Останнім часом я занурювався у деякі менш відомі куточки ринку, і натрапив на те, що отримує зовсім недостатньо уваги: права на умовну цінність, або CVR. Ці штуки справді дивовижні, коли ти розумієш, як вони працюють.

Отже, ось у чому справа — CVR найчастіше з’являються під час злиттів, особливо у біотехнологіях та фармацевтиці. Основна ідея досить хитра: дві компанії не можуть погодитися щодо реальної вартості чогось, тому вони укладають угоду, де виплата залежить від досягнення певних етапів у майбутньому. Це як ставити на те, чи щось справді станеться.

Дозвольте пояснити, чому це важливо. Припустимо, компанія-інвестор не хоче платити повну ціну за препарат, який можливо й не отримає схвалення. Продажна компанія хоче довести, що вона максимізувала цінність для акціонерів. Замість того, щоб сперечатися щодо ціни, вони використовують права на умовну цінність, щоб закрити цю прогалину. Виплата відбувається лише якщо препарат отримує схвалення, досягає цільових показників продажів або інших погоджених умов. Іноді ці речі мають кілька етапів, що накладаються один на одного, особливо якщо мова йде про продукти на ранніх стадіях.

Класичний приклад — угода Sanofi-Genzyme 2011 року. Sanofi заплатив $74 за акцію наперед, але також видав по одній CVR на акцію, яка могла коштувати до $14 додатково, якщо всі цілі були досягнуті. Це досить суттєвий потенційний прибуток, якщо все йшло добре.

Ось де стає цікаво для трейдерів: не всі права на умовну цінність однакові. Деякі закриті та не можуть бути передані — їх можна тримати лише якщо ви володіли акціями компанії до злиття, і просто чекати, поки не настане виплата або вони не спливуть. Але деякі торгуються на біржах, що відкриває зовсім іншу гру. Коли CVR торгується публічно, їх ціна рухається залежно від того, що ринок вважає ймовірністю досягнення цих цілей. Вам не потрібно було володіти акціями початкової компанії — ви можете купити їх у будь-який момент і продати, якщо ваша теза зміниться.

CVR компанії Genzyme були торгованими, що означало, що інвестори могли грати свою власну гру щодо ймовірності досягнення цілей. Саме тут і криється справжня можливість, бо ринкова ціна CVR може не відповідати тому, що ви вважаєте реальною ймовірністю.

Але ось найважливіша частина, яку багато хто пропускає: кожна угода з CVR — це повністю індивідуальний проект. Різні цілі, різні терміни, різні структури виплат. Стандартного шаблону немає. Це означає, що ви обов’язково маєте читати документи SEC і точно розуміти, на що ви ставите. І я маю на увазі справді розуміти — ці речі можуть закінчитися нікчемними, як опціони, і залишити вас ні з чим.

Ще варто зазначити про конфлікт інтересів, який може виникнути. Компанія-інвестор має діяти добросовісно, але якщо досягнення цілей CVR вимагає від них додаткових вкладень у щось, у що вони не вірять, ситуація може ускладнитися. Вони можуть затягувати або зменшувати пріоритетність. Це не є причиною для відмови від угоди, але обов’язково враховуйте це, оцінюючи такі випадки.

З початку фінансової кризи ми бачимо, що права на умовну цінність з’являються все частіше у великих угодах. Вони все ще рідше за звичайні злиття, але стають стандартним інструментом для закриття оцінювальних розривів у невизначених ситуаціях. Якщо ви дивитеся на злиття або біотехнологічні M&A, розуміння їх роботи дає вам перевагу, якої більшість роздрібних інвесторів не має.