SpaceX、OpenAI виходять на біржу найближчим часом, можливо, ваші індексні фонди будуть змушені «зайняти позицію на високих рівнях»

Джерело: подкаст Бена Фелікса

Обробка: Felix, PANews

Редакторський коментар: Нещодавно компанія SpaceX під керівництвом Маска таємно подала реєстраційний документ IPO до SEC США, цільовий термін виходу на біржу — найшвидше у червні. Компанія планує залучити від 50 до 75 мільярдів доларів, оцінка — приблизно 1,75 трильйона доларів, що може стати найбільшим IPO в історії.

Але на тлі загального ентузіазму на ринку деякі експерти вказують, що такі супер IPO — це катастрофа для роздрібних інвесторів, особливо для інвесторів індексних фондів. У подкасті нещодавно головний інвестиційний директор PWL Capital Бен Фелікс назвав супер IPO, такі як SpaceX та OpenAI, ретельно спланованою «шахрайською схемою» і поділився тим, що очікує на роздрібних інвесторів та їх портфелі.

PANews підготував короткий огляд основних ідей з подкасту, нижче — деталі.

Якщо компанії на кшталт SpaceX, OpenAI та Anthropic вийдуть на ринок, вони увійдуть до списку найбільших у світі компаній. Для індексних інвесторів це означає, що незалежно від їхнього ставлення до цих компаній, їхні кошти будуть змушені купувати їхні акції.

Мета індексних фондів — ідеально відтворити поведінку відкритого ринку акцій. Щоб максимально наблизитися до ринкової динаміки, багато правил формування індексів передбачають швидке включення компаній після їхнього виходу на біржу. З макроекономічної точки зору це цілком логічно, але з точки зору інвестиційної доходності історія показує, що сліпе купівля IPO-закритих акцій зазвичай дає низький прибуток.

Зараз індексні фонди контролюють десятки трильйонів доларів. Коли нова акція потрапляє до основних індексів, це означає, що величезні кошти починають масово тікати у цю компанію. Оскільки індексні фонди змушені купувати, це забезпечує достатню ліквідність для продавців і підвищує ціну акцій. Це дуже вигідно для акціонерів нових компаній (наприклад, внутрішніх осіб і ранніх інвесторів), але для індексних інвесторів, які змушені «заступити їм місце», — ні.

Компанії зазвичай прагнуть виходити на біржу тоді, коли вони вважають, що зможуть продати акції за високою ціною. Це означає, що коли звичайний інвестор нарешті зможе купити цю акцію на вторинному ринку, — саме тоді внутрішні особи вважають, що акція переоцінена або її ціна дуже висока. Інвестори зазвичай не хочуть купувати переоцінені акції, але індексні фонди не мають такої свободи. Незалежно від ціни, вони зобов’язані купувати будь-які акції, що входять до індексу.

Різні індекси мають різні правила включення IPO. Наприклад, зараз стандартом для S&P 500 є вимога, щоб акція торгувалася на біржі не менше 12 місяців перед включенням; натомість індекс S&P Total Market допускає включення акцій вже через 5 днів після виходу на біржу, що називається «швидким входом».

За повідомленнями Bloomberg, S&P розглядає можливість змінити правила для S&P 500, щоб прискорити включення таких супер IPO, як SpaceX; Nasdaq також розглядає подібні зміни для Nasdaq 100.

У дослідженні 2025 року аналізується вплив «швидкого входу» у CRSP US Total Market Index (який слідкують великі ETF, наприклад VTI), що дозволяє включати акції вже через 5 днів. Автори виявили, що через очікування, що індексні інвестори будуть змушені купувати, IPO, що проходять через «швидкий вход», зазвичай показують кращі результати — понад 5% у порівнянні з IPO, що не проходять через цей канал. Однак цей надлишковий прибуток досягає максимуму в день включення і швидко знижується протягом наступних двох тижнів. За своєю суттю, індексні фонди «змагаються» з хедж-фондами та іншими посередниками, які знають, що, коли акція відповідає умовам включення, вони купують її раніше за індексні фонди, а потім тримають, поки ціна не повернеться до рівня IPO. Це називається «прихованим податком», який платять індексні інвестори, — подібно до «барахольщиків», що перепродають квитки на концерти.

Ще один важливий аспект, пов’язаний із супер IPO — це «вільний обіг акцій», тобто частка акцій компанії, доступних для купівлі на відкритому ринку. Більшість основних індексів мають мінімальні вимоги до обігу акцій і визначають вагу компанії залежно від частки вільного обігу. Деякі компанії при виході на біржу випускають лише дуже малу частку своїх акцій, що називається «IPO з низьким обігом».

За даними Financial Times, частка обігу SpaceX становить менше 5%, що значно нижче середнього рівня. Навіть за оцінки у 1,75 трильйона доларів, при такій частці обігу індекси врахують її лише на рівні приблизно 880 мільярдів доларів, а багато індексів взагалі можуть її виключити. Спочатку Nasdaq вимагав мінімум 10% обігу, але після консультацій вони схвалили зміну правил, що прискорює включення IPO і скасовує мінімальний поріг для низького обігу.

Песимістична точка зору полягає в тому, що зміна правил Nasdaq для включення SpaceX у Nasdaq 100 — це спосіб привернути компанію до своєї біржі. Якщо SpaceX увійде до Nasdaq 100, це змусить індексні фонди масово купувати її акції. Це добре для SpaceX, її ранніх інвесторів і Nasdaq, але ціна цього доведеться платити інвесторам у цей індекс.

Незважаючи на різноманіття правил формування індексів, очевидно, що такі супер IPO змінюють структуру відкритого ринку. Стаття від Bloomberg Businessweek зазначає, що лише SpaceX, OpenAI і Anthropic разом можуть зайняти 2,9% ваги у глобальному індексі S&P Global, що майже дорівнює ваги всієї канадської економіки. У блозі MSCI за лютий 2026 року оцінюється вплив перших 10 приватних компаній, що вийшли на ринок (з прогнозною оцінкою SpaceX у 800 мільярдів доларів, хоча ця оцінка вже застаріла): за умов обігу 5% лише 4 компанії потраплять до індексу; за 10% — уже 7. При обігу 25% і більше, за підрахунками MSCI, інвестиційні потоки будуть величезними: нові компанії залучать десятки мільярдів доларів, а найбільші — втратять таку ж суму. Ці вимушені покупки і продажі, зрештою, впливають на інтерес інвесторів у індексних фондах.

Ключовий факт для розуміння — інвестування в IPO є одним із найгірших стратегій. Хоча перший день зазвичай супроводжується різким зростанням ціни, більшість інвесторів не отримують акції за ціною розміщення, а змушені купувати їх уже після зростання на відкритому ринку, що часто закінчується великими збитками.

Це явище навіть має власну назву — «загадка нових випусків», вперше описану у статті 1995 року. Вона показала, що у період з 1970 по 1990 роки середньорічна дохідність IPO становила лише 5%, тоді як у той самий час аналогічні компанії, що вже були на ринку, давали 12%. Щоб отримати таку ж прибутковість через 5 років, інвесторам потрібно було вкладати на 44% більше коштів у IPO.

Деміньшнл Фанд Адвайзори (DFA) у 2019 році проаналізували понад 6000 IPO, що відбулися з 1991 по 2018 роки, і виявили, що портфель IPO щороку поступається за доходністю широкому ринку і малим компаніям приблизно на 2%. Єдиним винятком був період 1992–2000 років, коли через бум інтернет-компаній IPO різко зросли, але потім відбувся відомий крах. Вони зазначили, що IPO мають схожі характеристики — «малі компанії, високий очікуваний зростаючий потенціал, низька прибутковість, агресивне розширення», — і часто є «мусорними акціями з високим зростанням», що дуже волатильні і довгостроково відстають від ринку.

Це підтверджується і даними ETF, орієнтованих на IPO. Renaissance IPO ETF, створений у 2013 році для інвестицій у великі IPO США, за всі роки показує на 6% гіршу річну доходність, ніж широкий ринок (VTI). База даних IPO-експерта Джей Райтер показує, що з 1980 по 2023 роки, якщо купувати IPO і тримати їх три роки, — середня доходність буде на 19% нижчою за ринок.

Ще гірше — IPO з низьким обігом, оскільки обмежена пропозиція акцій значно посилює цінову волатильність. Саме так очікують, що будуть діяти OpenAI і SpaceX.

Дані Райтера свідчать, що з 1980 року лише 11 IPO з обігом менше 5% і з річним продажем понад 10 мільйонів доларів. З них 10 за три роки відставали від ринку в середньому на понад 50%, а перша ціна була переоцінена більш ніж на 60%. Це свідчить, що обмежена пропозиція дійсно може піднімати ціну на ранніх етапах, але потім вона зазвичай значно відстає від ринку.

Крім того, ці IPO мають дуже високий коефіцієнт ціна/продаж (P/S). Якщо SpaceX вийде на біржу з оцінкою 1,75 трильйона доларів, його P/S перевищить 100. Для порівняння, у найбільшого в індексі S&P 500 — Palantir — P/S становить 73, а середній по індексу — 3,1.

Загалом, високі оцінки зазвичай асоціюються з низькою очікуваною доходністю. Для індексних інвесторів ця проблема ускладнюється: коли великі приватні компанії виходять на ринок з високою оцінкою, вони змінюють структуру ринку. У відповідь індекси змушені коригуватися, щоб залишатися репрезентативними.

Індекс, зважений за ринковою капіталізацією, мусить перераховуватися, щоб відобразити зміни у структурі ринку, що фактично означає, що індексні фонди автоматично «тайм-рують» ринок. А це — дуже погана стратегія: компанії зазвичай випускають акції, коли їхня оцінка дуже висока, і викупають їх, коли вона падає. Тому, намагаючись слідкувати за індексом, індексні фонди змушені купувати дорого і продавати дешево.

У дослідженні 2025 року оцінюється, що така «пасивна тайм-інгова» стратегія через періодичне перерозподілення активів зменшує дохідність портфеля на 47–70 базисних пунктів (0,47%–0,70%) щороку.

Оскільки компанії все довше залишаються приватними перед виходом на біржу, у роздрібних інвесторів виникає питання: чи варто намагатися інвестувати у приватні компанії ще до IPO? Тут є кілька серйозних проблем:

Виживчий ефект: для кожного відомого SpaceX або OpenAI існує тисячі провалів або компаній без зростання. Виживчий ефект приватного ринку набагато жорсткіший, ніж на відкритому.

Високі приховані витрати: інвестиції у приватні компанії часто супроводжуються високими комісійними та структурними витратами, що з’їдають потенційний прибуток. Згідно з «Wall Street Journal», спеціальні цільові фонди (SPV), що купують акції SpaceX, стягують до 4% початкових витрат і ще 25% від майбутніх прибутків. Крім того, структура таких інвестицій може бути дуже складною, з невизначеністю власності та ризиком шахрайства.

Обмежена ліквідність і потенційні збитки: крім випадків внутрішніх співробітників, фінансові посередники не дарують вам «зірки з неба». Наприклад, ETF (XOVR), що купує SpaceX через SPV у грудні 2024 року, має проблеми з ліквідністю. Хоча SpaceX згодом значно зросла у ціні, через низьку ліквідність ETF володіє великими неліквідними активами і зазнає збитків, поступово відстаючи від ринку.

Як зазначає директор Morningstar Джеф Птак: «У інвестиціях, чим більше ви прагнете отримати щось, тим більше маєте сумніватися у своїй початковій ідеї». Надмірна жага отримати «свій шматок пирога» може обернутися проти вас.

Для індексних інвесторів супер IPO — це неминучий фактор, що впливає на індекси та фонди, що їх слідкують. Через механізми перерозподілу, індексні фонди будуть автоматично купувати ці IPO, що може ще більше підвищити ціну.

Якщо ви — індексний інвестор, це — прихований «вартісний» збиток, або ж — частина цінності пасивного інвестування, яку доводиться приймати. Ви можете або змиритися з цим, або шукати альтернативи, що не купують IPO автоматично. Але майте на увазі: у реальності майже нереально отримати ці приватні акції до IPO, а коли всі намагаються їх купити, високі ціни або високий поріг входу з’їдають більшу частину потенційного прибутку.