Два чорних лебеді, той же фінал

Серед усіх фінансових ролей посередники загалом вважаються найстабільнішими і найменш ризикованими. У більшості випадків їм не потрібно прогнозувати напрям, їм просто потрібно забезпечити ліквідність на ринку, щоб отримати високий прибуток, що здається найвищою "орендною" позицією на ринку.
Проте, коли настає подія чорного лебедя, ця частина посередників також не може уникнути ситуації, коли їх тиснуть з більш високих позицій. Ще іронічніше те, що найбільш професійні, фінансово потужні та з найсуворішим контролем ризиків інститути часто зазнають більших втрат під час екстремальних подій, не тому що вони недостатньо професійні, а тому що їх бізнес-модель приречена платити за системні ризики.
Як особа, яка займається торгівлею в криптовалютному світі та стежить за ринком предметів CS2, і як свідок двох недавніх чорних лебедів, я хочу поговорити про явища, які я виявив на цих двох ринках віртуальних активів, а також про уроки, які вони приносять.

Два чорних лебеді, однакові жертви
11 жовтня, коли я вранці відкрив біржу, я спочатку подумав, що це системна помилка і мені не дорахували якийсь альткоїн, поки я не почав оновлювати сторінку і не зрозумів, що нічого не змінюється, і тільки тоді зрозумів, що щось не так, відкривши Twitter, я дізнався, що ринок вже "вибухнув".
У цій чорній лебединій події, хоча роздрібні інвестори зазнали значних втрат, більші втрати можуть статися на етапі "посередників" у криптосвіті.
Збитки посередників у умовах екстремальних ринкових ситуацій не є випадковим явищем, а є неминучим проявом структурного ризику.
11 жовтня Трамп оголосив про стягнення 100% мита на китайські товари, що призвело до найбільшої ліквідації на крипторинку в історії. Крім ліквідацій на суму від 19 до 19,4 мільярда доларів, втрати маркет-мейкерів можуть бути ще більше. Wintermute був змушений призупинити торгівлю через порушення контролю ризиків, а хедж-фонди, такі як Selini Capital та Cyantarb, зазнали втрат від 18 до 70 мільйонів доларів. Ці організації, які зазвичай стабільно заробляють, забезпечуючи ліквідність, втратили за 12 годин накопичені прибутки за місяці чи навіть роки.
Найсучасніші кількісні моделі, найповніша система ризиків, найшвидші ринкові новини, але всі ці переваги виявляються марними перед чорним лебедем. Якщо навіть вони не можуть втекти, які шанси є у роздрібних інвесторів?
Через 12 днів у іншому віртуальному світі відбулася майже ідентична подія. 23 жовтня компанія V оголосила про впровадження нової "механіки заміни" у CS2, що дозволяє гравцям об'єднувати 5 рідкісних шкірок для створення ножа або рукавичок. Ця механіка миттєво змінила існуючу систему рідкості: ціни на деякі шкірки ножів різко впали з десятків тисяч до кількох тисяч юанів, в той час як ціни на шкірки рідкісного рівня, на які раніше ніхто не звертав уваги, підскочили з кількох юанів до близько двохсот юанів. Велика кількість інвесторів, які володіли дорогими предметами, зазнала втрат у понад 50% у своїх інвестиційних запасах.

Два на перший погляд несумісних ринки демонструють вражаючу схожість: криптовалютні маркет-мейкери та торговці предметами CS2, один стикається з тарифною політикою Трампа, інший - з регуляціями Valve, але їхня загибель майже ідентична.

І це, здається, також виявляє більш глибоку істину: прибуткова модель посередників сама по собі містить в собі приховані системні ризики.

"Посередники" стикаються з подвійною пасткою
Реальна проблема посередників полягає в тому, що їм потрібно утримувати великі запаси, щоб забезпечити ліквідність, але в умовах екстремальних ринкових ситуацій їх бізнес-модель виявляє фатальні слабкості.

Плече та ліквідація
Модель прибутку маркет-мейкерів визначає, що їм потрібно використовувати важелі. На ринку криптовалют маркет-мейкери повинні одночасно забезпечувати ліквідність на кількох біржах, що вимагає від них мати значні кошти. Щоб підвищити ефективність капіталу, вони зазвичай використовують важіль від 5 до 20 разів. У нормальному ринку ця система працює добре, незначні коливання приносять стабільний арбітражний дохід, а важіль підвищує прибуток.

Але 11 жовтня ця система стикнулася з її найбільшим "ворогом": екстремальні ринкові умови + збої на біржі.

Коли настає екстремальна ринкова ситуація, маркет-мейкери масово позичають важелі, що призводить до ліквідації, і величезні ліквідаційні ордери надходять на біржу, що веде до перевантаження системи та її збоїв. Ще більш критично, що збій біржі просто відключає торговий інтерфейс для користувачів, в той час як фактична ліквідація все ще триває, що призводить до найвищого відчаю маркет-мейкерів — спостерігаючи за ліквідацією своїх позицій без можливості внести додаткові маржі.

11 жовтня о 3-й годині ночі BTC, ETH та інші основні криптовалюти різко впали, а альткоїни ще більше, прямо заявивши про "обнулення". Довгі позиції маркет-мейкерів спровокували примусове закриття → система автоматично продає → посилює ринкову паніку → більше позицій ліквідується → біржа виходить з ладу → покупці не можуть купувати → більший тиск на продаж. Як тільки цей цикл запускається, його неможливо зупинити. Хоча на ринку CS2 немає важелів і механізму ліквідації, торговці артефактами стикаються з іншим структурним капканом.

Механізм виходу не працює
Окрім структурних ризиків, що виникають через важелі, ліквідацію та бізнес-моделі, механізм виходу також є однією з основних причин величезних збитків «посередників». Саме в момент настання чорного лебедя ринок найбільше потребує ліквідності, і в той же час це момент, коли посередники хочуть вийти.

11 жовтня, коли крипторинок впав, маркет-мейкери тримали великі довгі позиції, і щоб уникнути ліквідації їм потрібно було внести додаткову заставу або закрити позиції. Управління ризиками цих маркет-мейкерів залежало від базового принципу "можливість торгівлі", але в той час через велику кількість даних про ліквідацію сервери не могли обробити запити, що призвело до відключення рішень маркет-мейкерів, в результаті чого вони могли лише спостерігати, як їх позиції були ліквідовані.

На ринку обміну предметами в CS2 торгівля залежить від значних інвестицій, які вносять багато торговців предметами до списку "купівлі" на ринку, щоб забезпечити ліквідність. Після публікації оновлень, перші, хто дізнається про новини, роздрібні трейдери миттєво продають свої скіни на "купівлі". Коли торговці предметами усвідомлюють, що щось не так, вже виникають великі збитки. Якщо вони також приєднаються до армії, що продає, це ще більше знецінить їхні активи. Врешті-решт, ці торговці предметами опиняються в безвихідному становищі, ставши найбільшими жертвами ринкової паніки.

Бізнес-модель "заробітку на різниці" базується на "ліквідності", але коли виникає системний ризик, ліквідність може моментально зникнути — і посередники є тими, хто має найбільші позиції і найбільше потребує ліквідності. Ще більш небезпечним є те, що вихідний маршрут не працює в той момент, коли він найбільше потрібен.

Уроки для роздрібних інвесторів
Протягом всього двох тижнів два популярні ринки віртуальних активів зазнали найбільших чорних лебедів в історії своїх галузей, і така збігла обставина надала важливий урок роздрібним інвесторам: здавалося б, надійні стратегії часто приховують найбільші ризики.

Стратегія посередників може забезпечити стабільний невеликий прибуток більшу частину часу, але в умовах чорного лебедя вона стикається з величезними збитками. Ця асиметрія в розподілі прибутків призводить до того, що традиційні показники ризику сильно недооцінюють їх справжній ризик.

Такі стратегії доходу трохи схожі на збір монет на залізничних коліях: 99% часу можна безпечно збирати гроші, але в 1% випадків поїзд мчить, і просто не встигаєш втекти.

З точки зору побудови інвестиційного портфеля, інвесторам, які надмірно покладаються на стратегії посередників, потрібно повторно оцінити свої ризикові позиції. Втрати крипторинку через маркет-мейкерів під час чорних лебедів свідчать про те, що навіть нейтральні до ринку стратегії не можуть повністю ізолювати системний ризик. Коли ринок стикається з екстремальними умовами, будь-яка модель управління ризиками може виявитися неефективною.

Більш того, інвестори повинні усвідомлювати важливість "ризику платформи". Незалежно від того, чи йдеться про зміни правил біржі, чи про коригування механізмів розробника гри, це може миттєво змінити ринкову волатильність, і цей ризик не може бути повністю уникнутий шляхом диверсифікації інвестицій або хеджування, його можна лише управляти шляхом зменшення важелів і підтримки достатньої ліквідності.

Перед чорними лебедями ті, хто не контролює основні ресурси, можуть стати жертвами, незалежно від того, чи це роздрібні інвестори, чи інституції. Інституції зазнають більших втрат, оскільки їхні обсяги більші; роздрібні інвестори зазнають ще більших втрат, оскільки у них немає резервного плану. Але насправді всі ставлять на одне й те саме: система не зруйнується в їхніх руках.

Ти думаєш, що заробляєш на різниці цін, насправді ти платиш за системний ризик, а коли ризик настане, навіть права вибору не буде. #CPI数据来袭