Хто замінить AAVE і стане новим королем?

Автор: Том Ван

Переклад: Джахуань, ChainCatcher

Залізнична та Solana кредитна структура йдуть за дуже схожим сценарієм, єдине, що справді можна порівняти — це перехід між першою та другою фазою, де на Solana швидкість зросла приблизно на 25%. Третя фаза щойно розпочалася, і чи зможе Solana підтримувати цей темп — наразі залишається невідомим.

• Перша до другої фази на Ethereum (від піку Compound до закріплення переваги Aave): приблизно 2 роки
• Перша до другої фази на Solana (від піку MarginFi до закріплення переваги Kamino): приблизно 18 місяців
• Обидві екосистеми зараз перебувають у третій фазі, нові конкуренти постійно скорочують відставання

Але цього разу я не вважаю, що результат буде таким самим. Нижче пояснюються причини.

Перша фаза: домінування Compound та MarginFi

Ethereum: Compound — це справжній запалювач “DeFi літа”. У червні 2020 року запустили токен COMP, що безпосередньо викликав бум у сфері ліквідності, а в піковий момент TVL Compound був у 5 разів більшим за Aave.

Solana: Після краху FTX, MarginFi запустила довгострокову програму накопичення балів, орієнтовану на майбутні розподіли, що успішно залучила великі обсяги капіталу, а її піковий TVL був у 4 рази більшим за Kamino.

Обидва ранні гіганти — TVL — були здобуті завдяки токенним заохоченням і очікуванням розподілів, а не глибокому продукту. Як тільки ринок змінився, ця різниця стала критичною.

Друга фаза: зростання Aave та Kamino

Ethereum: TVL Compound — це в основному капітал найманців, і коли настав бичий ринок 2022 року, вартість застави різко впала, а разом з нею і доходи від майнінгу, що вже не могли утримати капітал.

Збитки довіри почалися раніше — у вересні 2021 року через вразливість у управлінні було розподілено понад 90 мільйонів доларів у COMP, і такі події запам’ятовуються надовго. Останній удар був у 2023 році, коли засновник Роберт Лешнер відкрито заявив, що зосередиться на Superstate, і команда фактично втратила інтерес до цього протоколу.

Aave перемогла Compound з кількох тісно пов’язаних причин. Вона швидко додавала нові застави, особливо stETH, wstETH і weETH, що зробило її стандартною платформою для позик із LST на Ethereum. Вона рано почала розширюватися через крос-ланцюги, розгорнувшись на Polygon і Avalanche за допомогою нативних партнерств.

Чисті заохочення часто виснажують токеновий казначейський фонд або тиснуть на ціну токена, але співпраця з блокчейнами дозволила Aave досягти складного ефекту складного відсотка без витрат власного бюджету.

Вона також має глибину продукту: миттєві позики (Compound їх ніколи не запустив) і модуль безпеки (забезпечений заставою, що створює реальний попит на токен AAVE). Зараз TVL Aave становить близько 16 мільярдів доларів, тоді як у Compound — лише близько 10%.

Solana: Занепад MarginFi був викликаний затягнутим процесом розподілу нагород. Користувачі надавали ліквідність і чекали, поки токен не буде розподілений, але через численні затримки та неприємні умови, вони втратили терпіння і почали масово виходити.

Перемога Kamino більше структурна, ніж стимульна. Спочатку він не був протоколом позик, а інструментом управління, побудованим навколо централізованих резервуарів ліквідності, а ринок позик з’явився вже пізніше.

У 2023-2024 роках у Solana відбувся бум нових активів — LST (jitoSOL, bSOL), токени доходу (JLP), стабільні монети (PYUSD) — і Kamino знайшов свою нішу: управління DEX-резервами, позиковий ринок для нових активів і Multiply — продукт для циклічних позик.

Все це зробило Kamino найпопулярнішою платформою для розгортання стимулів активів на Solana — якщо ви випускаєте нові LST або стабільні монети, Kamino — перша платформа для інтеграції.

Зараз TVL Kamino — близько 1,6 мільярда доларів, тоді як MarginFi — приблизно 45 мільйонів, що становить лише 3% від першого.

TVL Kamino здебільшого зростає за рахунок інтеграції нових LST, стабільних монет і активів, що приносять дохід.

Третя фаза: з’явлення Morpho та Jupiter Lend

Цього місяця Aave і Kamino зазнали зовнішніх ударів. Kamino не має прямого ризику через інцидент з Drift (dSOL не постраждав від хакерської атаки), але з метою запобігання користувачі вивели близько 300 мільйонів доларів.

Aave зазнала більшого удару — rsETH широко використовувався як застава для циклічних позик, і TVL знизився з приблизно 260 мільярдів до 160 мільйонів доларів.

Зміни у співвідношеннях:

• Співвідношення TVL Morpho та Aave: з 26% до 42%
• Співвідношення TVL Jupiter Lend та Kamino: з 50% до 60%

Головні протоколи, що зазнали зовнішніх ударів, не обов’язково будуть витіснені конкуренцією. Це прихований факт у сфері позик: провідні проєкти тримають найнадійніші застави (weETH, rsETH, JLP), бо вони — лідери, і всі прагнуть співпрацювати з переможцями.

У сприятливих умовах така концентрація сприяє зростанню TVL; але коли з’являється проблема з одним із провідних активів, лідери отримують найсильніший удар через свою успішність. Тоді конкуренти мають кращі показники ризиків — це оманливий ефект запізнілих індикаторів, а не структурна перевага.

Чому я не вважаю, що цей раз закінчиться так само

Поточні лідери мають дуже міцну основу. Compound і MarginFi — це самознищення: Compound програв через повільне управління та втечу засновників, MarginFi — через невиконані обіцянки розподілів.

Morpho — це інфраструктура, Aave — продукт. Morpho Blue пропонує незмінний, безліцензійний механізм створення ринків, яким керують куратори (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital), що управляють ризиками казначейства.

Aave — це один великий пул капіталу, що управляється через управління — фактично, суперкуратор. Логіка Morpho полягає в тому, що управління ризиками має бути роз’єднаним і білого етикету, а не створювати ще один кращий Aave.

Jupiter Lend — це функція суперзастосунку, Kamino — незалежний продукт. Jupiter тримає користувачів у своїй екосистемі, охоплюючи DEX-агрегацію, перпетуальні контракти, прогнози, стабільні монети, LST і тепер — позики.

Користувачам не потрібно, щоб Jupiter Lend пропонував найкращі ставки у всій мережі, — достатньо отримати потрібний рівень ставок у знайомому середовищі. Її конкурентна перевага — канали розповсюдження, а не сам продукт.

Що може змінити мою думку

• Модульна архітектура Aave v4 не здобула суттєвого визнання на ринку, і Aave v3 вийшла на узбіччя.
• Один із найбільших заставних активів Kamino — PRIME — зазнав краху. Зараз PRIME становить 20% від загального обсягу протоколу.

Ключовий досвід зростання протоколів

Лише за рахунок власних стимулів важко масштабувати ринок позик. Успіх Aave і Kamino базується на спільному зростанні з екосистемними партнерами (блокчейнами і випуском активів), а чисті витрати на стимули часто виснажують бюджет або тиснуть на токен ще до досягнення глибини продукту.

На ранніх етапах швидкість нарративу і виконання бізнес-розширення (BD) важливіші за глибину протоколу.

Aave першою запустила stETH, wstETH, weETH, потім співпрацювала з Ethena для циклічного sUSDe, з Maple — для syrupUSDC, і з Pendle — для PTs.

Kamino ж у майже кожному випадку появи основних LST і стабільних монет на Solana був першим, хто інтегрував їх. У цих двох випадках швидке реагування і виконання нарративу — справжня довгострокова конкурентна перевага.