Які ще гроші залишилися у венчурних інвесторів, що зосереджені на первинному ринку?

Оригінал | Odaily 星球日报 (@OdailyChina)

Автор｜Azuma (@azuma_eth)

Хто найкраще знає про стан первинного ринку криптовалют? Звичайно, це ті венчурні капіталісти, що все ще активні на ринку.

Останні кілька днів кілька інвесторів з Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, Varys Capital обговорювали стан первинного ринку у галузі на платформі X, хоча їхні думки щодо ситуації дещо різняться, але через їхні дебати, можливо, нам вдасться краще зрозуміти стан первинного ринку.

Аномальна ситуація: венчурний капітал не має дефіциту грошей, але можливостей для інвестицій небагато

Увечері 20 квітня партнер Crucible Capital, GP Meltem Demirors опублікувала короткий пост у X, у якому пояснила, чому кількість фінансувань у криптовалютній галузі значно зменшилася.

Demirors вважає, що в цілому, «пропозиція» на ранніх етапах створення криптовалютних проектів не така велика, як у інших високоростучих галузях. За останні 4 роки ця різниця стала очевиднішою, і саме тому цей венчурний фонд почав зосереджуватися не тільки на криптовалютному ринку.

Розвиток венчурного бізнесу у криптовалютному секторі триває вже 10 років, але справжні напрямки, що довели свою здатність давати «венчурні повернення», — це стабільні монети/платежі, біржі, фінансові продукти. Для венчурних інвесторів і провідних засновників зараз у цій галузі менше «хітів», цикли довші, тому вимоги до розуміння галузі, стійкості до стресу та довгострокового мислення зростають, і поріг входу від посівної до A-раунду також підвищується.

Хоча у галузі все ще є деякі «епохальні» засновники, що створюють компанії, що визначають категорії (робота венчурного капіталіста — знайти їх і отримати можливість інвестувати), але ситуація така, що існує явний розрив між «історіями, які розповідають засновники» і «тим, у що венчурні фонди можуть інвестувати з розумінням».

Після публікації короткого посту Demirors багато колег-інвесторів почали обговорювати цю тему.

Багато з них у коментарях погодилися з думкою Demirors. Зокрема, співзасновник Blockworks Mippo підсумував, що погоджується з Demirors, і зазначив, що проблема первинного ринку зараз у тому, що кількість хороших засновників і проектів недостатня, але у венчурних фондів цілком достатньо коштів для інвестицій — при цьому, у ранніх раундах фонди переінвестовані, а у пізніх — все ще є явний недолік.

Локальні розбіжності: де саме зосереджені кошти?

Щодо того, чи зосереджені венчурні кошти на ранніх етапах або на пізніх, думки інвесторів з Pantera Capital Mason Nystrom і Varys Capital Tom Dunleavy кардинально різняться, і вони почали гостру дискусію.

Dunleavy спершу заявив, що не погоджується з Mippo щодо «надлишку коштів на ранніх етапах і їхнього дефіциту у пізніх»: «Я маю зовсім іншу точку зору. Зараз у середньо-пізніх етапах криптовалютних венчурних фондів коштів дуже багато — більше, ніж у недавніх і що збираються фондах, таких як Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, і навіть враховуючи ті, що частково працюють у криптовалютній сфері, — у ранніх раундах їх менше, ніж потрібно… Якщо ви не повністю переключилися на AI, то є багато цікавих проектів для інвестування.»

Однак внутрішній співробітник Pantera, Nystrom, різко спростував цю точку зору. Він вважає, що зараз у галузі більше зосереджено коштів у ранніх етапах, ніж у A-раунді, B-раунді і далі.

Nystrom порахував, що для інвестування у A-раунд або B-раунд потрібно щонайменше 20-25 проектів, і кожен з них потребує значних інвестицій — приблизно 15 мільйонів доларів у A-раунді і 40 мільйонів у B-раунді. За його підрахунками, щоб зосередитися на A-раунді, потрібно щонайменше 300 мільйонів доларів активів під управлінням, а для B-раунду — щонайменше 800 мільйонів доларів. Це без урахування резервних коштів, які зазвичай становлять 10-50% від суми — і скільки таких фондів відповідає цим вимогам?

Отже, у галузі є щонайменше 50 фондів з активами менше 1 мільярда доларів, але лише близько 15 — з активами понад 4 мільярди доларів. Реальні гравці, здатні інвестувати у B-раунд і пізніші — дуже мало, можливо, у фінтех-секторі (наприклад, стабільні монети) є більше таких фондів, але ці проекти вже давно «перевищили» стадію криптовалютних стартапів і перейшли до традиційних венчурних структур, і їх не можна вважати просто криптовалютними проектами.

Проте Dunleavy не був переконаний. У відповідь він навів звіт Galaxy за перший квартал, де зазначено, що кількість фінансувань у всій галузі зменшилася на 49%, але сума кожного окремого фінансування зросла на 76% (близько 36 мільйонів доларів). Загальний обсяг фінансувань у посівних і попередніх раундах склав лише 268 мільйонів доларів; у A-раунді — 370 мільйонів; у B-раунді — 1,1 мільярда; у пізніших — до 2,72 мільярда (головним чином від Kalshi і Polymarket).

Dunleavy навів контраргумент, що дані свідчать: у 2025 році понад 50% інвестиційних коштів йде у пізні етапи (це історичний максимум), а у 2026 — вже понад 80%.

Dunleavy наприкінці оцінив поточний стан первинного ринку — на A-раунді і у пізніх етапах доступних коштів приблизно 6-7 мільярдів доларів, зосереджених у 5-6 великих фондах; у посівних і ранніх етапах — близько 1-2 мільярдів доларів, розподілених між кількома десятками менших і більш розпорошених фондів.

Nystrom знову відповів, що більшість даних, наведених Dunleavy, стосуються вже «переведених у традиційний венчур» проектів у фінтех-сфері, і ці проекти давно вийшли за межі внутрішнього криптовалютного сектору.

Nystrom додав, що за логікою Dunleavy, «якщо ви не переконали хоча б одну з шести цих фондів інвестувати у A-раунд або пізніше, то у вас майже немає шансів; але у ранніх раундах, якщо хоч одна з кількох десятків фондів захоче інвестувати, ви виживете». Тобто, доступність інвестицій у ранніх етапах — значно вища.

Крім того, фонди, здатні інвестувати у пізні етапи, наприклад, Pantera Capital, також інвестують у посівні раунди, але навпаки — ні. А з урахуванням того, що дедалі більше венчурних фондів перетворюються у фонди ліквідності, реальні обсяги коштів, здатних інвестувати у пізні етапи, значно менші за цифри, що озвучуються.

Загалом, проблема не у відсутності грошей, а у тому, де вони знаходяться і чи їх можна отримати

Загалом, ніхто з учасників не переконав опонента, але через цю дуель двох провідних інвесторів ми отримали додаткове уявлення про реальний стан первинного ринку криптовалют — «Гроші є» — не головна проблема, важливо, де вони знаходяться і чи їх можна залучити.

З зовнішніх даних видно, що галузеві кошти залишаються достатніми, навіть у пізніх раундах спостерігається висока концентрація; але з практичного досвіду, і венчурні інвестори, і засновники стикаються з більш «структурним» звуженням — на ранніх етапах конкуренція дуже висока, а у пізніх — коштів багато, але вхідний поріг дуже високий. Це означає, що правила гри на первинному ринку змінюються. Минуле, епоха, коли можна було швидко залучити фінансування через нарратив, трафік і короткі цикли, швидко минає; натомість з’являється новий режим — більш залежний від реального бізнесу, довгострокової здатності і передбачуваного зростання.

Для венчурних фондів це період «менше операцій, більше оцінки ризиків», а для засновників — це випробування на виживання у довгих циклах і з високими бар’єрами входу.