Настоящий наступний Маотай, з ще більшою впевненістю, ніж Маотай сам! Сам по собі не Маотай

Чому питання AI · Чому все має цикли, і чому це постійно вводить інвесторів у оману?

Це вже 1299-а оригінальна стаття про нову енергетику

Звіт Ванко за 2025 рік оприлюднено — великий збиток.

Хоча раніше у нас були певні очікування щодо результатів Ванко, побачити збитки понад 800 мільярдів все одно шокувало — сила циклів набагато страшніша, ніж ми уявляли, і ми повинні мати більш високий рівень розуміння та більш вагомий акцент на циклах, особливо для інвесторів, що орієнтуються на цінність.

Чому саме цінні інвестори мають більше уваги приділяти силі циклів? Тому що вони часто легко ігнорують макроекономічний контекст через бізнес-модель компанії або її фундаментальні показники, або вважають, що їхні активи — це безперервне зростання без циклів, або що компанія настільки хороша, що може пройти через будь-який цикл. Чим більше вони впевнені, тим більше ігнорують вплив макросередовища на галузь і, зрештою, на діяльність компанії.

Пам’ятайте, що все має цикли, — різниця лише у тривалості, і в Китаї майже не існує компаній, які не піддаються впливу макроекономіки.

Це також одна з причин, чому інвестиції у цінність на А-акціях у порівнянні з американським ринком є складнішими: у Китаї більше макроекономічного регулювання, крім ринкової економіки, є багато факторів, що впливають на ринок, — тоді як у капіталістичних країнах капітал визначає все. США мають особливий статус — американські компанії можуть вести бізнес по всьому світу і добре згладжувати циклічність американського ринку, тоді як більшість китайських компаній отримують доходи з внутрішнього ринку, і їхній вплив циклів більш очевидний.

01

Нерухомість — дуже хороша бізнес-модель

Наприклад, ці роки Ванко, що опинилася у глибокій ямі, — хіба бізнес-модель погана? Чи не є ця компанія достойною?

З точки зору бізнес-моделі, нерухомість — безумовно, не гірша, а навіть одна з найкращих, потрібно дуже мало стартового капіталу. Навіть багато з тих, хто має значний стартовий капітал, не потрібен — можна взяти у банку кредит на землю, отримати право користування землею, і спершу навіть ще не закінчивши будівництво, отримати «Дозвіл на попередній продаж житла» і почати продавати, збираючи гроші покупців ще до початку будівництва. Це класична модель легких активів: раніше багато людей заробляли дуже багато, працюючи без великих вкладень.

З урахуванням швидкого зростання економіки Китаю та стрімкого попиту на житло, ринок нерухомості переживав бум — як тільки будинок зводили, його одразу ж купували, і ця модель була надзвичайно прибутковою.

Тому, незалежно від того, чи це Гонконг, чи материковий Китай після реформ і відкриття, багато підприємців зробили перехід у нерухомість — це швидкий шлях до багатства. З точки зору бізнес-моделі, це набагато вигідніше за виробництво.

Що стосується колапсу ринку нерухомості та акцій, — це не через бізнес-модель. Якщо й є причина, то вона у тому, що галузь була надто хорошою, і компанії забули про ризики, вважаючи, що ринок завжди буде процвітати, і забули про страшну силу державного регулювання (або, у глобальному масштабі, — про те, що у світі все таке саме, але в Китаї регулювання сильніше). А ще — зменшення населення і уповільнення економіки, і коли ілюзія безперервного зростання цін на нерухомість зникла, попит миттєво зупинився, і компанії, що раніше накопичували землю, опинилися у найгіршому становищі.

Ще один приклад — алкогольна індустрія, яка колись була на вершині, але зараз зійшла з п’єдесталу. З точки зору бізнес-моделі, вона ще краща — йдеться про високоякісний преміум-сегмент, тоді як дешевий алкоголь — це просто товар масового споживання.

02

Преміум-бренди горілки — найвищий рівень бізнесу

На думку Leo, преміум-бренди горілки — це найкраща у світі бізнес-модель, і навіть беззаперечно! Звісно, мова йде про легальний і законний сектор, без азартних ігор, наркотиків або збору податків державою.

Сировина — зерно, і її ніколи не можна «задушити». Після виробництва продукт має величезну додану вартість — сотні разів. Головне — у цьому продукті немає запасів, і з роками він стає ще ціннішим. Деякі бренди, наприклад, Маотай, мають навіть фінансові характеристики, і їхній бренд формувався роками, через географію, культуру і історію, і є дуже рідкісним. За роки існування кілька брендів залишилися домінуючими, і розширювати їх дуже важко — потрібно багато десятиліть, щоб створити історію, у яку багато хто вірить. Крім того, горілка не має смаку, що швидко втомлює, і має властивість викликати залежність, тому попит стабільний.

Тому, прибутковість преміум-горілки — неймовірна: маржа Маотай майже 100%, а ROI за останні десятиліття перевищує 30%. Такого бізнесу важко знайти.

Але чому ж у останні роки на вторинному ринку ціна на преміум-горілку погіршилася?

Навіть у найкращих брендів, таких як Маотай, з 2021 року ціна зросла до максимуму 2300 юанів і згодом впала до 1300 — майже вдвічі. Ще гірше — у брендів, таких як Янхе, ціни знизилися ще більше.

Чому таке високоякісне бізнес-модель не працює зараз?

03

Все має цикли

Не лише через те, що у попередні роки через ажіотаж ціни зросли, і тепер вони повернулися до реальності, — справжня причина у макроекономіці.

Застій у ринку нерухомості безпосередньо вплинув на преміум-горілку, а також — на всю економіку, що зменшило попит на цю продукцію, створивши подвійний удар.

Крім того, зменшення кількості споживачів і обсягів споживання преміум-горілки — це лише початок.

Раніше і зараз існує дискусія щодо зменшення кількості споживачів горілки. Опоненти кажуть: «Коли ти постарієш, почнеш пити». Але потрібно дивитися на об’єктивні дані: за останні десять років споживання горілки в Китаї значно зменшилося — у 2025 році обсяг виробництва у великих підприємствах склав 354,9 тисячі кілолітрів, що на понад 12% менше, ніж у попередньому році. З пікових 1358 тисяч кілолітрів у 2016 році до 2025 року — зменшення на 74%, що еквівалентно зникненню 1000 тисяч кілолітрів виробництва.

Чому у 2016 році виробництво почало знижуватися, а потім у кілька років відбувся історичний бум? Відповідь у тому, що високий сегмент преміум-горілки — це зовсім інша історія. Хоча загальний обсяг виробництва зменшувався, високий сегмент отримував вигоду від зростання економіки і доходів населення, що сприяло підвищенню споживчого рівня. Ринок концентрувався, і частка преміум-брендів зростала. Іншими словами, після досягнення піку, високий сегмент ще кілька років насолоджувався зростанням кількості продажів і цін.

Хоча концентрація ринку горілки зростає, CR5 вже перевищує 55%, і хоча ціль — досягти 80%, — це ускладнюється економічними факторами і швидким старінням населення. Тому високий сегмент рано чи пізно зійде з п’єдесталу.

Отже, дивлячись назад, можна сказати: цикли не обійшли нікого, і ніхто не може їх уникнути.

Звісно, це не означає, що у високому сегменті горілки немає шансів. Економіка має цикли, і зростання економіки Китаю — досить стабільне, щоб з часом усунути негативні фактори. Зменшення споживачів — реальність, але не безнадійна. З підвищенням рівня доходів і глобальним впливом культури, у тому числі й культури горілки, з часом вона може стати більш прийнятною у світі. Тоді попит знову зросте.

Усе це — з невизначеністю, і ринок поки що не готовий вірити у цю макроекономічну історію, тому ринок горілки залишається у стадії коливань. Навіть якщо економіка зросте, але споживачі не повернуться, — шлях експорту горілки ще не доведений, і галузь не зможе подолати історичний максимум.

Поглядаючи назад, можна сказати, що вторинний ринок ніколи раніше не був так залежним від макроекономіки, як у останні роки.

Саме ця історична зміна дає кожному інвестору зрозуміти: немає вічних «ведмедів» або «биків», є лише епохальні тренди. І коли ви думаєте тримати актив довго, потрібно добре розуміти, чи він належить цьому часу, чи минулому.

Тому раніше ми казали, що наступний Маотай — це просто Маотай, і після цих років глобальних змін у макросередовищі ми зрозуміли: справа лише у тривалості. Завжди буде наступний Маотай, але він — з іншої епохи, і все залежить від нашої здатності розпізнати його.

Якщо вам цікаві аналітики та огляди компаній і галузей, що я дивлюся, приєднуйтесь до «Багатства цінностей». Це — ретельно створена команда аналітичних матеріалів, що щодня оновлюється понад 100 матеріалів, більшість з яких — перша рука досліджень, а також різні аналітичні звіти, аналіз несподіваних або популярних подій, макроекономічна політика і ринкові огляди. Все, що корисне для нас — я знайду і додам.

Автор заявляє: думки — суто особисті, для ознайомлення.