Тільки зараз я зрозумів щось, що суттєво змінює наше уявлення про майнерські компанії Bitcoin. Bitdeer повністю зняла свої резерви BTC. Вийшла з понад 2400 BTC у листопаді минулого року і постійно продавала, поки не спорожніла приблизно у лютому. Тепер вона лише майнить і продає одразу.

Цікаво, що компанія має вражаючі цифри: дохід у 2,248 мільярдів у четвертому кварталі 2025 року, прибуток 705 мільйонів, потужність хешування 71,0 EH/s із ефективністю обладнання, яка зросла з 30,4 J/TH до 17,9 J/TH. Тобто, операційно вона зростає активно. Попри це, вона обрала все ліквідувати зараз. Це змусило мене переосмислити, що насправді відбувається з майнерськими компаніями.

Мало хто говорить, що ці компанії ніколи справді не були накопичувачами Bitcoin із переконання. Коли запустили Bitcoin і почалася індустрія майнінгу, логіка була проста: добути, продати, конвертувати у долари. BTC був продуктом, а не активом. Модель накопичення типу MicroStrategy стала модною приблизно два роки тому, і майнерські компанії пішли за хвилею, але, дивлячись на конкретні дані, це не трималося. Аналитик Messari показав, що 10 найбільших публічних майнерів з січня по листопад 2025 року добули 40 700 BTC і продали 40 300 — рівень продажу 99%. Ніхто справді не накопичував.

Реальність у тому, що майнерська компанія — це арбітражник енергії. Bitcoin — це лише спосіб перетворити дешеву електроенергію у дохід. Коли ціна зростає, продавати чи ні — питання ставлення. Коли вона падає нижче собівартості майнінгу, продаж перестає бути вибором і стає інстинктом виживання.

Що зараз тисне на сектор, — це три одночасні чинники. По-перше: зменшення блоків у 2024 році зменшило нагороду наполовину, але витрати на електроенергію, зношення машин і операційні витрати не знизилися. Багато майнерів мають точку беззбитковості вище за поточну ціну, тобто запуск машини — гарантований збиток. По-друге: фінансові цифри суперечать одна одній. Marathon показала зростання доходу з 6,56 до 9,07 мільярдів, але збитки склали 13,1 мільярда — (мав прибуток 5,41 мільярда у попередньому році). Hut 8 побачила зростання доходу з 1,62 до 2,35 мільярдів, але стала збитковою з 2,48 мільярда — (мав прибуток 3,31 мільярда). TeraWulf збільшила дохід з 1,4 до 1,69 мільярда, але збитки на акцію у четвертому кварталі стрімко зросли з 0,21 до 1,66 долара. Зростання доходу при падінні прибутку одночасно у кількох лідерів — це не проблема менеджменту, а структурний тиск сектора. По-третє: макроекономічне середовище стало важким. Трамп підвищує тарифи, геополітична невизначеність, активи ризику під тиском, BTC значно впав. Інституція QCP зазначила, що Bitcoin суттєво нижчий за середню собівартість майнінгу. Ризик — це вже не стратегічний вибір, а реальна обов’язковість.

Під цим потрійним тиском єдине, що майнерські компанії бачать — це трансформація. Використовувати інфраструктуру дешевої енергії та землю, яку накопичили, для переходу до високопродуктивних обчислень і AI. Це має сенс на папері: контракти на дешеву енергію та масштабовані дата-центри — саме те, чого не вистачає в інфраструктурі AI. Перетворити низькомаржинальну майнерську потужність у високомаржинальну оренду обчислень — вигідна справа.

Bitdeer просуває своїх майнерів Sealminer, хмарні сервіси AI і HPC-бізнеси. Cipher перейменували з Mining у Digital, оголосивши про трансформацію у платформу. Багато укладають довгострокові контракти на енергію за низькою ціною. Але реальний прогрес набагато повільніший за наратив. TeraWulf у четвертому кварталі отримала лише 970 мільйонів доходу від HPC — менше 30% від загального доходу у 3,58 мільярда, і він навіть зменшився порівняно з попереднім кварталом. Залучення клієнтів, виконання контрактів, розширення потужностей — це процес, що потребує часу. Борги і розмивання акцій — негайні.

Результат цієї ставки залежить від того, чи зможуть нові бізнеси зростати до погашення боргів. Цікаво, що у той час як BTC впав приблизно на 17% за місяць, акції кількох майнерів зросли. TeraWulf піднявся на 31%, Cipher — на 8%, Hut 8 — на 6%, Core Scientific залишився стабільним. Це показує, що ринок капіталів переоцінює ці компанії не як важелі для ціни Bitcoin, а як потенційні інфраструктури AI. Критерій перестав бути кількістю BTC, що тримають, і став тим, хто тримає дешеву енергію довше, хто має дата-центри з потенціалом трансформації в AI і хто має баланс, здатний пройти цей перехід.

Правда в тому, що майнерські компанії ніколи не були найбільш відданими віруючими у Bitcoin. Вони — найраціональніші учасники. Коли майнінг прибутковий — майнять. Коли накопичення підтримує оцінку — накопичують. Коли продаж дає ресурси для трансформації — продають без вагань. Це базовий бізнес. Єдине питання зараз: коли історія AI/HPC буде повністю закладена у ціни, що ці компанії матимуть показати у наступному раунді оцінки? Якщо у цей момент Bitcoin вже підніметься, але бізнеси трансформації ще не дозріли, чи повернуться майнерські компанії, що зараз позбуваються активів, до історії накопичення монет? Цикли повторюються, наративи оновлюються. Але у кожну зиму важливіше вижити, ніж мати віру.