Глибокий аналіз важливої статті Федеральної резервної системи про "скорочення балансу": скільки скорочувати, як це робити, якою буде вплив?

Автор: Чжао Ін, Wall Street Journal

Китайський стандартний час, вівторок, 22:00 за місцевим часом, Сенатський комітет з банківських справ США проведе слухання щодо кандидатури Кевіна Воша на посаду голови Федеральної резервної системи. Це перше офіційне виступлення Воша у Конгресі, де він систематично виклав свої погляди на монетарну політику. Варто зазначити, що Вош довгий час критикував величезний баланс ФРС, і це слухання може стати важливим вікном для вираження його позиції.

Насправді, з кінця 2025 року, тенденція балансу ФРС залишається однією з головних тем високої уваги світових фінансових ринків. У цьому контексті директор ФРС Стівен Міллан у співпраці з трьома економістами ФРС нещодавно опублікував робочу статтю «Посібник користувача щодо скорочення балансу ФРС», а 26 березня 2026 року під час тематичної промови в Маямі, в рамках Економічного клубу Майамі, систематично виклав логіку та потенційні шляхи скорочення балансу.

Основна цінність цієї статті полягає у тому, що вона руйнує звичайне уявлення ринку. Раніше поширеною була думка, що «максимум скорочення балансу — це виснаження резервів». Однак у статті зазначається, що потреба у резервах сама по собі може бути сформована політикою — шляхом коригування регуляторних та операційних рамок, ФРС цілком може зменшити баланс значною мірою, зберігаючи «достатній рівень резервів».

У відповідь команда досліджень CITIC Securities провела глибокий аналіз. Вони вважають, що: пом’якшення стандарту LCR, реформа SRP, оновлення Fedwire — мають певну реальну можливість; але ієрархія резервів, реформа TGA та іноземних пулів репо — більш утопічні. Загалом, процес скорочення балансу навряд чи змінить основну логіку купівлі золота центральними банками світу, і CITIC Securities зберігає прогноз щодо зниження ставки ФРС на 25 базисних пунктів у другій половині цього року.

Чому потрібно скорочувати баланс: список причин Міллана

У промові в Маямі Міллан прямо назвав кілька причин для зменшення балансу ФРС.

Перша — зменшення викривлень ринку. Надмірний розмір балансу ФРС створює зайві втручання у грошовий ринок і посилює проблему відчуження фінансових посередників. Мінімізація «слідів» ФРС на ринку — базова вимога для збереження функції цінового відкриття.

Друга — контроль фінансових ризиків. Величезний обсяг активів означає більший ризик втрат від коливань ринкової вартості, а також збільшує коливання прибутку казначейства. Останнім часом через волатильність довгострокових цінних паперів, які тримає ФРС, ця проблема стала очевидною.

Третя — захист межі монетарної та фіскальної політики. Величезний баланс дозволяє ФРС втручатися у кредитні ресурси, розмиваючи межі між монетарною та фіскальною політикою. Крім того, виплата великих відсотків за резервами банкам у Конгресі вже розглядається деякими депутатами як прихована субсидія фінансовим установам.

Четверта — збереження політичних інструментів. У разі нової кризи нульової ставки, ФРС зможе використовувати розширення балансу для стимулювання. Зменшення балансу до розумних меж — це резерв для майбутніх політичних рішень.

Міллан визнає, що загалом ринок вважає, що масштабне скорочення «зовсім неможливе». Але його думка кардинально інша: «Скорочення балансу — це вирішуване завдання, ті, хто заперечують, — просто не мають уяви про можливості».

Ключовий діагноз: причина скорочення — «потреба», а не «пропозиція»

Щоб зрозуміти цю дискусію, потрібно спершу розібратися з довгостроковою помилковою логікою.

Традиційно вважається, що обмеження скорочення балансу ФРС походить із «залежності пропозиції резервів від гострої частини кривої попиту» — тобто, коли пропозиція звужується до критичного рівня, міжбанківська ставка виходить з-під контролю. Тому ФРС може зупинити скорочення лише тоді, коли резерви стануть «дефіцитними». У вересні 2019 року «криза репо-ринку» стала реальним підтвердженням цієї логіки.

Прорив у статті полягає у тому, що вона змінює фокус з «залежності пропозиції» на «залежність попиту». У статті зазначається, що потреба у резервних коштах не є зовнішнім обмеженням, яке визначається природним ходом платіжних операцій, а є штучно завищеною регуляторними правилами, контролем та операційною політикою ФРС. Міллан у статті називає цю ситуацію «регуляторним домінуванням» (regulatory dominance).

Конкретно, три механізми разом підвищують базовий рівень потреби у резервах:

1. Відсоткова різниця робить резерви «прибутковим активом». Після початку виплати відсотків за резервами у 2008 році, вони перетворилися з чисто розрахункових засобів у активи, що конкурують із казначейськими облігаціями. У періоди, коли ставка IORB перевищує доходність 1-місячних або 3-місячних облігацій, банки з більш високим ризиковим доходом воліють тримати резерви.

2. Множинні регуляторні вимоги створюють «ефект гойдалки». Правила LCR, ILST, RLEN, NSFR, SLR — взаємодіють і формують «замкнуте коло», коли зміна однієї з них миттєво переноситься на іншу, створюючи нові обмеження.

3. «Стигматизація» дисконтувальної вікна. Висока ставка дисконту, історична асоціація з проблемними банками, ризики розкриття інформації — все це змушує банки тримати великі резерви і уникати використання інструментів у періоди стресу. Аналогічна стигматизація поширюється і на інструменти репо.

Ця діагностика вказує на фундаментальний політичний шлях: не чекати, поки резерви стануть дефіцитними, а знизити межу між «недостатністю» та «достатністю», щоб при достатньому рівні резервів баланс працював нормально навіть при менших активах.

Який обсяг можна зменшити: кількісна оцінка 1,2-2,1 трлн доларів

Стаття базується на даних за 11 березня 2026 року з балансового звіту ФРС H.4.1, тоді активи ФРС становили близько 6,646 трлн доларів. Структура зобов’язань виглядає так: резерви — 3,073 трлн, готівка — 2,39 трлн, загальний рахунок Мінфіну (TGA) — 806 млрд, іноземні репо — 325 млрд.

Стаття пропонує кількісну оцінку 15 політичних опцій у двох напрямках, але найважливіше — вони не підсумовуються просто так. Через кореляцію та замінність між ними, застосовують метод Монте-Карло у рамках OMB A-4, і отримують довірчі інтервали:

Параметр 95% довірчий інтервал Медіана Зменшення потреби у резервах Від 825 млрд до 1,75 трлн доларів Близько 1,287 трлн доларів Зменшення загального балансу Від 1,15 трлн до 2,125 трлн доларів Близько 1,637 трлн доларів

Міллан у промові порівнює ці інтервали з історичними рівнями:

15% ВВП: рівень балансу після завершення першого раунду QE у 2009 році, коли банківська система ще працювала нормально;

18% ВВП (2012 або 2019 роки): відображає реальні потреби банківської системи після реформ Базель та закріплення закону Додда-Франка.

Зараз баланс ФРС становить близько 21% ВВП. За середнім значенням статті, при реформуванні баланс може знизитися до рівня 2012 або 2019 років. Чи можливо повернутися до рівня менше 10% ВВП — Міллан чітко заявляє: «Це нереально і непотрібно».

Як зменшити: аналіз «меню» з 15 опцій

Стаття класифікує 15 політичних інструментів у дві групи, кожен з них оцінює за ефектами та умовами реалізації.

Перша група: зменшення рівноважних потреб у резервах

(1) Регуляторні реформи

LCR (запас ліквідності): дозволити банкам враховувати у LCR фінансування, забезпечене під заставу позик у дисконтовому вікні, і встановити обмеження. Оцінка впливу — від 50 до 450 млрд доларів. Водночас наголошується, що якщо змінити лише LCR, NSFR може одразу стати новим обмеженням, тому потрібно враховувати обидва.

ILST та RLEN: якщо регулятор визнає можливість короткострокового фінансування через дисконтове вікно, реформа ILST може знизити потребу у резервах на 50–200 млрд доларів; якщо ж розширити час доступу до дисконтового вікна (RLEN), зменшення — до 1000 млрд.

(2) Регуляторна політика

Якщо банки будуть тримати більше резервів через тиск інспекторів (тобто, ураховувати у звітах T-bills і резерви як рівноправні), то коригування цього підходу може знизити потребу на 25–50 млрд доларів. Це — реформа без зміни законодавства, лише через зміну культури регулювання, але її реалізація не є простою.

(3) Збільшення привабливості альтернативних активів

Покращення Fedwire, підвищення ліквідності казначейських цінних паперів, просування централізованого клірингу — все це робить альтернативні активи більш привабливими для банків, що зменшує їх залежність від резервів.

(4) Деконфіцікація інструментів ліквідності

Зняття стигми з дисконтового вікна, репо-інструментів, денних овернайт-овердрафтів — зменшує потребу у резервних коштах. Це вимагає прозорості, правильного ціноутворення та комунікації з регуляторами.

Друга група: безпосереднє зниження зобов’язань, що не є резервами

(1) Перегляд TGA

Зменшити резервний запас Мінфіну з 5 днів до 2 днів, частину повернути у комерційний банківський сектор (подібно до історичних схем TT&L). Це може зменшити баланс на 200–400 млрд доларів. Водночас, повернення коштів у банки підвищить їх потребу у резервах, тому чистий ефект не буде рівним.

(2) Зниження привабливості іноземних репо

Зменшити відсотки, обмежити обсяги — щоб іноземні центральні банки та суверенні фонди переводили кошти з репо у казначейські облігації. Оцінка — до 100 млрд доларів, але ефект залежить від зовнішніх факторів.

Погляд Воша: від технічної статті до політичних очікувань

Щоб зрозуміти цю статтю, потрібно враховувати кадровий контекст ФРС. Загалом очікується, що Вош стане головою ФРС. Він давно критикує політику кількісного пом’якшення та розширення балансу, висловлював побажання щодо його скорочення.

Опублікована Мілланом робоча стаття сприймається як сигнал майбутнього курсу «Воша» у ФРС. Команда CITIC Securities зазначає, що враховуючи позицію Воша та потенційний простір, «епоха Воша» у ФРС може включати поступове відновлення процесу скорочення балансу.

Однак і стаття, і промова наголошують, що швидкість і ритм — найважливіші обмеження. Міллан у промові чітко сказав: «Якщо почати реформу, за звичайним процесом Адміністративного порядку (APA), це може зайняти понад рік, а то й кілька». Він навів як приклад реформу SLR — від тимчасового послаблення до нормативного закріплення — процес тривав майже шість років.

Це означає, що у короткостроковій перспективі ФРС не почне швидко скорочувати баланс через цю статтю. Найімовірніше, почнуть з менш спірних, технічно здійсненних заходів, і поступово нададуть ринку передбачувані орієнтири.

Коментар CITIC: що можливо, а що утопічно

Команда CITIC Securities з точки зору реальності оцінює 15 опцій і робить ключові висновки:

Можливі до реалізації:

Пом’якшення LCR: технічна реформа, контрольована, з високим рівнем ініціативи ФРС;

Реформа інструментів репо (SRP): безпосередньо зменшує стигму, не вимагає змін у законодавстві;

Оновлення Fedwire: інфраструктурна довгострокова ініціатива;

Коригування ILST: частина реформ можлива без змін у законі, через зміну культури.

Менш реальні або потребують зовнішньої підтримки:

Ієрархія резервів (розподіл між різними видами активів): може викликати непередбачувані реакції;

Реформа TGA: потребує політичної згоди між Мінфіном і ФРС;

Зниження привабливості іноземних репо: залежить від зовнішніх рішень і бажання іноземних учасників.

Загалом CITIC вважає, що це «досить практичний і корисний список реформ», але реальні темпи реалізації будуть значно повільнішими за потенційні можливості, тому слід сприймати його як орієнтир, а не як обіцянку.

Вплив на ринок: зростання волатильності, але без зміни логіки зниження ставок

Для ринку облігацій скорочення балансу означає зменшення грошової маси, що підвищує обсяг держоблігацій, які потрібно купити приватним інвесторам. CITIC вважає, що це збільшить волатильність і ризики, хоча деякі заходи (наприклад, пом’якшення SLR) допоможуть розширити можливості трейдерів.

З точки зору темпів, стаття виступає проти швидкого продажу цінних паперів, натомість пропонує природне «виведення» цінних паперів з обігу через їх погашення та ротацію, що зменшує короткостроковий шок.

CITIC прогнозує, що у короткостроковій перспективі США краще торгувати короткими облігаціями, ніж довгими.

Що стосується фондового ринку, скорочення балансу зменшує грошову підтримку економіки, але це можна компенсувати зниженням ставок. CITIC вважає, що при просуванні реформ потрібно враховувати можливе підвищення ставок, але це не є безпосереднім наслідком.

Золото, як і раніше, залишається привабливим активом у довгостроковій перспективі, оскільки основні драйвери — геополітична напруга і диверсифікація резервів — залишаються актуальними.

Міллан у промові чітко сказав, що скорочення балансу можна компенсувати зниженням ставок, і «скорочення балансу може збільшити зниження ставки ФРС у базовому сценарії». CITIC прогнозує, що інфляція у США залишиться на рівні 3–3,5% протягом року, і зберігає прогноз щодо зниження ставки на 25 базисних пунктів у другій половині року, без прямого зв’язку з реформою скорочення балансу.