Я тільки що помітив щось цікаве у руху Bitdeer. Минулого тижня вони повністю очистили свої володіння Bitcoin — продали всі 943 BTC, баланс став нульовим. З першого погляду це здається дивним для майнингової компанії, але за цим кроком стоїть набагато глибша стратегія трансформації. Вони вкладаються цілком у інфраструктуру штучного інтелекту, а їхній борг уже досяг 1,3 мільярда доларів.

Отже, історія така. Bitdeer почав у 2018 році як платформа для спільного використання майнингових машин. Тепер це одна з найбільших публічних майнингових компаній із 63,2 EH/s хешрейту — найвищий серед публічних майнингових компаній. Але, здається, Wu Jihan вже втомився продавати обчислювальну потужність. Він хоче зосередитися на більш фундаментальних активах: землі, електроенергії та серверних приміщеннях. Ці три речі в індустрії AI називають «найскладнішими для копіювання активами». Bitdeer зібрав їх за десять років майнингової діяльності.

Для цього переходу вони лише завершили випуск боргу на 325 мільйонів у лютому. До цього боргу додався попередній, і загальний борговий портфель уже перевищує 1,3 мільярда. Tether став другим за величиною акціонером з травня 2024 року з інвестицією у 100 мільйонів. Їхній конвертований борг розподілений між 2029, 2031 і 2032 роками — структуру, створену навмисно для створення буфера часу. Щорічні відсотки, які вони платять, уже перевищують 650 мільйонів доларів, тоді як доходи від AI/HPC хмарних сервісів ще значно нижчі. Тобто вони фактично залучають борг, щоб підтримувати операції.

Їхні основні активи розташовані у трьох місцях. Перше — Rockdale, Техас — 563 МВт вже в експлуатації, зосереджені на майнингу з стабільним грошовим потоком. Друге — Clarington, Огайо — 570 МВт, позиціонується як центр HPC/AI, заплановано на другий квартал 2027 року. Третє — Tydal, Норвегія — 175 МВт з гідроелектроенергією, перетворення з шахти у дата-центр AI заплановано на кінець 2026 року. Tydal найменш ризикований, оскільки вартість трансформації значно нижча, ніж будівництво з нуля.

Щодо енергоефективності, Bitdeer також розробляє власні чипи для майнингу — серію SEAL. SEAL03 має ефективність 9,7 джоулів за терахеш, входить до світового топу. SEAL04 має ціль — 5 джоулів за терахеш, і якщо це вдасться, він перевищить усі існуючі майнингові машини на ринку. Валовий маржінг чипів понад 40%, що значно вище за звичайний майнинг. Це повторення того, що вони робили з Bitmain: від купівлі інструментів у інших до створення власних.

Їхній GPU зріс у три рази за три місяці — з 584 до 1792. Але коефіцієнт використання знизився з 87% до 41%. Чому? Тому що вони встановлюють машини занадто швидко, тоді як B200/GB200 ще в тестовій фазі у клієнтів і не генерує доходу. Електроенергія вже підключена, машини встановлюються, але доходи ще не йдуть. Аналітики оцінюють, що при повному використанні HPC потужності можна отримати 850 мільйонів доларів на рік. Менеджмент більш агресивний: якщо 200 МВт буде виділено під хмарний AI, доходи можуть перевищити 2 мільярди — у 3 рази більше за загальний дохід від майнингу 2025 року. Але все це залежить від трьох умов: своєчасного завершення, довгострокових контрактів із гіперскейлерами та повного запуску GPU.

Найбільша проблема — не борг, а сталелитейний завод. У Clarington є American Heavy Plate Solutions, яка підписала 30-річний лізинг у 2018 році. Вони тепер подають позов проти Bitdeer, стверджуючи, що будівництво дата-центру AI порушить спільне електропостачання, дороги, залізниці та комунікаційні лінії. Вони просять суд видати постійний заборонний наказ. Clarington становить 42% від усіх проектів, що будуються. Якщо це затримати, весь графік доведеться переписати.

Отже, це фактично високоризикована гра. Wu Jihan купує цю можливість за мільярди доларів. Він чекає, поки доходи від AI прискорять погашення боргу. Якщо все піде гладко: Tydal запуститься наприкінці 2026, Clarington виграє суд і почне будівництво у 2027, а обидва активи стануть повністю функціональними у 2028–2029 роках із доходами, що наближаються до мільярдів. Коли перший облігаційний борг досягне терміну погашення у 2029, власники, ймовірно, оберуть конвертацію у акції замість отримання готівки. Але якщо позов Clarington затягнеться на два роки, Tydal затримується, використання GPU залишається на рівні 41%, а борг 2029 року стане неспроможним погасити — тоді доведеться примусове рефінансування, безперервне розмивання та ускладнення досягнення порогу конвертації.

Що цікаво у всьому цьому: майнингова індустрія завжди ставить на одне й те саме — що в майбутньому вартість буде дорожчою за поточні витрати. Десять років тому вони ставили на зростання ціни монет. Тепер вони ставлять на вибуховий попит на обчислювальну потужність. Об’єкт змінюється, але логіка арбітражу часу залишається тією самою. Wu Jihan фактично купує позицію: «хто б не виграв, має платити за електрику». Він не вгадує, яка AI-компанія переможе, він просто контролює шлюз. Amazon не вгадує, яка інтернет-компанія виграє, він просто здає сервери всім. AT&T не цікавить, що ти говориш по телефону — важливо, ти дзвониш чи ні. Еволюція індустрії йде в одному напрямку: від продажу продукту до продажу послуги, до збору оренди. Єдине питання — чи ти йдеш туди активно, чи тебе тягнуть інші. Wu Jihan купує цю можливість у борг. Тепер він чекає, поки гроші від AI прискорять погашення боргу.