Загорілося! З кожною заробленою доларом 50 центів крадуть, чи є "річкова оборона" Web3 капіталом'ясорубкою? Вертикальна інтеграція тихо переписує правила

Почнемо з даних, які не дають спати. За останні дванадцять місяців загальний дохід протоколів у DeFi на блокчейні склав приблизно 3,42 мільярда доларів. Водночас хакери викрали близько 1,7 мільярда доларів з різних протоколів. Іншими словами, кожен зароблений вами 1 долар на ланцюгу, приблизно 0,5 долара зникає через вразливості без будь-яких причин. Ця галузь наче кровоточить, але все ж хтось біжить найшвидше, маючи найменші рани.

Історія починається кілька тижнів тому. Після одного з хакерських інцидентів аналітики ринку ретельно дослідили екосистему Hyperliquid і виявили несподівану тенденцію: ті протоколи, які найкраще витримують удари, тихо займаються вертикальною інтеграцією. Вони об’єднали капітал, користувачів, торгові канали та токенізовані стимули в один закритий сад, збудувавши стіну, яку важко переступити новачкам.

Спершу потрібно зрозуміти три концепції. Агрегатор пропозиції — це об’єднання розподілених продавців, наприклад Uber з’єднує водіїв і пасажирів по всьому місту. Агрегатор попиту — це продаж різних продуктів схожим користувачам, наприклад Amazon. А капітальний агрегатор вертикальної інтеграції — це на одному майданчику надає користувачам різноманітні фінансові послуги — торгівлю, позики, прогнозні ринки, випуск токенів — все під одним дахом. Блокчейн — це за своєю природою грошова траєкторія, цінність протоколу залежить від обсягу економічної продуктивності, яку він генерує. Можливість комбінації та миттєва перевірка роблять бізнес у мережі природно придатним для вертикальної інтеграції, а токен стає спільним стимулом для всіх учасників стека.

Розглянемо реальні витратні структури. Spotify минулого року заробив 20,22 мільярда доларів, з яких 13,75 мільярда пішло на виплати музикантам, і лише 0,04 долара з кожного заробленого долара доходу дійшли до артистів. Substack бере лише 10% комісії з авторів, бо не може дозволити собі більше, адже автори можуть будь-коли покинути платформу з читачами. Різниця між цими моделями у тому, що перша інтегрує пропозицію, а друга — попит. Але незалежно від цього, ціновий вплив має той, хто глибше закріпився в екосистемі.

Майбутній розмір ринку криптовалют значно менший за інтернет. Світова кількість людей, що стикалися з криптовалютами, становить близько 560 мільйонів, а активних гаманців у DeFi минулого місяця було близько 10 мільйонів. Це економіка, яка базується на “гаманцях із грошима”, а не на трафіку, що живиться увагою. Закон Мура спричинив стрімке здешевлення смартфонів: 800 мільйонів індійців мають телефони, 5,5 мільярдів — підключені до Інтернету, але активних гаманців у криптовалюті лише 10 мільйонів. Це кількісно різниця у кілька порядків.

Три роки тому хтось прогнозував, що блокчейн сприятиме створенню нових ринків, здатних у реальному часі підтверджувати події на ланцюгу та знижувати витрати на довіру. І це справді сталося: сумарний обсяг торгів NFT склав близько 100 мільярдів доларів, обсяг ліквідацій перпетуальних контрактів — близько 14,6 трильйонів, децентралізовані біржі — близько 10,8 трильйонів. Але обсяг торгів на OpenSea знизився з 5 мільярдів до 70 мільйонів доларів цього місяця. Ринок приходить і йде, бульбашки тестують міцність грошового траєкторії. Sid правий: спекуляція — це характеристика, а не баг — нові ринки на початкових етапах невизначені, і коли раціональність повернеться, бульбашки стануть історією.

Розглянемо структуру доходів. З 3,5 мільярда доларів, створених децентралізованими каналами, близько 40% припадає на платформи деривативів, з яких Hyperliquid приносить 902 мільйони. Другий за величиною сегмент — децентралізовані біржі, зокрема Uniswap, що заробила 927 мільйонів доларів. Платформи позик, як MakerDAO, посідають третє місце з приблизно 500 мільйонів. Всі вони — капіталомісткі бізнеси, що вимагають терплячого капіталу, готового ризикувати. Це розмежовує Web2-агрегатори та Web3-орієнтовані агрегатори — блокчейн є машиною для переміщення капіталу та підтвердження транзакцій, і лише капіталомісткі операції мають сенс.

Перпетуальні біржі можуть багаторазово вкладати гроші в один і той самий день. Aave отримала 920 мільйонів доходу, з яких лише 123 мільйони — комісії. Але щоб домінувати на ринку, агрегатори повинні мати три речі: пропозицію (ліквідність), попит (користувачів) та розповсюдження. Hyperliquid у цьому — монстр. Він платить розробникам майже 100 мільйонів доларів за код, але більша частина доходу — з власного фронтенду. Це дозволяє зберегти найкращих користувачів і розширити кількість нових користувачів і протоколів.

Яка логіка за цим? У Web3 розповсюдження — це плата за проїзд. Великі протоколи прагнуть мати і утримувати своїх найкращих користувачів. На Ethereum агрегатори займають 36% усіх торгів на DEX, на Solana — близько 7%. Kyber, 1inch, CoW, ParaSwap з моменту запуску згенерували всього 112 мільйонів доларів доходу, тоді як Uniswap — близько 5,5 мільярдів. Код розробників Hyperliquid становить лише 6% від загального доходу у 1,1 мільярда. MetaMask минулого року заробив 184 мільйони, Phantom — близько 180 мільйонів. Ці продукти можуть жити лише на одному протоколі з ліквідністю та економічною активністю. Капітал — це вже не товар, а найважливіший компонент. Вертикальна інтеграція дає учасникам більше причин залишатися у системі, а капітал — більше ліквідності.

Зверніть увагу: капітал — це не захисна стіна, а результат вертикальної інтеграції. Вона і є захисною стіною. Але ця модель працює лише тоді, коли вкладений капітал не стимулює зловмисників. Подивіться на протоколи з аірдропами або безліч L2, що намагаються створити цінність — ви зрозумієте. Будь-який бізнес, що займається капітальним агрегуванням, — ціль для хакерів. Drift має близько 570 мільйонів TVL, KelpDAO — близько 1,6 мільярда у повторному залученні ETH, Hyperliquid — близько 2 мільярдів депозитів на мосту. Вони — найцінніші цілі для атак. Ronin втратив 625 мільйонів, Nomad — 190 мільйонів. Щоб виграти, потрібно зберігати вразливість до моменту, коли механізми безпеки будуть готові.

Велика кількість TVL сама по собі не гарантує успіху. Неактивний або недостатньо використаний капітал — це борг при атаках. Протоколи відрізняються за економічною продуктивністю. CHIP (компанія, що стоїть за USDAI) цього кварталу видав близько 100 мільйонів позик, ще 1,5 мільярда у процесі, а високоризикові пули дають до 16% APY. Найризикованіший пул Maple — 15-20% APY, що порівнянно або навіть вище за 12,6% у USDC Aave. Вони агрегують позичальників, що можуть створювати продуктивність із ліквідності. Hyperliquid — найкращий приклад: за рік він заробив близько 942 мільйонів, середній TVL — близько 3,5 мільярдів. Приблизно кожен долар капіталу обертається 285 разів на рік, кожен долар TVL генерує 0,30 долара витрат. Для порівняння, Aave — лише 0,05 долара з кожного долара TVL. Капітал іде туди, де отримує найкращий результат. Інвестори вимагають ризикової премії, і перпетуальні біржі — єдині, що можуть багаторазово вкладати неактивний капітал у мережу та отримувати плату.

Спершу думали, що Hyperliquid — це лише агрегатор пропозиції — для користувачів, що бажають торгувати на ланцюгу. Але коли побачили, як він використовує токени для стимулювання вертикальної інтеграції, зрозуміли: Ticketmaster контролює 70% американських концертів, бере 30% з кожного квитка на Justin Bieber, бо інтегрує майданчики, просування, мерч, спонсорство. App Store Apple — схожа модель. У криптовалюті протоколи з вертикальною інтеграцією починають застосовувати цю логіку. Без вертикальної інтеграції капітал — це товар; користувачі не залишаться, поки не накопичать досвід. Maple, працюючи з хедж-фондами та маркет-мейкерами роками, або Centrifuge, що отримала майже 1 мільярд для випуску JAAA облігацій, — створюють унікальні продукти через вертикальну інтеграцію, що важко повторити.

Компанії, що займаються вертикальним агрегуванням, частково делегують частину стеку третім сторонам, бо там мало прибутку. Maple має власні картки або співпрацює з MetaMask, але це мізер у порівнянні з прибутком від swap та кредитного підписання. Але коли бізнес зростає, володінням усім стеком стає конкурентною перевагою. Саме тому відбувається злиття галузі. Ви змагаєтеся не з одним продуктом, а з комплексним досвідом. Як тільки Hyperliquid запустить HIP-4, користувачі зможуть безкоштовно поповнювати рахунки, брати участь у прогнозних ринках і використовувати позиції як заставу для торгівлі перпетуальними контрактами. Механізм ризиків робить це можливим. У традиційних фінансах без банків-торговців таке зробити важко. Hyperliquid має користувачів, канали для внесків, механізм ризиків, торговий інтерфейс, ліквідність і право випуску токенів. Нові бізнеси, щоб конкурувати, мають діяти на шести фронтах одночасно. Підключення до Hyperliquid — краще, ніж будувати новий протокол із лише 26 мільярдами обсягів, як Monad.

Також і біржі помітили цей тренд. Coinbase купує Deribit, має систему зберігання активів, спільно з Circle випускає $USDC і заробляє на резерві, має масштабну інфраструктуру гаманців і понад 100 країн з каналами внесків, а ще запустила власний блокчейн. Але інтеграція Coinbase — розмита, вона прихована за бюрократією та регуляторикою. Вона майже не зацікавлена у залученні нових розробників. Hyperliquid, перетворюючи ключові канали у найкращі торгові майданчики, створює екосистему і приносить цінність своїм внутрішнім токенам. Токен — це спільна основа інтеграції. Галузь плутає протоколи токенізації та бізнеси з токенізацією. Протоколи токенізації передбачають, що сторонні можуть легко будувати на їхній основі і стимулювати цінність у вигляді токенів. Robinhood і Coinbase не можуть повторити мережу власників-операторів Hyperliquid. Аірдропи гарантують, що власниками токенів є ті, хто робить економічний внесок. Hyperliquid використовує 99% доходу для викупу своїх токенів. Уявіть компанію, яка використовує 100% доходу для викупу акцій співробітників — це підвищить прийняття капіталізму.

Галузь еволюціонує. Solana зосереджена на незмінності, Ethereum — на опорі цензурі та відкритому коді, але бізнес-реальність коригує ідеологію. Hyperliquid — гарний сад, але це — огороджений сад. Відкритий код не завжди відкритий, механізми ризиків — не перевірені. Параметри ризикового підпису Maple не публічні. Як кредитор, я можу навіть не знати, хто підписав позики на USDAI.

Ми ведемо переговори з хаосом. Кожен долар доходу — це втрата 0,5 долара, і економіка не може розвиватися. Засновники мають відповідати за сотні мільйонів TVL, і тоді вони прагнуть AI. Після кожної атаки ми хочемо замороження стабільних монет, що часто означає централізацію. Вертикальна інтеграція у стеку рано чи пізно змушена відмовитися від ідеалів повної децентралізації заради економічного прогресу. У 1990-х роках мріяли про відкритий інтернет, але Yahoo продавав нацистські пам’ятні речі, поки у 2000-му французький суд не втрутився. Тім Ву у своїй книзі «Хто контролює інтернет?» глибоко досліджував цю тему. Історія інтернету — це поступовий перехід від повної децентралізації до помірної версії. Ми прийняли спрощену версію початкової мрії, щоб масштабувати бізнес.

Що це означає для засновників? Подивіться на дані MetaMask і Phantom. Ці сервіси заробляють більше, ніж більшість L2, бо вони знаходяться у низці з високою економічною продуктивністю. Там, де немає ліквідності та користувачів, будувати мости і біржі вже неефективно, особливо з урахуванням хакерських ризиків. Варто будувати там, де є ліквідність і користувачі сьогодні. Миттєве копіювання вертикальних продуктів неможливе, але можна будувати поверх них. Операційні системи також пройшли цей шлях. BlackBerry зникла, iOS стала домінуючою, розробники обирають платформу для створення. У криптосвіті — те саме, але капітальні стимули можуть тримати розробників у стані сліпої відданості довше.

Ми можливо не любимо ці правила, але вони зберігають функціональність. У епоху вертикальних інтеграторів ми все більше погоджуємося з правилами, щоб капітал залишався поруч, а економіка зростала. Стейблкоїни, RWA, закриті перпетуальні біржі, позикові платформи з невідомими ризиками, поза-ланцюгові RFQ-продукти — все це вказує на один тренд: капітальні агрегатори, що готові відмовитися від ідеалу повної децентралізації заради прогресу. Це і є їхня захисна стіна, і ціна за неї.