Бюджетування капіталу в блокчейні

Автор: Пратік Десай, переклад: Block unicorn

У 1965 році, після того як Воррен Баффетт взяв під контроль компанію Berkshire Hathaway, він почав писати листи акціонерам збиральної текстильної фабрики, яка опинилася на межі банкрутства. У листах він детально пояснював, куди саме і з якої причини реінвестуються її грошові кошти.

Розподіл капіталу став справжньою публічною та прозорою процедурою. Хоча акціонери є власниками компанії, вони зазвичай довіряють керівництву, делегуючи йому функцію операційного управління як довіреній особі. Відкриті листи Баффета змушують акціонерів відчувати, що їхня думка враховується під час щорічних обговорень майбутнього розвитку компанії.

Більшість публічних компаній проводять капітальні засідання за закритими дверима. Закон вимагає розкривати аудиторські цифри, а не мотиви прийнятих рішень. Але Berkshire Hathaway своєчасно і надзвичайно важливо публікує причини своїх рішень. Протягом шістдесяти років листи компанії читаються як безперервний діалог щодо напрямків подальших інвестицій.

Такий підхід у тій чи іншій формі тепер з’явився і в блокчейні.

Протоколи DeFi також мають свою неформальну модель «ради директорів»: неофіційні канали, телефонні конференції засновників і збори представників. Однак результати голосувань, текст пропозицій, заперечення, поправки та остаточні пропозиції фіксуються та зберігаються.

12 квітня власники токенів Aave проголосували за пропозицію щодо розподілу 25 мільйонів доларів. Вона була прийнята більшістю голосів і наділила власників токенів Aave правом голосувати щодо управління, оновлень протоколу та параметрів ризику.

Крім Aave, цей крок сприяє тому, щоб у криптовалютній сфері дебати про те, чи мають токени право претендувати на грошові потоки протоколу, переросли у можливість дозволити власникам токенів вирішувати, який проект фінансувати далі і скільки коштів виділяти.

У сьогоднішньому аналізі я розповім вам про метод.

Який результат голосування?

Голосування за Aave має велике значення, оскільки він займає важливе місце на ринку кредитування. Загальна заблокована в протоколі сума (TVL) Aave наразі перевищує 26 мільярдів доларів, минулого року протокол заробив близько 907 мільйонів доларів у вигляді комісій. Більша частина цих коштів йде постачальникам, які заробляють на депозитних відсотках, тоді як сам протокол отримує щорічно близько 125 мільйонів доларів доходу. Ці доходи в кінцевому підсумку потрапляють до казни DAO.

Станом на 31 грудня 2025 року активних кредитів у Aave на балансі понад 21 мільярд доларів.

Це більше, ніж гарантійний рахунок Robinhood наприкінці 2025 року у 16,8 мільярдів доларів, майже вдвічі більше за загальні активи LendingClub (118 мільйонів доларів). LendingClub — онлайн-платформа кредитування, яка котирується на Нью-Йоркській фондовій біржі, її бізнес-модель дуже схожа на Aave.

У 2025 році, найбільш схожий за економічною моделлю з Aave, LendingClub показав чистий прибуток у 136 мільйонів доларів при доході у 1 мільярд доларів. Ця компанія, яка існує вже понад двадцять років, наприкінці 2025 року має загальні активи у 11,8 мільярдів доларів. Вона конкурує з відомими традиційними фінтех-компаніями.

У 2025 році LendingClub отримав чистий дохід у 136 мільйонів доларів при базі доходу у 1 мільярд. Доходи Aave у 125 мільйонів доларів походять від DAO, а обсяг кредитування майже у два рази більший за LendingClub, що означає, що прибуток з кожного долара позики у LendingClub приблизно у два рази вищий за Aave.

Це тому, що Aave — це лише протокол. Оскільки він не має депозитів, він не може стягувати вищі відсотки без руйнування власного ринку. Підвищення рівня резервів змусить постачальників перейти до більш вигідних протоколів-конкурентів. LendingClub може стягувати вищі відсотки, бо він має кредити, несе кредитний ризик і вкладає кошти у повноцінну систему підписки та резерви за дефолтами.

Пропозиція Aave полягає в тому, щоб усі доходи від брендових продуктів Aave (включно з додатком, Card і Pro-версією для організацій) були зараховані до казни Aave DAO. У відповідь DAO виплатить Aave Labs 25 мільйонів доларів і 75 000 AAVE токенів (розподілених протягом чотирьох років) для підтримки їхнього безперервного розвитку.

Aave Labs — це розробницька структура, яка стоїть за протоколом Aave, раніше вона частково отримувала доходи від продуктів для власного функціонування. Інтеграція Cowswap на Aave.com стягує плату у 15–25 базисних пунктів за обмін токенів і щороку перераховує близько 10 мільйонів доларів (приблизно 10% потенційних доходів DAO) на приватну адресу Labs. Марк Зеллер з ACI називає це «прихованою приватизацією доходів DAO». За новою структурою, доходи сплачують власники токенів, умови платежів визначаються самими власниками і можуть бути призупинені за досягненням певних етапів.

Власники токенів не схвалили «тимчасове затвердження», запропоноване наприкінці березня. Вони розбили пропозицію, що включає V4-версію, брендинг, фінансування та гранти на зростання, на кілька окремих голосувань і подовжили період дії з двох до чотирьох років. Крім того, вони прив’язали виплати до досягнення певних етапів, а не здійснювали одноразові платежі.

Не всі підтримували початкову версію. Деякі погодилися з компромісною, а інші — після тривалих переговорів — вирішили вийти.

За останні два місяці три основні організації, що вносять значний внесок у розвиток Aave, припинили співпрацю з протоколом. BGD Labs вийшли у лютому. Aave Chan Initiative (ACI), яка за три роки співпраці зробила 61% управлінських дій і отримала 48% доходів протоколу, оголосила про вихід у березні. Chaos Labs, допомагаючи збільшити загальну заблоковану вартість (TVL) з 5,2 мільярдів до понад 26 мільярдів доларів без значних збитків, 6 квітня вийшли з управління ризиками.

Більший зсув полягає в тому, що великі протоколи з продуктами і прибутками тепер здатні дозволити власникам токенів робити те, що раніше могли лише ради директорів.

Uniswap рухається в тому ж напрямку, але з іншого боку. Його пропозиція уніфікації базується на використанні комісій протоколу для викупу токенів UNI, забороні зборів за інтерфейси і гаманці рівня Labs і перерахуванні коштів із казни для Labs.

У 2025 році доходи від комісій Uniswap сягнули 1 мільярда доларів, майже зрівнявшись з Aave. Але історично більша частина цих коштів йшла постачальникам ліквідності. Поточний річний дохід протоколу становить лише 42 мільйони доларів. Власники UNI нічого не отримують.

Лише у березні обсяг торгів на децентралізованій біржі (DEX) Uniswap досяг 42 мільярдів доларів. У той час як у четвертому кварталі 2025 року номінальний обсяг торгів криптовалютою у додатку Robinhood склав 34 мільярди доларів. За місяць торгівля на Uniswap перевищила цю цифру.

Два найпопулярніші DeFi-протоколи рухаються у схожому напрямку, хоча механізми різняться. Вони прагнуть спрямувати доходи до рівня токенів і потім публічно вирішити, як їх перерозподілити.

Нові фінансові стратегії змінюють рішення щодо перерозподілу коштів після їхнього надходження до казни. Чи слід викупати і знищувати токени? Або використовувати їх для операційних витрат і зростання? Або ж розробляти нові лінійки продуктів або залишати для довгострокового розвитку? Усі ці питання — про розподіл капіталу. І саме цим багато років займався Бенджамін Грехем у своїх листах.

Протягом багатьох років у сфері DeFi точилися дебати щодо того, чи мають токени претендувати на грошові потоки протоколу. Ми бачимо, як Hyperliquid і pump.fun вирішили цю проблему через масштабні програми викупу.

Що потрібно для публічного капітального бюджету

Листи Баффета — це добровільна ініціатива. Його дії не обумовлені лише добрими намірами, а підтверджуються аудиторськими фінансовими звітами. Він несе довірчу відповідальність, яку можна примусово застосувати за законом. Акціонери Berkshire мають права, що не залежать від доброї волі Баффета: вони можуть подати позов проти компанії, проголосувати за відставку ради директорів і ознайомитися з фінансовими документами.

Регулятори зобов’язані вимагати від компаній базової інформаційної відкритості, незалежно від того, наскільки привабливими здаються листи Баффета.

У децентралізованих фінансах (DeFi) прозорість є ключовою. Архітектура на блокчейні зобов’язує робити всі транзакції, рух коштів і голосування відкритими та прозорими. Однак цього недостатньо для повної відкритості протоколів. Власники токенів мають спільно розуміти бізнес, щоб приймати рішення щодо капітальних бюджетів.

Завдяки стандартизації бухгалтерських правил фінансові звіти та документи публічних компаній є відкритими. Те саме стосується і «загального доходу» Nvidia та «загального доходу» Apple — вони приблизно однакові. Якщо ви можете зрозуміти баланс компанії Nvidia, то, ймовірно, зможете й інтерпретувати фінансові звіти Apple.

Однак у криптопротоколах ця стандартизація фінансових термінів майже відсутня. Такі слова, як «дохід» і «витрати», часто використовуються взаємозамінно, хоча їх значення може суттєво різнитися.

Власники токенів все ще можуть точно бачити баланс активів і зобов’язань Aave. Але без визначених стандартів вони не зможуть розрізнити, які доходи належать «брендовим продуктам Aave». Вони все ще мають бути в курсі, що станеться, якщо у разі розбіжностей між Aave Labs і DAO виникне конфлікт щодо цих цифр.

Це не припущення. Одним із найбільших суперечок щодо пропозиції Aave є питання, що означає «100% доходу». Це валовий дохід чи чистий після операційних витрат? Хто має це перевіряти? Як це виконувати?

Навіть засновник ACI Марк Зеллер, який вже вийшов із проекту, визнає ці побоювання у своїх публікаціях у X після перемоги Aave DAO.

Як власник токенів, ви не можете розподіляти те, що не можете визначити.

Баланс

Хоча результати голосувань символізують передачу влади власникам токенів, ті, хто покинув Aave, вважають, що передача влади не є цілком завершеною.

Два найближчі до управління команда — команда ACI, відповідальна за 61% управлінських дій, і команда BGD Labs, яка пише основний код — скаржаться на подібні проблеми. А команда Aave Labs, яка просила фінансування, одночасно є і однією з сторін голосування за ці кошти. Це очевидний конфлікт інтересів.

Бюджетні отримувачі не мають права голосу щодо своїх власних коштів.

Це структурна проблема всіх капітальних бюджетів у блокчейні, особливо коли засновники або ключові команди володіють значною кількістю токенів. Теоретично, розподіл прибутків має визначатися власниками токенів, але на практиці цим займаються найбільші їхні володарі.

Можна подумати, що чим більше у вас акцій, тим більше впливу на управління компанією. Але якщо DeFi-протокол хоче наслідувати механізми капітального бюджету публічних компаній, він має запровадити подібні системи стримування. Наприклад, правова база може захистити меншинство від зловживань більшості.

DeFi також потребує подібних систем стримування. Дані про доходи мають проходити незалежну перевірку, включно з офчейн-даними. Наприклад, коли Venice AI оголосила, що використовуватиме підписки Stripe для знищення токенів VVV, DefiLlama з 0xngmi вимагали отримати доступ до Stripe у режимі лише для читання, щоб провести аудит офчейн-даних, що підтримують заяви у мережі.

Потрібно запровадити на блокчейні етапи досягнення цілей, що активують випуск коштів поетапно, і скасовувати їх, якщо цілі не досягнуті. Протокол має регулювати розкриття прав голосу структур, що отримують кошти DAO. Це цілком можливо зробити, але оскільки саме ті, хто має погодитися на обмеження, і є авторами цих пропозицій, вони й не дуже зацікавлені.

Був один проект, який чітко вимагав перед підтримкою пропозиції Aave запровадити заходи для забезпечення відстеження цілей на блокчейні і обмеження голосування. Але ці рекомендації ігнорували, і пропозицію все ж ухвалили.

Що означає «перемога» Aave

Саме голосування не є досягненням. Коли найбільші власники токенів підтримують, провести голосування за 25 мільйонів доларів у протоколі — не складно. Але з цим пов’язані уроки, які варто засвоїти.

Власники токенів відхилили першу версію пропозиції. Вони розбили масштабний план на кілька менших рішень. Вони подвоїли період розблокування токенів. Вони змусили ініціативу, яку керують засновники, публічно обговорювати умови, відкрито змінювати їх і погоджуватися з додатковими обмеженнями, яких вони самі не пропонували. Це крок у напрямку відкритого капітального бюджету.

Якщо пропозиція Aave стане шаблоном, то механізм, за яким власники токенів можуть змінювати її до її ухвалення, має стати моделлю для інших протоколів. Як і в демократії, якщо політика не витримує всіх заперечень і розбіжностей, вона є недосконалою. У DAO заперечення не є ознакою несправності, а навпаки — роблять його більш прозорим і витривалим у часі.

Пропозиція UNIfication від Uniswap також стикається з подібними проблемами. Вона має вирішити питання «хто вирішує, як розподіляти казну?» і «що робити, якщо щось піде не так?». Це питання постане і перед багатьма іншими провідними DeFi-протоколами. Вони мають усвідомлювати, що без раціональних і обґрунтованих політик DAO не запам’ятає ніяке викуплення або знищення токенів.

Бенджамін Грехем і Berkshire Hathaway не здобули повагу одразу після першого листа. Акціонери, читаючи їхні листи роками, почали довіряти цій людині, що вона зможе мудро керувати їхніми коштами і приносити прибутки.