Які ще гроші залишилися у венчурних інвесторів, що зосереджені на первинному ринку?

Оригінал | Odaily 星球日报 (@OdailyChina)

Автор｜Azuma (@azuma_eth)

Хто найкраще розуміє ситуацію на первинному ринку криптовалют? Звичайно, це ті венчурні капіталісти, що все ще активні на ринку.

Останні кілька днів кілька інвесторів з Pantera Capital, Crucible Capital, Blockworks, Varys Capital обговорювали у X поточний стан первинного ринку у криптоіндустрії, хоча їхні думки щодо ситуації дещо різняться, але через їхню дискусію можливо краще зрозуміти стан первинного ринку.

Аномальна ситуація: венчурні фонди не мають браку грошей, але можливостей для інвестицій мало

20 квітня ввечері партнер Crucible Capital, GP Meltem Demirors опублікувала у X короткий текст, у якому пояснила, чому кількість фінансувань у криптовалютній галузі значно зменшилася.

Demirors вважає, що в цілому «пропозиція» на ранніх етапах створення проектів і стартапів у криптовалютній галузі не така велика, як у інших високоростучих галузях. За останні 4 роки ця різниця ставала все більш очевидною, і саме тому цей венчурний фонд почав зосереджуватися не тільки на криптоіндустрії.

Розвиток венчурного бізнесу у криптовалютному секторі триває вже 10 років, але справді перевіреними та здатними приносити «венчурні» доходи напрямками є лише кілька — стабільні монети/платежі, біржі, фінансові продукти. Для венчурних інвесторів і провідних засновників зараз у цій галузі менше «хітів», цикл довший, тому вимоги до розуміння галузі, стійкості до тиску та довгострокового мислення зростають, і поріг входу від посівної до A-раунду також підвищується.

Хоча у галузі й залишаються «епохальні» засновники, що створюють компанії, що визначають категорії (робота венчурних фондів — знайти їх і отримати можливість інвестувати), але ситуація така, що існує явний розрив між «історіями, які розповідають засновники», і «тим, у що можуть інвестувати венчурні фонди».

Після публікації Demirors багато венчурних інвесторів почали обговорювати цю тему.

Багато з них у коментарях погодилися з думкою Demirors. Зокрема, співзасновник Blockworks Mippo підсумував, що, на його думку, проблема первинного ринку зараз у тому, що кількість хороших засновників і проектів недостатня, тоді як у венчурних фондів цілком достатньо грошей для інвестицій — але при цьому, на ранніх етапах, грошей надлишок, а на пізніх — їх значно менше.

Локальні розбіжності: де саме зосереджені гроші?

Щодо того, чи зосереджені венчурні кошти на ранніх етапах або на етапах зростання, думки Mason Nystrom з Pantera Capital і Тома Данлейві з Varys Capital кардинально різняться, і вони вступили у гостру дискусію.

Данлейві спершу заявив, що не погоджується з Mippo щодо «надлишку ранніх коштів і нестачі пізніх»: «Я маю зовсім іншу точку зору. Зараз у середньо-пізніх венчурних фондів у криптоіндустрії дуже багато грошей — більше, ніж у недавніх і що збирають фондах, таких як Paradigm, Multicoin, Pantera, Dragonfly, і навіть враховуючи традиційні венчурні фонди, що частково працюють у крипто, — і при цьому, у ранніх раундах, зокрема у посівних, грошей менше… Якщо ви не повністю переключилися на AI, то є багато цікавих проектів для інвестицій.»

Однак внутрішній співробітник Pantera, Nystrom, різко спростував цю думку. Він вважає, що зараз у галузі більше зосереджено коштів на ранніх етапах, ніж на A-раунді, B-раунді і далі.

Nystrom порахував, що щоб зосередитися на A-раунді або B-раунді, потрібно інвестувати у щонайменше 20-25 проектів, і кожен з них потребує значних вкладень — приблизно 15 мільйонів доларів у A-раунді і 40 мільйонів у B-раунді. За його підрахунками, щоб зосередитися на A-раунді, потрібно мати фонд обсягом щонайменше 300 мільйонів доларів, а для B-раунду — щонайменше 800 мільйонів. Це без урахування резервних коштів, які зазвичай становлять 10-50% від загального обсягу — і скільки таких фондів у галузі?

Отже, у галузі, можливо, є щонайменше 50 фондів з активами менше 1 мільярда доларів, але лише близько 15 — з активами понад 4 мільярди. Ті, що справді можуть інвестувати у B-раунд і пізніші — дуже мало, можливо, у фінтех-секторі (наприклад, стабільні монети) є більше таких фондів, але ці проекти вже давно «перевищили» стадію криптоіндустрії і перейшли у традиційний венчурний сектор, і їх не можна вважати просто крипто-проектами.

Але Данлейві не переконаний. У відповідь він навів звіт Galaxy за перший квартал, де зазначено, що кількість фінансувань у всій галузі зменшилася на 49%, але сума кожного окремого фінансування зросла на 76% (близько 36 мільйонів доларів). Загальний обсяг фінансувань у посівних і ранніх раундах склав лише 268 мільйонів доларів; у A-раунді — 370 мільйонів; у B-раунді — 1,1 мільярда; у пізніх — аж 2,72 мільярда (головним чином від Kalshi і Polymarket).

Данлейві заперечує, що дані доводять: у 2025 році понад 50% інвестиційних коштів іде у пізні етапи (це вже історичний максимум), а у 2026 — понад 80%.

Данлейві наприкінці оцінив ситуацію з фінансуванням на первинному ринку — у A-раунді і пізніх етапах доступних коштів близько 6-7 мільярдів доларів, зосереджених у 5-6 великих фондах; у посівних і ранніх етапах — близько 1-2 мільярдів, розподілених між кількома десятками менших і більш розпорошених фондів.

Nystrom знову відповів, що у більшості даних, наведених Данлейві, більша частина пізніх інвестицій — це вже «переведені у традиційний венчур» проекти, які давно отримали фінансування і не належать до внутрішнього сектору.

Далі Nystrom продовжив дискусію, посилаючись на висновки Данлейві, що «тільки 5-6 фондів можуть інвестувати у A-раунд і пізніші, а десятки — у посівні», і зазначив: «Якщо ви не переконаєте хоча б один із цих шести фондів, то шансів у вас майже немає; але у ранніх етапах, якщо хоч один із десятків фондів захоче інвестувати, ви можете вижити. Це абсолютно різні рівні доступності».

Крім того, фонди, здатні інвестувати у пізні етапи, такі як Pantera, також інвестують у посівні, але навпаки — ні. І з огляду на те, що дедалі більше венчурних фондів перетворюються у фонди ліквідності, реальні обсяги коштів, здатних інвестувати у пізні етапи, значно менші за цифри.

Загалом, проблема не у відсутності грошей, а у тому, де вони знаходяться і чи їх можна отримати

Загалом, ніхто з учасників не переконав іншого, але через цю дуель двох провідних інвесторів ми отримали додаткове уявлення про реальний стан первинного ринку крипто — «Гроші є» здається, не є головною проблемою; важливо — де вони знаходяться і чи їх можна залучити».

З зовнішніх даних видно, що галузеві кошти ще досить активні, навіть у пізніх раундах спостерігається висока концентрація; але з практичного досвіду, і венчурні інвестори, і засновники стикаються з більш «структурним» звуженням ринку — на ранніх етапах конкуренція дуже висока, коштів багато, але вони розподілені між безліччю проектів; у пізніх — коштів менше, але вхідні бар’єри дуже високі. Це означає, що правила гри на первинному ринку змінюються. Колишня ера, коли можна було залучити фінансування за допомогою нарративу, трафіку і коротких циклів, швидко минає; її змінює новий світ, що вимагає більшої реальності у бізнесі, довгострокового мислення і передбачуваного зростання.

Для венчурних фондів це епоха «менше інвестицій, більше оцінки», а для засновників — випробування на виживання у довгих циклах і з високими бар’єрами входу.