Чому сьогодні потрібно знову переглянути американські стабільні монети

Автор: Чарлі Лю, партнер Generative Ventures

Наприкінці березня, коли я закінчував писати статтю «CRCL: різке зростання і падіння, COIN слідує за ним: справжня боротьба за інтереси за законом CLARITY», я поставив питання: «Кому належить рахунок у доларах».

Тоді цей підхід був правильним. Адже найчутливішими до змін були ринок і банківська та криптоіндустрія, які боролися за те, чи буде дозволено стабільним монетам продовжувати розвиватися у напрямку «збережених рахунків у ланцюгу».

Коливання цін на CRCL і COIN, публічний тиск банків, зустрічі у Білому домі, де банки та криптоіндустрія сіли за один стіл — все це свідчить, що всі вони насправді борються за одне й те саме: чи дозволить США стабільним монетам набрати привабливості, близької до депозитних рахунків.

Але за останні кілька тижнів я все більше переконуюся, що сутність розвитку ситуації вже змінилася.

Не тому, що питання про прибутковість раптом стало менш важливим, а тому, що справжні цілі різних сторін у США вже виходять за межі законопроектів у Конгресі.

1 квітня Мінфін запропонував ідею щодо того, коли регулювання на рівні штатів стане «субстантивно схожим» із федеральною системою.

7 квітня FDIC представила рамки обережного регулювання.

8 квітня Мінфін опублікував правила щодо запобігання відмиванню грошей і санкційних вимог.

У той самий день Економічна рада Білого дому опублікувала дослідження про заборону доходів стабільних монет.

Ще раніше, наприкінці лютого, OCC почав збирати пропозиції щодо правил для емітентів стабільних монет і відповідних депозитних операцій.

Реальна увага США до стабільних монет уже не стосується питання «Чи пройде законопроект CLARITY», а стосується «Які саме інституції та бізнес-моделі зможуть увійти у фазу впровадження».

Саме тому сьогодні варто знову поглянути на ситуацію з стабільними монетами в США.

Бо це вже не просто «індустріальна суперечка щодо прибутковості», і не просто ринкова історія про те, хто виграє і програє між Circle, Coinbase або банками.

Це стає більшою справою: США перетворюють стабільні монети із фінансового продукту із криптовалютним відтінком у шар, який можна регулювати, контролювати, впорядковувати і інтегрувати у систему долара — у ланцюгові готівкові кошти, що підлягають нагляду.

Якщо наприкінці березня всі боролися за питання «Кому належить рахунок», то вже у квітні більш актуальним стає питання:

• Перше, якщо кінцевий користувач не отримає частину доходу від короткострокових держоблігацій, що приховується за стабільною монетою, кому вона в кінцевому підсумку належить?

• Друге, якщо стабільна монета буде офіційно оформлена як легальний шар готівки у ланцюгу, хто зможе інтегрувати її у стандартний шлях платежів, корпоративні системи та інтернет-запити?

Перше питання визначає «розподіл доходів», друге — «маршрутизацію».

За останні кілька тижнів Білий дім, Мінфін, FDIC, OCC, а також нещодавні заявки та затвердження на отримання державних ліцензій фактично відповідають на ці два питання.

Реальною новиною є те, що США вже не просто обговорюють, чи буде стабільна монета схожа на рахунок, а чи буде вона офіційно сформована у шар, підтримуваний короткостроковими держоблігаціями, — у «шар готівки у ланцюгу», що підлягає регулюванню.

Що ж відбувається у квітні? Не просто слова, а реальні кроки впровадження.

За останній рік головною характеристикою американських стабільних монет було «швидке наростання наративу, повільне формування інституційної бази».

Спершу з’являлися законопроекти, потім — опір банків, далі — логіка зростання платформ, і знову — політика ризиків для торгівлі.

Але вже у квітні ситуація почала змінюватися.

Пропозиція Мінфіну 1 квітня фактично доповнює ще одну частину, яка раніше залишалася на рівні принципів: наскільки регулювання на рівні штатів має бути «подібним до федерального», щоб його можна було вважати «субстантивно порівнянним» і залишити у цій карті.

Інакше кажучи, новий підхід 1 квітня полягає не у тому, щоб запропонувати новий напрямок, а у тому, щоб перейти від формулювання у законодавчих нормах до конкретних адміністративних стандартів.

7 квітня FDIC представила рамки обережного регулювання, які чіткіше окреслюють межі.

Вони охоплюють резервні активи, викуп, капітал і управління ризиками, і водночас прояснюють важливе питання: стабільні монети не автоматично мають право на страхування депозитів через резерви емітента; але якщо певний токенізований депозит відповідає визначенню «депозиту» за законом, він юридично вважається депозитом.

Ця різниця здається технічною, але насправді вона дуже важлива.

Америка каже: стабільні монети можуть легально існувати, але вони не є тим самим, що й банківські депозити; їх не можна рекламувати як однорідний продукт і не можна конкурувати між собою.

8 квітня Мінфін, FinCEN і OFAC спільно запропонували правила щодо запобігання відмиванню грошей і санкцій.

Цей крок має дуже прямий сенс: емітенти стабільних монет більше не просто «інноваційні фінансові суб’єкти», а мають бути включені до існуючих систем боротьби з відмиванням грошей і санкцій, і відповідати стандартам фінансових установ.

Одночасно, пропозиція OCC наприкінці лютого охоплює й іноземних емітентів стабільних монет і відповідні депозитні операції, що свідчить: США прагнуть регулювати не лише тих, хто випускає монети у країні, а й те, як долар у глобальному масштабі існує, зберігається і вводиться у американське правове поле.

Об’єднання цих кроків показує, що у квітні справжнім є не просто законопроект, а ціла система впровадження, яка починає працювати.

Це означає, що питання стабільних монет вже не зводиться до «чи їх дозволять», а до «у якій системі вони будуть функціонувати».

Що ж стосується боротьби за прибутковість, то вона вже не стосується просто «можна чи ні», а «кому належить ця прибутковість».

Якщо дивитися лише на ринкові дискусії, то останні один-два місяці найгарячішою темою залишаються питання про прибутковість. Багато аналітиків зупиняються саме на цьому, обговорюючи межі «пасивного доходу» і «стимулів за поведінкою».

Але дослідження Білого дому від 8 квітня фактично просуває дискусію вперед.

За останній рік найсильнішою аргументацією банків було: якщо стабільні монети почнуть приносити дохід, то вкладники перенесуть гроші з банківських рахунків у ланцюг, що підвищить вартість їхнього залучення, зменшить можливості кредитування і в кінцевому підсумку погіршить реальну економіку.

Ця логіка звучить переконливо і легко може вплинути на регуляторів.

Проте, за оцінками Економічної ради Білого дому, якщо повністю заборонити доходи стабільних монет, то банківське кредитування зросте лише на 2,1 мільярда доларів, тобто приблизно на 0,02%; при цьому, це принесе приблизно 800 мільйонів доларів чистих витрат, а нові позики все одно переважно йтимуть до великих банків.

Цей висновок не заперечує, що побоювання банків мають підстави, але він чіткіше показує: «Якщо не заборонити доходи, банківська система може зазнати серйозних проблем». Найсильніша історія про суспільний інтерес у цьому контексті — не така міцна, як здається на перший погляд.

Якщо цей передумова послаблюється, то й питання змінюється.

Насправді, важливо вже не просто «можна чи ні», а «кому належить ця прибутковість».

Резерви під стабільні монети — короткострокові держоблігації, репо, банківські депозити та інші високоліквідні активи — постійно приносять дохід.

Якщо кінцевий користувач його не отримує, ця прибутковість не зникає, а просто змінює власника.

Вона може залишитися у прибутках емітента, використовуватися платформою для підтримки торговців, бонусів для членів, програм лояльності та залучення користувачів, або ж стимулювати емітента тримати короткострокові держоблігації далі.

Отже, питання про прибутковість, яке сьогодні активно обговорюється, вже не просто про дизайн продукту, а про розподіл цінності: як саме розподіляється прибуток, що виникає на цій новій шарі готівки, підтримуваній короткостроковими держоблігаціями.

Мінфін бачить не лише платіжний аспект, а й зростаючий попит на держоблігації, що стає системною потребою.

Якщо подивитися на матеріали Комітету з позикових операцій Мінфіну за лютий цього року, то можна побачити, що погляд Мінфіну на цю проблему значно глибший, ніж більшість ринкових дискусій.

Звичайно, стабільні монети спричиняють зростання попиту на короткострокові держоблігації — це давно відомий факт.

Проте, справжня важливість у тому, що сьогодні ця тема все ясніше закріплюється у системі та процесах.

Мінфін вже чітко визначив стабільні монети як «новий попит на короткострокові держоблігації»; а законопроект GENIUS і його подальше впровадження закріплюють більш конкретно, що резерви мають бути у доларах, депозитах, репо, короткострокових держоблігаціях США та подібних високоліквідних активах.

Це означає, що США зараз не просто легалізують цифровий долар, а системно інтегрують підтримку цієї нової ланцюгової готівки у свою фінансову інфраструктуру.

Таким чином, стабільні монети перестають бути лише платіжним інструментом або крипто-продуктом, а стають частиною системи, що впливає на фінансову структуру державного фінансування, борговий сектор банків, структуру грошового ринку і майбутнє поширення долара у ланцюгу.

З цієї перспективи, повертаючись до питань прибутковості, регіонального розподілу та ліцензування, можна побачити, що ці, здавалося б, розрізнені новини насправді обслуговують одне й те саме: США перетворюють стабільні монети із суперечливого крипто-продукту у більш регульований, підконтрольний і інтегрований у фінансову систему шар готівки у ланцюгу.

Остання хвиля ліцензування не доводить, що «усі прагнуть стати банками»,

Розглядаючи останні тенденції з ліцензування OCC.

Якщо зосередитися лише на заголовках новин, можна подумати, що «все більше компаній прагнуть отримати банківську ліцензію у США».

Але це спрощене уявлення не відображає справжньої суті.

Зараз у відкритому доступі список заявок на ліцензії, пов’язані з цифровими активами, включає вже не лише кілька крипто-компаній, а й платіжні, депозитарні, брокерські, інфраструктурні платформи та великі інституційні гравці.

У відкритих чергах — Bastion, Revolut, zerohash, Morgan Stanley Digital Trust, World Liberty, і це лише нові заявки, тоді як заявки на перехід або переробку не публікуються.

Це свідчить, що ця хвиля вже не поодинокі випадки, а тенденція, що різні за походженням інституції все більше прагнуть зайняти цю найціннішу позицію поруч із шаром готівки у ланцюгу.

І це не просто ліцензії на традиційний банківський бізнес.

Минулого грудня Circle і Ripple отримали умовне схвалення на створення національних трастових банків, а BitGo, Paxos, Fidelity Digital Assets — умовне схвалення перетворення штатних трастів у національні. Такі ліцензії дозволяють управляти активами клієнтів і швидше завершувати платіжні операції, але не дають права приймати готівку або видавати кредити.

У лютому Stripe через свою платформу Bridge отримала попереднє схвалення трастового банку. Якщо її затвердять остаточно, вона зможе надавати послуги з депозитарного зберігання цифрових активів, емісії стабільних монет і їхнього управління.

На початку квітня Coinbase отримала умовне схвалення ліцензії трастового банку. Компанія наголошує, що це не зробить її банком, вона не буде приймати роздрібні депозити і не видаватиме часткові резервні кредити; водночас, вона чітко заявляє, що федеральний нагляд створить основу для нових продуктів і сервісів, зокрема платіжних.

Отже, ця хвиля ліцензування — не просто «хтось хоче стати банком», а все більше інституцій прагнуть зайняти найвигіднішу позицію поруч із шаром готівки у ланцюгу.

Ця позиція — не просто традиційний банківський потенціал, а управління депозитами, резервами, емісією, регулятивним дотриманням і розподілом, що ближче до нової грошової системи.

Якщо ця нова форма готівки буде закріплена у системі, перші, хто зможуть побудувати на цьому конкурентну перевагу, — це не просто емітенти, а ті, хто зможе її зберігати, управляти і інтегрувати у більшу систему.

Суть змін: США не просто надають статус стабільним монетам, а переформатовують їхню форму

Об’єднуючи правила, дослідження і ліцензії квітня, стає очевидним: США вже не просто говорять «стабільні монети легальні» або «нелегальні» — це лише те, що намагаються зробити інші країни і ринки, — США формують їхню форму.

Ця форма — не депозитний рахунок, не застраховані банківські депозити і не інтернет-рахунок із високою доходністю.

Вона більше нагадує шар, підтримуваний короткостроковими держоблігаціями і високоліквідними резервами, що може регулюватися, контролюватися, впорядковуватися і інтегруватися у систему долара.

Якщо ця форма буде закріплена у системі, то сама емісія стане дедалі більш однорідною, а різниця почне проявлятися у інших аспектах.

Тому останні кілька місяців — це не просто питання «хто випустить», а два більш важливих питання:

• Перше — хто отримає прибуток із цієї грошової «шари».

• Друге — хто контролює потоки цієї грошової «шари» через які протоколи, інтерфейси і маршрути вона проходить.

Перше — це право на прибуток, друге — контроль за маршрутизацією.

Коли стабільні монети перестануть бути просто суперечливим продуктом і перетворяться у справжню нову грошову систему, їхня цінність уже не обмежиться лише правом на емісію.

Від «кому належить рахунок» до «кому належить прибуток» і «кому належить маршрутизація».

Дослідження Федерального резерву Канзас-Сіті від 10 квітня фактично вказує на одну важливу проблему, яку ігнорує більшість галузевих і медійних дискусій: сучасні стабільні монети рідко використовуються для платежів, і їхня інфраструктура ще недостатньо взаємодіє, весь екосистемний ланцюг залишається внутрішньо криптофінансовим.

Ця заява дуже важлива, бо вона означає, що регулятори намагаються сформувати стабільні монети як платіжний і розрахунковий інструмент, але на практиці вони ще дуже далекі від зрілого платіжного рівня.

Саме тому наступний етап — це не просто «хто випустить», а «хто зможе інтегрувати цю вже систематизовану грошову «шару» у реальні бізнес-процеси» — корпоративні системи, API, автоматизація, міжсистемні виклики і платіжні запити між машинами.

Саме тому важливо згадати про створення Linux Foundation x402 у квітні.

Як я писав у статті «Coinbase підтримує нейтральність x402, Stripe продовжує інвестувати у двобічний MPP», ця ініціатива під управлінням Linux Foundation залишатиметься нейтральною, сприятиме прозорості, взаємодії та спільному управлінню. Вона має зберігати відкритий протокол від Coinbase, щоб платіжні дані могли безпосередньо передаватися у мережі, а застосунки, інтерфейси і розумні агенти — обмінюватися цінністю так само, як і даними.

Об’єднуючи ці зміни:

• Попередній етап був спрямований на «кому належить рахунок» — хто може легально випускати стабільні монети.

• Наступний — на «кому належить прибуток» — як саме розподіляється дохід із цієї нової грошової «шари».

• Наступний — на «кому належить маршрутизація» — через які протоколи, інтерфейси і маршрути ця грошова «шара» рухається.

Кожен рівень конкуренції стає все більш прихованим і цінним.

Сьогодні справжня цінність — у тому, що правила, ліцензії і маршрути змінюються одночасно.

Тому, аналізуючи американські стабільні монети сьогодні, якщо зосереджуватися лише на питаннях прибутковості, — це не дає повного розуміння.

Насправді, найважливіше — це те, що США вже почали запускати цілі системи впровадження, щоб перетворити стабільні монети із крипто-фінансового продукту у шар готівки у ланцюгу, який можна регулювати і керувати ним на державному рівні.

Мінфін переглядає розподіл функцій між штатами і федеральним рівнем, включає вимоги щодо боротьби з відмиванням і санкцій у свою систему; FDIC визначає межі між стабільними монетами і депозитами; OCC інтегрує внутрішніх і зовнішніх емітентів у єдину систему регулювання; все більше інституцій прагнуть зайняти ключові позиції поруч із цим новим шаром готівки.

Зовнішній вигляд — це не просто дискусія про прибутковість, а формування нової системи, яка перетворює стабільні монети із суперечливого крипто-продукту у регульований, підконтрольний і інтегрований у фінансову систему шар готівки у ланцюгу.