Глибокий аналіз важливої статті Федеральної резервної системи про «скорочення балансу»: скільки скорочувати, як саме, які наслідки?

Тайвань, вівторок, о 22:00 за місцевим часом, Сенатський комітет з банківської справи США проведе слухання щодо кандидатури Кевіна Воша на посаду голови Федеральної резервної системи. Це перше офіційне виступлення Воша у Конгресі, систематично викладаючи його позицію щодо монетарної політики. Варто зазначити, що Вош довгий час критикував масштаб балансу Федеральної резервної системи, і це слухання може стати важливим вікном для вираження його відповідних поглядів.

Насправді, з кінця 2025 року, тенденція балансу Федеральної резервної системи залишається однією з найактуальніших тем у глобальних фінансових ринках. На цьому фоні, директор ФРС Стівен Міллан разом із трьома економістами Федерального резерву опублікували спільний робочий документ «Посібник користувача щодо скорочення балансу ФРС», а 26 березня 2026 року під час тематичної промови в Маямі систематично виклали логіку та потенційні шляхи зменшення балансу.

Ця стаття має ключову цінність у тому, що руйнує поширене уявлення ринку. Раніше вважалося, що «максимальна межа скорочення балансу — це виснаження резервів». Однак у документі зазначається, що потреба у резервах сама по собі може бути сформована політикою — через низку регуляторних та операційних рамок, Федеральна резервна система цілком може досягти значного зменшення балансу, зберігаючи при цьому «достатній рівень резервів».

У відповідь команда дослідників CITIC Securities провела глибокий аналіз. Вони вважають, що: пом’якшення стандартів LCR, реформа SRP, оновлення системи Fedwire — мають певну реальну можливість; але ієрархія резервів, реформи TGA та зовнішніх пулів репо — більш ідеалізовані. Загалом, процес скорочення балансу навряд чи змінить базову логіку купівлі золота глобальними центробанками, і CITIC Securities залишаються при прогнозі зниження ставки ФРС на 25 базисних пунктів у другій половині цього року.

Чому потрібно скорочувати баланс: список причин Міллана

У промові в Маямі Міллан відкрито назвав кілька причин для зменшення балансу ФРС.

По-перше, зменшення викривлень на ринку. Надмірний розмір балансу ФРС створює зайві втручання у грошовий ринок, посилюючи проблему відтоку фінансових посередників. Мінімізація «відбитку» ФРС у ринку — базова умова збереження функції цінового відкриття.

По-друге, контроль фінансових ризиків. Великий обсяг активів означає більший ризик збитків за ринковою вартістю, а також коливання прибутків казначейства (дивідендів). Останнім часом через волатильність довгострокових цінних паперів, які тримає ФРС, ця проблема стала актуальною.

По-третє, захист грошово-фіскальної межі. Величезний баланс ускладнює участь ФРС у розподілі кредитних ресурсів, розмиваючи межі між монетарною та фіскальною політикою. Крім того, виплата відсотків за резервами у великих обсягах вже сприймається деякими депутатами як прихована субсидія фінансовим установам.

По-четверте, збереження політичних резервів. У разі наступної кризи з нульовою ставкою, ФРС потрібно мати можливість розширювати баланс для стимулювання. Зараз зменшення балансу до розумних меж — це резерв для майбутніх політичних рішень.

Міллан зізнається, що багато вважають, що значне скорочення балансу «зовсім неможливе». Але його думка кардинально інша: «Скорочення — це виклик, який можна вирішити, ті, хто його заперечують, — просто не мають уяви.»

Ключовий діагноз: що заважає скороченню — «потреба», а не «пропозиція»

Щоб зрозуміти цю дискусію, потрібно спершу розібратися з довгостроковою логікою.

Традиційно вважається, що обмеження для скорочення балансу ФРС виникає через «жорсткий попит на резерви при їхньому пропонуванні», тобто, коли пропозиція звужується до критичної точки, ставка по нічних позиках виходить з-під контролю. Тому ФРС може зупинити скорочення лише після досягнення «дефіцитного» рівня резервів. Події вересня 2019 року у ринку репо — яскравий приклад такої логіки.

Прорив у документі полягає у тому, що акцент переноситься з «пропозиції» на «потребу». У статті стверджується, що потреба у резервах визначається не зовнішніми факторами, а штучно завищується регуляторними правилами, наглядовими підходами та операційною політикою ФРС. Міллан називає цю ситуацію «регуляторним домінуванням» (regulatory dominance).

Конкретно, три механізми разом підвищують базовий рівень потреби у резервах:

1. Відсотки роблять резерви «прибутковим активом». Після початку виплати відсотків за резервами у 2008 році, вони перетворилися з чисто обов’язкових розрахункових інструментів у активи, що конкурують з казначейськими облігаціями. Історично, коли ставка по резервам (IORB) перевищувала доходність 1-місячних/3-місячних облігацій, банки були більш схильні тримати резерви з точки зору ризикового доходу.

2. Множинні механізми регулювання ліквідності створюють «ефект гальма». Правила LCR, ILST, RLEN, NSFR, SLR — взаємодіють у складну систему, що породжує «порожнину» у регулюванні: змінюєш одне — інше одразу стає новим обмеженням.

3. «Стигматизація» довгострокового дисконту. Висока ставка дисконту, історична асоціація з проблемними банками, ризики розкриття інформації — все це змушує банки тримати великі резерви, щоб уникнути використання інструментів у періоди стресу. Аналогічна логіка поширюється і на інструменти репо.

Ця діагностика вказує на фундаментальний політичний шлях: не потрібно чекати, поки резерви знову стануть дефіцитними, — достатньо знизити межу між «недостатністю» та «достатністю», щоб працювати у режимі «достатніх» резервів навіть при менших обсягах активів.

Скільки можна скоротити: кількісна оцінка від 1,2 трлн до 2,1 трлн доларів

За даними звіту ФРС H.4.1 станом на 11 березня 2026 року, активи ФРС становили близько 6.646 трлн доларів. Структура зобов’язань виглядає так: резерви — 3.073 трлн, готівка — 2.390 трлн, загальний рахунок Мінфіну (TGA) — близько 806 млрд, зовнішні пул репо — близько 325 млрд.

У статті наведено кілька напрямків та 15 політичних опцій для кількісних оцінок, але найважливіше — що вони відмовляються від простої суми. Оскільки ці опції мають взаємозалежність і замінюваність, застосовується метод Монте-Карло у рамках OMB A-4 для отримання довірчих інтервалів:

Медіана — зменшення потреби у резервах на 825 млрд — 1,75 трлн доларів, приблизно 1,287 трлн доларів; зменшення балансу — 1,15 — 2,125 трлн доларів, приблизно 1,637 трлн доларів.

Міллан у промові порівнює ці інтервали з історичними орієнтирами:

• 15% ВВП: рівень балансу після завершення першого раунду QE у 2009 році, коли банківська система ще функціонувала нормально;
• 18% ВВП (2012 або 2019 роки): відображає реальні потреби банківської системи після реформ Базель та закріплення Додекадного закону.

Зараз баланс ФРС приблизно становить 21% ВВП. За середньою оцінкою, при успішних реформах баланс може повернутися до рівня 2012 або 2019 років. Щодо повернення до рівня менше 10% ВВП — Міллан чітко заявляє: «Це нереально і непотрібно.»

Як саме скорочувати: аналіз із 15 опцій у форматі «меню»

У статті 15 інструментів поділяються на дві групи, кожна з яких має свої ефектні діапазони та передумови.

Перша група: зменшення рівноважної потреби у резервах

(1) Регуляторні реформи

• LCR (Ліквідність за покриттям): дозволити банкам враховувати у LCR кредити під заставу у дисконтовому вікні, що не є HQLA, з встановленням ліміту. Оцінка впливу — 500 млрд — 4,5 трлн доларів. Також наголошується, що при лише реформі LCR, NSFR може одразу стати новим обмеженням, тому потрібно враховувати обидва.

• ILST та RLEN (регуляторні припущення щодо ліквідності): якщо регулятор визнає можливість використання дисконтового вікна та короткострокових джерел ліквідності, реформа ILST може знизити потребу у резервах на 500 — 2000 млрд доларів; при довшому використанні RLEN — до 1000 млрд.

(2) Регуляторна політика

Якщо банки через наглядові переваги тримають резерви понад необхідний рівень (тобто, у співвідношенні з казначейськими облігаціями), коригування підходів може знизити потребу на 250 — 500 млрд доларів. Це — реформа без зміни законодавства, лише через зміну культури нагляду, але з високою складністю.

(3) Збільшення привабливості альтернативних активів

Включає оновлення системи Fedwire, підвищення ліквідності ринку держоблігацій, просування централізованого клірингу — щоб альтернативні активи ставали більш привабливими для банків і краще сприймалися у процесі скорочення балансу.

(4) Зняття стигми з інструментів ФРС

Через усунення побоювань щодо використання дисконтового вікна, репо та овернайтних кредитів, зменшити попит на резерви. Це вимагає системної роботи з прозорістю, ціноутворенням і комунікацією з регуляторами.

Друга група: безпосереднє зниження зобов’язань, що не є резервами

(1) Перегляд управління TGA

Зменшити кешовий резерв Мінфіну у рахунку ФРС з «близько 5 днів операцій» до «близько 2 днів», частину коштів повернути у комерційний банківський сектор (подібно до історичних схем TT&L). Оцінка зменшення балансу — 200 — 400 млрд доларів. Водночас, враховуючи, що депозити банків зростуть, чистий ефект не буде однозначним.

(2) Зменшення зовнішніх пулів репо

Через зниження відсоткових ставок і обмеження обсягів, стимулювати зовнішні центробанки та фонди переводити кошти з пулів репо у ринок держоблігацій. Оцінка — 0 — 1000 млрд доларів, але ефект обмежений і залежить від зовнішніх факторів.

Сигнал Воша: від технічних досліджень до політичних очікувань

Розуміння цієї статті неможливе без урахування кадрового складу ФРС. Загалом ринок очікує, що Вош стане новим головою ФРС. Вош довгий час критикував політику розширення балансу, і неодноразово висловлював бажання зменшити його.

Опублікований Мілланом робочий документ сприймається як передвісник майбутньої політики «епохи Воша». Команда CITIC Securities зазначає, що з урахуванням позиції Воша та потенційних можливостей, «епоха Воша» може поступово відновити процес скорочення балансу.

Однак і документ, і промова наголошують, що швидкість і ритм — найважливіші обмеження. Міллан у промові чітко заявляє: «Якщо почати реформу, за звичайним процесом за адміністративним порядком це може зайняти понад рік, а іноді й кілька років». Він наводить як приклад реформу SLR — від тимчасового послаблення до офіційного закріплення — це зайняло майже шість років.

Це означає, що у короткостроковій перспективі ФРС не буде негайно починати скорочення балансу через публікацію цього документа. Найімовірніше, почнуть з менш спірних, технічно здійсненних опцій, і паралельно готуватимуть ринок до нових механізмів.

Аналіз CITIC: що можливо, а що — ідеалізовано

Команда CITIC Securities з точки зору реальності систематично оцінює 15 політичних опцій і робить висновки:

Можливі до реалізації:

• Пом’якшення стандартів LCR: технічна реформа, контрольована, з високою ймовірністю реалізації;
• Реалізація SRP (інструмент репо): зняття стигми, без необхідності законодавчих змін;
• Оновлення Fedwire та інших платіжних систем: довгострокова інфраструктурна робота;
• Регулювання ILST: частина реформ можлива без змін у законодавстві, через зміну культури нагляду.

Менш реальні або потребують зовнішньої підтримки:

• Ієрархія резервів із платою за них: може викликати нелінійні реакції банків, ускладнює управління;
• Реформа TGA: вимагає політичної згоди між Мінфіном і ФРС;
• Зниження привабливості зовнішніх пулів репо: залежить від зовнішніх ринкових і політичних факторів.

Загалом CITIC вважає, що це «досить практичний і корисний список реформ», але реальні темпи їх впровадження будуть значно повільнішими за потенційні можливості, описані у документі. Тому слід сприймати його як орієнтир, а не як негайну політичну обіцянку.

Вплив на ринки: зростання волатильності, але без зміни логіки зниження ставок

На ринок облігацій скорочення балансу ФРС безпосередньо означає зменшення грошової маси, що збільшує обсяг держоблігацій, які потрібно купити приватним інвесторам. CITIC вважає, що це посилить волатильність і підвищить ризики «кінця світу», хоча деякі заходи регулювання (наприклад, послаблення SLR) допоможуть розширити можливості дилерів.

За темпами, документ виступає проти прямого продажу цінних паперів для швидкого скорочення балансу. Замість цього пропонується, щоб цінні папери просто «катилися» з портфеля, а ринок отримав додаткові резерви для поглинання.

CITIC вважає, що у короткостроковій перспективі американські облігації більш підходять для торгівлі, короткі — краще за довгі.

Щодо акцій, скорочення балансу має обмежений ефект через зменшення грошової маси та портфельного балансу, але зменшення ставок через політику зниження ставок може компенсувати цей ефект. Вважається, що при прогресі реформ зменшення ставок стане більш ймовірним, і можна чекати корекцій для пошуку більш безпечних точок входу.

Що стосується золота, скорочення балансу навряд чи змінить довгострокову стратегію центробанків щодо його накопичення, оскільки драйвери — геополітична ситуація і диверсифікація резервів. Золото залишається цінним активом для довгострокових інвестицій.

Міллан у промові чітко заявляє, що ефект скорочення можна компенсувати зниженням ставок, і «скорочення балансу може збільшити масштаб зниження ставок у базовому сценарії». CITIC прогнозує, що інфляція у США цього року коливатиметься в межах 3,0–3,5%, і зберігатиметься ймовірність зниження ставки на 25 базисних пунктів у другій половині року. Скорочення балансу і зниження ставок — не прямо пов’язані між собою.