабільність”, TOP TOY може залучати капітал, що втомився від історії Bubble Mart. А коли ринок знову розігрівається, її 55% внутрішніх розробок і зростаючий портфель власних IP дають можливість розповідати історії з більш високою маржею.

У часи охолодження модних іграшок TOP TOY може запропонувати третю відповідь?