Великі гравці все ще віддають перевагу China Merchants Bank

Питання AI · Четверте підвищення акцій招商銀行 (China Merchants Bank) на Гонконгській біржі: що привернуло увагу?

Автор | Ван Ханьюй

Редактор | Чжан Фань

Джерело обкладинки | Візуальний Китай

У порівнянні з минулим періодом, коли банк носив титул «короля роздрібного сектору» з високою оцінкою та стрімким зростанням вартості, останні кілька років招商銀行 виглядає досить тьмяно. Загалом, акції банків зросли, але котирування招商銀行 залишаються стабільними, і серед великих банків вона демонструє найгірший динаміку.

Раніше, 21 листопада 2022 року, голова Комісії з цінних паперів і ф’ючерсів (CSRC) Єй Хуеймань вперше на щорічній конференції фінансового вулиці висловив ідею «дослідження створення оцінювальної системи з китайською специфікою», і концепція «中特估» (особливий китайський підхід до оцінки) увійшла до уваги капітального ринку. До 2023 року, у зв’язку з просуванням реформ державних підприємств Міністерством державної власності (SASAC), а також на тлі зниження ставок, що підкреслює цінність високих дивідендів і низької оцінки державних і приватних підприємств, «中特估» і «стратегія дивідендів» почали глибоко інтегруватися.

За цей час, комерційні банки, як типовий приклад «дивідендних акцій», почали демонструвати зростання оцінки.

Наприклад, для чотирьох великих банків — ICBC, ABC, BOC, CCB — з 21 листопада 2022 року до сьогодні (27 березня) ціни акцій на A-акціях зросли відповідно на 111.13%, 176.85%, 110.71%, 117.78%, а річна дохідність склала 25.91%, 36.88%, 25.83%, 27.12%.

У порівнянні з цим,招商銀行, як один із великих банків, показує досить скромну динаміку. Зростання цін на A-акціях склало лише 47.26%, а річна дохідність — 12.67%.

Станом на 27 березня, ціна відношення ціни до прибутку (P/E) і ціна до балансової вартості (P/B)招商銀行 знизилися до мінімумів за останні роки, відповідно до 6.62 і 0.93, що суттєво зменшило різницю у оцінці з чотирма великими банками. Чому колишній «зірка роздрібного сектору» вже не може зростати?

Циклічний перехід: від розширення оцінки до її повернення

Якщо повернутися до періоду «中特估», то з 2017 по 2021 рік саме цей період був часом стрімкого зростання оцінки招商銀行.

За даними Wind, цей етап підвищення оцінки почався приблизно 2 травня 2017 року і тривав до 31 травня 2021-го. За цей час ціна акцій зросла на 243.86%, а річна дохідність склала 36.43%. Водночас, інші великі банки демонстрували стабільне і менш волатильне зростання.

У той період, на тлі фінансового левериджу та конкуренції у банківській галузі,招商銀行, завдяки передовій стратегії роздрібного обслуговування, став першим у країні банком, де частка прибутку від роздрібних операцій перевищила половину. Його називали «королем роздрібного сектору». Поєднання лідерства у управлінні багатством і високої якості активів створили ринкову цінність, що забезпечила йому значну переоцінку.

Образ «короля роздрібного сектору» також зробив招商銀行 схожим на найбільш подібний до Berkshire Hathaway Воррена Баффета — це банк, що глибоко фокусується на роздрібному бізнесі, має низькі витрати на основний депозитний базис, відмінну здатність до ризикового ціноутворення і стабільний прибуток через цикли.

Тому інвестори охоче орієнтуються на логіку оцінки Баффета щодо високоякісних банків, і готові платити премію за цю унікальність і прибутковість.

За даними, у довгостроковій перспективі, PB招商銀行 тривалий час був вище 1.5, а іноді перевищував 2, тоді як у той самий час у інших великих банків цей показник коливався в межах 0.5–0.8, що свідчить про значну різницю у оцінці.

Це вказує на те, що ринок вважає модель роздрібного бізнесу招商銀行 більш переважною, з більшою ймовірністю зростання і високою прибутковістю, і тому готовий платити за неї премію.

Проте з 2022 року ситуація почала змінюватися. Макроекономіка і ринок нерухомості зазнали глибокої корекції, активи населення зазнали тиску, і招商銀行, що тісно пов’язаний із роздрібним сектором, почав знижувати оцінку вже у другій половині року.

Крім того, зміни у керівництві банку посилили цю тенденцію. 18 квітня 2022 року招商銀行 оголосив про звільнення Тяна Хуейю, голови і директора банку. 22 квітня того ж року сайт Центральної комісії з дисциплінарної перевірки та нагляду повідомив, що Тян Хуейю підозрюється у серйозних порушеннях дисципліни і закону, і наразі проходить дисциплінарне і наглядове розслідування.

За п’ять торгових днів з 18 по 22 квітня акції招商銀行 на A-акціях знизилися на 9.25%.

До кінця листопада, під впливом логіки «中特估» і «стратегії дивідендів», державні великі банки, що мають стабільний менеджмент, високий рівень дивідендів і тісний зв’язок із макроекономічним зростанням, стали улюбленцями інвестиційних фондів, і їх оцінка почала відновлюватися.

На сьогодні (станом на 27 березня), зростання цін акцій великих банків перевищило 100%, тоді як招商銀行 — менше 50%.

Зміна логіки з оцінки за зростанням до більш ризик-орієнтованої, пов’язаної з ринковими ризиками у нерухомості і роздрібних активів, призвела до зниження оцінки招商銀行.

Зараз PB на A-акціях招商銀行 становить близько 0.9, і різниця з іншими державними банками зменшилася до історичних мінімумів, що свідчить про процес зжиму «пузиря» оцінки і повернення до середніх по галузі значень.

Загасання іміджу «короля роздрібного сектору»

Образ «короля роздрібного сектору» був найяскравішою характеристикою招商銀行, але тепер він стикається з випробуваннями довіри ринку. Раніше високий рівень оцінки був обґрунтований очікуваннями високого зростання, низької волатильності і слабкої циклічності роздрібного бізнесу. Але сучасні умови суттєво змінили цю логіку.

По-перше, зростання доходів і чистого прибутку招商銀行 у 2022 і 2023 роках знизилися до однозначних чисел або навіть стали від’ємними. Це частково свідчить про ослаблення ролі роздрібного бізнесу як «укриття» від ризиків.

Зазвичай, зниження очікувань щодо доходів населення призводить до слабкого зростання роздрібного кредитування, і починають проявлятися проблеми з якістю активів, зокрема кредитних карт і споживчих кредитів.

Наприклад, у 2025 році чистий процентний дохід招商銀行 становитиме 1.87%, що на 11 базисних пунктів менше, ніж у попередньому році, а середньорічна дохідність активів знизиться на 46 базисних пунктів. Це зумовлено не лише зниженням ставок LPR і зменшенням ставок за іпотечними кредитами, але й недостатнім попитом на кредити, особливо у роздрібному секторі, і тиском на ціноутворення нових кредитів.

Джерело: аналітичний звіт Galaxy Securities

По-друге, коливання на ринку зменшили інвестиційну активність клієнтів і знизили їх ризик-апетит. Водночас, регуляторні заходи, зокрема зниження комісійних ставок, сприяли реформам у фінансовій галузі, але також створили передумови для уповільнення зростання банківського сектору до 2024 року.

Міжнародні послуги з управління багатством, що залежать від роздрібної клієнтської бази і активів під управлінням (AUM), зазнають додаткових труднощів. У результаті,招商銀行, що спеціалізується на роздрібному бізнесі, демонструє більш виражене зниження доходів від комісій і послуг, що додатково гальмує зростання інших статей доходів.

За даними фінансової звітності з 2022 року, темпи зростання нефінансових доходів招商銀行 залишаються негативними. Хоча з 2024 року спостерігається певне покращення, відновлення бізнесу навряд чи буде швидким і повним.

Станом на 2025 рік, чистий нефінансовий дохід招商銀行 знизився на 3.38% до 1219.39 мільярдів юанів. Водночас, чисті комісійні доходи склали 752.58 мільярдів юанів, що на 4.39% більше, ніж у попередньому році, і це покращення спостерігається вже у перших трьох кварталах.

Це зростання здебільшого зумовлене збільшенням комісійних доходів від управління багатством і активами.

Джерело: аналітичний звіт Galaxy Securities

Крім того, ризики у секторі корпоративної нерухомості впливають на оцінку якості активів招商銀行. Хоча частка кредитів у секторі нерухомості зменшується, залишкові ризики все ще існують. Інвестори турбуються про адекватність резервів під можливі збитки і про те, чи не передаються ці ризики у роздрібний сектор, зокрема іпотечні кредити.

Інакше кажучи, інвестори змінюють свою позицію: замість зосередження на майбутньому зростанні роздрібного бізнесу, вони все більше звертають увагу на його стабільність у циклічних спадах.

Стабільність роздрібної бази, довгострокові інвестиції

Якщо відкинути зміну ставлення ринку до оцінки «зірки роздрібного сектору», то основні переваги招商銀行 залишаються стабільними.

За темпами зростання доходів і чистого прибутку, хоча і сповільнилися порівняно з минулими роками, вони все ще перевищують більшість інших державних банків.

Порівняльні ключові показники: у 2025 році середньозважена вартість залучених зобов’язань зменшилася ще на 38 базисних пунктів; очікуваний чистий процентний дохід становитиме 1.87%, що вище рівня інших великих державних банків (від 1.2% до 1.66%); частка нефінансових доходів — 36.1%, що також перевищує менше 30% у інших великих банках, таких як China Construction Bank.

Щодо роздрібного бізнесу, кількість роздрібних клієнтів招商銀行, клієнтів з обліковим записом Jin Kui Hua і клієнтів приватного банку продовжує зростати і має лідируючі позиції в галузі. За третій квартал 2025 року, кількість роздрібних клієнтів зросла на 4.8% до 220 мільйонів, а активи під управлінням — на 11.2% до 16.6 трильйонів юанів.

До кінця 2025 року кількість роздрібних клієнтів招商銀行 може збільшитися до 224 мільйонів, а активи під управлінням — перевищити 17 трильйонів юанів. Клієнти з обліковим записом Jin Kui Hua і приватний банкінг становитимуть відповідно близько 594 тисяч і 200 тисяч клієнтів, що на 13.3% і 17.9% більше за початковий рівень, і є найвищими за останні чотири роки темпами зростання.

У контексті відновлення ринку капіталу і адаптації банків до реформ у фінансовій галузі, переваги招商銀行 у залученні великих роздрібних клієнтів можуть знову проявитися.

З точки зору довгострокових інвесторів, важливим сигналом є те, що у 2025 році Ping An Life Insurance (Піньаньська страхова компанія «Піньань Життя») вже четвертий раз підвищила свою позицію у акціях招商銀行 на Гонконгській біржі. До кінця 2025 року вона володітиме приблизно 922 мільйонами акцій, що становить понад 3.65% від загального статутного капіталу банку, а вартість її пакету перевищить 44.4 мільярди гонконгських доларів.

Це свідчить, що після корекції оцінки, страхові компанії, орієнтовані на безпеку і стабільний дохід, вважають цю цінність довгостроковою.

Варто зазначити, що, незалежно від ціни за акцію або рівня P/E і P/B, акції招商銀行 на Гонконгській біржі все ще мають премію порівняно з A-акціями. Однак, постійне збільшення позицій з боку Ping An Life Insurance може бути зумовлене їхнім власним аналізом вартості капіталу, валютних ризиків і особливостями ліквідності на гонконгському ринку.

З іншого боку, тенденції у показниках якості активів招商銀行, таких як рівень проблемних кредитів і коефіцієнт покриття резервами, також піддаються більш суворій оцінці ринку.

За даними фінансової звітності, станом на кінець 2025 року, рівень проблемних кредитів招商銀行 становив 68.206 мільярдів юанів, що на 2.596 мільярда більше за попередній рік; рівень проблемних кредитів — 0.94%, що на 0.01% менше; частка кредитів, що потребують уваги, — 1.43%, що на 0.14% більше.

Зокрема, рівень проблемних кредитів у корпоративному секторі — 0.89%, що на 0.17% менше, а у роздрібному секторі — 1.06%, що на 0.10% більше.

Розбір поточної оцінки招商銀行 — результат поєднання циклів бізнес-моделі і макроекономічних коливань. Образ «короля роздрібного сектору» з високого зростання перетворився на об’єкт суворої перевірки, але це не означає зникнення переваг, а скоріше — зміну ставлення ринку до його оцінки.

У майбутньому, за умов збереження викликів у секторі з відсотковими ставками, важливою буде здатність банку стабілізувати існуючі ризики, контролювати зростання кредитів у циклі спадів і знайти нову точку зростання у трансформації управління багатством — це і стане ключем до стабільності прибутків і відновлення оцінки.

Застереження: