Хто замінить AAVE і стане новим королем?

Автор: Том Ван

Переклад: Джахуань, ChainCatcher

Ефіріум і Solana мають дуже схожий сценарій розвитку кредитування, єдина фаза, яку можна справді порівняти — перехід з першої до другої, — на Solana швидкість була приблизно на 25% вищою. Третя фаза щойно починається, чи зможе Solana зберегти цей темп, наразі залишається невідомим.

• Від першої до другої фази в ефіріумі (від піку Compound до закріплення переваги Aave): близько 2 років
• Від першої до другої фази в Solana (від піку MarginFi до закріплення переваги Kamino): близько 18 місяців
• Обидві екосистеми зараз перебувають у третій фазі, нові гравці постійно скорочують відставання

Але цього разу я не вважаю, що результат буде таким самим. Нижче пояснюються причини по черзі.

Перша фаза: домінування Compound і MarginFi

Ефіріум: Compound — це справжній запалювач “літа літа DeFi”. У червні 2020 року запустили токен COMP, що безпосередньо викликало бум у сфері ліквідності та майнінгу, а в піковий період TVL Compound був приблизно у 5 разів більшим за Aave.

Solana: Після краху FTX, MarginFi запустила довгострокову програму накопичення балів, орієнтовану на майбутні розподіли, що успішно залучила великі обсяги капіталу, а її піковий TVL був приблизно у 4 рази більшим за Kamino.

Обидва ранні лідери мали перевагу у TVL завдяки токенним заохоченням і очікуванням розподілів, а не справжній глибині продукту. Коли ринок змінився, ця різниця стала критичною.

Друга фаза: зростання Aave і Kamino

Ефіріум: TVL Compound — це в основному кошти найманців, і коли настав бичий ринок 2022 року, вартість застави різко впала, а доходи від майнінгу зменшилися, що призвело до краху COMP і втрати довіри.

Збитки довіри почалися раніше — у вересні 2021 року сталася уразливість управління, через яку було розподілено понад 90 мільйонів доларів COMP, і такі події запам’ятовуються надовго. Останній удар був у 2023 році, коли засновник Роберт Лешнер оголосив, що зосередиться на Superstate, і команда фактично здалася.

Зі зростанням Aave пов’язані кілька тісних причин. Вона швидко додає нові застави, особливо stETH, wstETH і weETH, що робить її стандартною платформою для позик з LST в Ethereum. Вона рано почала міжланцюгову експансію через нативні інтеграції на Polygon і Avalanche.

Чисті заохочення часто виснажують токеновий казначейство або тиснуть на ціну токена, але співпраця з блокчейнами дозволяє Aave досягати складного складного зростання TVL без витрат власного бюджету.

Вона також має справжню глибину продукту: миттєві позики (які Compound ніколи не запустила) і модуль безпеки (забезпечений за допомогою застави, що створює реальний попит на токен AAVE). Зараз TVL Aave становить близько 16 мільярдів доларів, тоді як у Compound — лише близько 10% від цього.

Solana: Занепад MarginFi був викликаний затягнутим процесом розподілу — тривалий анонс розподілу викликав розчарування користувачів, які вкладали ліквідність у чеканні, але отримували токени за умовами, що ставали все менш прийнятними, що зрештою призвело до масового виходу.

Перемога Kamino більше структурна, ніж стимульна. Спочатку вона не була протоколом кредитування, а інструментом управління, побудованим навколо централізованих резервних фондів, а ринок позик з’явився вже пізніше.

У період від 2023 до 2024 року, коли Solana DeFi переживає відродження, з’являється багато нових активів — LST (jitoSOL, bSOL), токени доходу (JLP), стабільні монети (PYUSD) — і Kamino ідеально підходить для цього: вона має продукти для управління ліквідністю DEX, кредитний ринок для нових активів і Multiply — для циклічних позик.

Все це робить Kamino головним місцем для розгортання стимулів для випуску активів у Solana — якщо ви випускаєте нові LST або стабільні монети, Kamino зазвичай — перше, до кого ви звертаєтеся для інтеграції.

Зараз TVL Kamino становить близько 1,6 мільярда доларів, тоді як MarginFi — близько 45 мільйонів доларів, що становить лише 3% від першого.

Kamino отримує основний внесок у TVL завдяки інтеграції нових LST, стабільних монет і активів, що приносять дохід.

Третя фаза: Morpho і Jupiter Lend

Цього місяця Aave і Kamino зазнали зовнішніх ударів. Kamino не має прямого ризику через інцидент з Drift (dSOL не постраждав від хакерської атаки), але з метою запобігання вона вивела близько 3 мільярдів доларів.

Значно сильніше постраждала Aave — rsETH широко використовується як застава для циклічних позик, і TVL знизився з приблизно 26 мільярдів до 16 мільярдів доларів.

Зміна співвідношень:

• Співвідношення TVL Morpho і Aave: з 26% піднялося до 42%
• Співвідношення TVL Jupiter Lend і Kamino: з 50% піднялося до 60%

Лідируючі протоколи, що зазнали зовнішніх ударів, не обов’язково знищені конкуренцією. Це відкриває прихований аспект кредитної сфери: провідні проєкти тримають найнадійніші застави (weETH, rsETH, JLP), саме тому, що вони — лідери, усі прагнуть інтегруватися з переможцями.

У сприятливих умовах така концентрація сприяє зростанню TVL; але коли з’являється проблема з одним із провідних активів, лідери отримують найсильніший удар через свою успішність. У цей момент дані нових гравців виглядають краще — це ілюзія, спричинена меншим ризиком, а не структурною перевагою.

Чому я не вважаю, що цей раз закінчиться так само

Поточні лідери мають дуже міцну основу. Compound і MarginFi — це самознищувальні проєкти: Compound програв через повільне управління і втечу засновників, MarginFi — через невиконані обіцянки розподілу.

Morpho — це інфраструктура, Aave — продукт. Morpho Blue пропонує незмінний, безліцензійний механізм створення ринків, яким керують куратори (Gauntlet, Steakhouse, MEV Capital), що управляють ризиками казначейства.

Aave — це один великий пул коштів, що управляється через управління — фактично, суперкуратор. Логіка Morpho полягає в тому, що управління ризиками має бути роз’єднаним і білінгованим, а не створювати ще один кращий Aave.

Jupiter Lend — це функція суперзастосунку, Kamino — незалежний продукт. Jupiter тримає користувачів у своїй екосистемі, охоплюючи DEX-агрегацію, перпетуальні контракти, прогнози, стабільні монети, LST і тепер — кредитування.

Користувачам не потрібно найкраща ставка Jupiter Lend по всій мережі, їм достатньо отримати потрібний рівень ставки у знайомому середовищі. Її конкурентна перевага — канали розповсюдження, а не сам продукт.

Що може змінити мою думку

• Модульна архітектура Aave v4 не здобула суттєвого визнання на ринку, і Aave v3 вийшла на узбіччя.
• Один із найбільших заставних активів Kamino — PRIME — зазнав краху. Зараз PRIME становить близько 20% від загального обсягу протоколу.

Ключовий досвід зростання протоколів

Лише заохочення не здатні масштабувати кредитний ринок. Успіх Aave і Kamino базується на спільному зростанні з екосистемними партнерами (блокчейнами і випусковими платформами), оскільки чисті витрати на заохочення швидко виснажують бюджет або тиснуть на токен до того, як досягається глибина продукту.

На ранніх етапах швидкість нарративу і виконання бізнес-розширення (BD) важливіші за глибину протоколу.

Aave першою запустила stETH, wstETH, weETH, потім співпрацювала з Ethena для циклічного sUSDe, з Maple — для syrupUSDC, і з Pendle — для PTs.

Kamino ж у майже кожному випадку появи основних LST і стабільних монет у Solana була першою, хто інтегрував їх. У цих двох випадках швидке реагування і виконання — це справжня конкурентна перевага, яка формувалася роками.