Оцінка криптовалютних активів, я вважаю, дійсно сповнена неправильних уявлень. Найпоширенішим сценарієм є оцінка «щорічних комісій у 5 мільярдів доларів, поділених на ринкову капіталізацію, що дає 5-кратний коефіцієнт, і це вважається дешевим». Але і чисельник, і знаменник тут неправильні. Якщо врахувати реальний дохід, що потрапляє до вашого гаманця, цей коефіцієнт може сягати 20 разів.

Це не вирішується традиційним фінансовим показником PER (ціна до прибутку). Тому й з’явилася концепція множника корпоративної вартості (EV/EBITDA). Але у випадку токенів вона не працює напряму. Активи на балансі зазвичай не мають юридичних вимог, а більша частина доходів протоколу не доходить до холдерів.

Перші інвестори у біткоїн змогли збільшити свої активи, бо структура доходів була зрозумілою. Але сучасні протоколи стали набагато складнішими. Тому потрібен точний фреймворк для оцінки.

Ключовим є показник «корпоративна вартість / доходи холдерів». Це не просто «ринкова капіталізація поділена на комісії», а показує, скільки ви фактично платите за кожен долар кінцевого доходу, який отримуєте. Обчислення корпоративної вартості: до ринкової капіталізації додаємо борги протоколу і віднімаємо активи казни, які можна вивести. Це важливо: не те, що є у казні, а чи можуть власники реально вивести ці кошти.

Наприклад, один відомий протокол має 700 мільйонів доларів у стабільних монетах, але без механізму управління, і холдери не можуть нічого вивести. У такому випадку активи для виведення — нуль. Тоді корпоративна вартість дорівнює ринковій капіталізації. Навпаки, у активних DAO з історією розподілів казна з дисконтом 25%, і тоді коефіцієнт EV/доходів буде враховувати цей дисконт.

Далі важливо зрозуміти різницю між «дохід холдерів» і «дохід протоколу». Комісії, які генерує протокол, можна розглядати через «триступеневий каскад»: спершу є загальна сума комісій, сплачена користувачами. З цієї суми відраховуються LP-комісії та винагороди валідаторів — це і є доходи протоколу. Потім, через викуп і розподіл, частина доходу доходить до холдерів — це і є їхній дохід. У деяких протоколах ця різниця велика, у інших — менша.

Наприклад, один протокол передає холдерам 90% комісій, інший — лише 3%. При порівнянні через «EV/дохід протоколу» різниця стає колосальною. Тому знаменник завжди має бути «дохід холдерів».

Термін «розбавлення» також неправильно вживається у галузі. Інсентиви команд — це операційні витрати, їх потрібно враховувати у множнику оцінки. Нові токени, що з’являються на ринку, — це за своєю суттю зарплата. А продаж, що відбувається через розблокування інвесторами — це ринкова подія, а не операційний витрат. Навіть перші інвестори у біткоїн враховували ці тиск розбавлення при своїх інвестиційних рішеннях.

Практично слід дивитись на такі показники: корпоративна вартість / доходи холдерів (ключовий), коефіцієнт з урахуванням операційних витрат, загальний податок на токени (сума токенових витрат + тиск продажу інвесторів, поділений на дохід холдерів). Останній показник показує, скільки додаткового нововипуску ринок отримує, коли холдер отримує 1 долар доходу.

Наприклад, один великий протокол здається найдешевшим — 2.4-кратним коефіцієнтом, але казна недоступна для виведення, і у серпні 2026 року заплановано масштабне розблокування токенів. Після коригування на витрати коефіцієнт зростає до 4.2, а податок на холдерів перевищує 60%. Інший протокол має максимальний накопичений дисконтувальний коефіцієнт, і його коефіцієнт доходу протоколу — 14.5, але коефіцієнт доходу холдерів — 57.7. Вибір знаменника суттєво впливає на оцінку.

Цей фреймворк не ідеальний. Дисконтна ставка казни — суб’єктивна, і дані можуть бути шумними. Але використання концепції «EV/дохід холдерів» дозволяє точно вимірювати розрив між доходами протоколу і реальним доходом холдерів. Це — найбільша фундаментальна невідповідність на ринку сьогодні.

Галузь вже змінюється. Вмикається перемикач комісій, викуп замінює інфляційне стейкінг, а управління визначається голосуванням за стимулювальні заходи. Прозорість створення цінності, яку бачили перші інвестори у біткоїн, тепер очікується і від сучасних протоколів. Мати точний інструментарій для оцінки стане ключем до майбутніх інвестиційних рішень.