Поговоримо про інцидент, що шириться в мережі, «Пауза RWA», чи це правда?

Автор; юридична команда Сяо Ца

У вересні відомі міжнародні ЗМІ оприлюднили велику новину: Комісія з цінних паперів і ф'ючерсів Китаю вимагала від деяких китайських брокерів, які працюють у Гонконзі, призупинити діяльність з RWA. У подальшому ця новина отримала «підтвердження» від декількох відомих китайських ЗМІ: Континентальна Комісія з цінних паперів Китаю через віконне керівництво передала щонайменше двом китайським брокерам намір призупинити діяльність з RWA, але не видала жодних письмових вказівок.

Це повідомлення безсумнівно стало холодним душем для RWA, яка з 2025 року отримала велику популярність: призупинення бізнесу не лише не відповідає баченням, викладеним у “Декларації про цифрові активи 2.0”, опублікованій в цьому році в Гонконзі, але також може означати, що фінансові регулятори материкового Китаю та Гонконгу мають певні розбіжності щодо розвитку RWA та всієї криптоактивної сфери.

Відповідно до принципу «дозвольте кулям ще деякий час літати», команда Ся Цзе, зібравши та вивчивши недавню відповідну інформацію, хоче поговорити з усіма про те, що ж таке «призупинення бізнесу RWA» і які наслідки це може мати в подальшому.

01 Подія призупинення RWA, чи є вона надійною?

По-перше, потрібно чітко усвідомити, що на сьогоднішній день немає жодної інформації з офіційних каналів або від брокерів, які підтверджували б подію “Призупинення RWA”, тому будь-яка розумна людина повинна підходити до цього питання з сумнівом.

Ми узагальнили основні джерела цієї інформації таким чином:

Відповідно до нещодавнього практичного досвіду команди Ся Цзе, відповідна інформація може не бути просто чутками. У порівнянні з відкритим підходом фінансового регулювання Гонконгу до криптоактивів та баченням створення криптофінансового центру, наші регуляторні органи дійсно проявляють певну «обережність» щодо криптоактивів (якби це було кілька років тому, команда Ся Цзе, можливо, використала б слово «негативний»). Тому в умовах недостатнього практичного досвіду RWA, недостатнього розпізнавання ризиків та більш емоційно орієнтованого ринку, не дивно, що було натиснуто на гальма.

Крім того, висловлю свою думку, що так звану «призупинку RWA» не можна повністю перекладати на материкові фінансові регуляторні органи. Чи можуть Гонконгська комісія з цінних паперів та ф'ючерсів і Гонконгська грошова адміністрація дійсно сміливо практикувати RWA? Якщо дивитися на суть через зовнішні прояви, то очевидно, що фінансові регулятори Гонконгу під гучними словами «Декларація цифрових активів» 1.0, 2.0 приховують обережне серце. З моменту, коли деякі проекти зарядних станцій та сонячної енергії стали еталоном RWA і публічно увійшли до пісочниці для тестування випуску, пройшов майже рік, і жодна «коропа» не стрибнула через цей, здавалося б, не високий «драконів міст». Натомість на ринку з'явилася велика кількість приватних і напівприватних проектів RWA, які видають себе за «активи на блокчейні», «закордонний випуск» та інші.

Як видно, принаймні в питанні «RWA слід обережно збільшувати та довго тестувати» материкова частина Китаю та Гонконг вже досягли консенсусу, навіть якщо новини про «призупинення RWA» є правдою, це зовсім не є спонтанним рішенням регуляторних органів материкового Китаю.

02 RWA які юридичні проблеми наразі важко вирішити?

Команда Сяцзе в практиці виявила, що RWA наразі залишається з великою кількістю невирішених проблем, які, ймовірно, є важливою причиною того, чому регуляторні органи все ще вичікують щодо цього нового явища.

(1) Існують перешкоди для трансакцій капіталу через кордон

Наразі більшість проектів RWA, які планують випускати та тестувати в Гонконзі, використовують базові активи, які не знаходяться на території Гонконгу, значна частина активів фізично розташована на континенті. А компанії проектів (товариства з обмеженою відповідальністю або спеціальні цільові фонди як SPV), які є “ключами” до активів, також є юридичними особами, зареєстрованими в Китаї відповідно до закону.

Щоб відповідати вимогам для випуску проекту RWA в Гонконзі, поточна поширена практика полягає в тому, щоб в Гонконзі або в інших іноземних країнах (наприклад, на Кайманових островах або на Британських Віргінських островах, які є деякими з поширених фінансових центрів для ухилення від оподаткування) створити СПВ як фактичного емітента RWA.

Ця двошарова структура на традиційних капітальних ринках насправді є дуже поширеною практикою, але для таких спеціальних фінансових проектів, як RWA, пов'язаних з криптоактивами, завжди існує дві юридично важкі для вирішення проблеми:

(1) Як емітент може законно залучити кошти, зібрані від іноземних інвесторів у токени, в країну?

(2) Як емітент може відокремити інвестиційний дохід від проєкту та законно доставити його до інвесторів токенів?

План виходу та входу капіталу є надзвичайно важливим. Якщо його не вирішити належним чином, проект RWA не зможе стати ринковим, масовим і масштабованим фінансовим інвестиційним продуктом, а також не зможе бути визнаним регуляторами. Команда Ся Цзе під час фактичної роботи з бізнесом RWA раніше спільно з кількома відомими компаніями в країні обговорювала юридичну відповідність, реальну доцільність та витрати на реалізацію двох потенційних шляхів.

Перший варіант: використання каналу QFLP. Простими словами, цей варіант передбачає, що іноземний емітент RWA SPV стає відповідним іноземним інвестиційним суб'єктом, який звертається до фінансового регулятора країни, де знаходяться базові активи RWA, з проханням про отримання ліцензії QFLP (Qualified Foreign Limited Partners, тобто «Кваліфіковані іноземні обмежені партнери»), щоб легально повернути залучені іноземні кошти до материкового Китаю.

У порівнянні з традиційною моделлю прямих іноземних інвестицій (FDI), QFLP дозволяє іноземним капіталам інвестувати в приватні фонди в країні після обміну валюти, а також здійснювати інвестиції, такі як цільове збільшення капіталу. Крім того, відповідно до документа Державної ради Китаю “Про подальшу оптимізацію інвестиційного середовища для іноземних інвесторів та збільшення привабливості іноземних інвестицій” (документ № 11), QFLP має переваги в спрощенні валютного контролю, і наша загальна політика підтримує відповідні юридичні особи для безпосередніх інвестицій в країні в юанях, залучених за кордоном.

Однак така схема має чимало проблем у реальному використанні.

По-перше, наразі немає єдиного національного спеціального законодавства або керівних документів для ліцензії QFLP, що в основному ґрунтується на політиках пілотних проектів в різних регіонах та відповідних положеннях щодо валютного контролю та регулювання фондів. Це змушує емітентів проводити значні дослідження та порівняння конкретних політик і вимог в різних регіонах, щоб забезпечити реалізацію проекту, враховуючи дохідність та витрати на відповідність (особливо в частині витоку даних за кордон).

По-друге, ліцензія QFLP підлягає валютному контролю, що вимагає співпраці між Державним управлінням валютного контролю, відомством з питань регулювання бізнесу, Комісією з розвитку та реформ, Міністерством торгівлі, податковими органами та іншими відповідними установами, причому пороги допуску та ефективність затвердження відрізняються в різних регіонах.

Знову ж таки, враховуючи обережність материкових регуляторів щодо криптоактивів та об'єктивну ситуацію, коли RWA ще не розгорнуто, існує велика невизначеність щодо того, чи зможе SPV, яке збирає кошти шляхом випуску проекту RWA, успішно отримати ліцензію QFLP.

Другий варіант: отримати схвалення/реєстрацію ODI. ODI - це схвалення/реєстрація прямих іноземних інвестицій, яке зазвичай необхідно китайським материковим підприємствам, коли вони хочуть безпосередньо або опосередковано інвестувати в іноземні проекти чи компанії. Це часто зустрічається у випадках, коли материкові підприємства відкривають заводи за кордоном, здійснюють злиття і поглинання, збільшують капітал або виходять на іноземні ринки. У проекті RWA це означає, що правовласники базових активів або проектні компанії (SPV) з материкового Китаю можуть безпосередньо отримати схвалення/реєстрацію ODI, а потім створити SPV у Гонконгу або в іноземних країнах і випустити RWA. Перевага цього варіанту полягає в тому, що він може краще вирішити проблему перетворення капіталу через кордон.

Однак цей план також має певні обмеження. Витрати на відповідність ODI дуже високі, потрібно отримати схвалення від таких органів, як комерційний департамент, Національна комісія розвитку та реформ і Державна адміністрація валютного контролю (банк). Під час процесу перевірки внутрішній суб'єкт повинен пояснити мету інвестицій, а також справжність, відповідність та необхідність конкретних інвестиційних проектів, які є основними аспектами перевірки ODI. З огляду на позицію наших регуляторних органів щодо RWA, ймовірність успішного отримання ODI з метою «випуску RWA» може бути низькою.

(II) Судова гарантія має певну невизначеність

Оскільки проекти, що використовуються для випуску RWA, фактично знаходяться на континентальній частині, іноземні інвестори також мають сумніви щодо судового захисту від порушення зобов'язань з боку проекту.

Наразі в нашій країні судова практика щодо операцій з криптоактивами, інвестицій та інших дій зазвичай має ставлення «правочини недійсні, ризики несуть самі учасники». Захист прав інвесторів не є достатнім. Нещодавно іноземні інвестори обговорювали це питання з командою Сяцзе, але ми не можемо надати чітку відповідь, адже наразі доступних для аналізу зразків занадто мало (в строгому сенсі лише два проекти: один зарядний пристрій і сонячні панелі), ринок ще не досяг стадії вирішення спорів через невиконання зобов'язань проектними сторонами.

Тому багато іноземних інвесторів, спираючись на невизначеність судового захисту, навіть якщо базовий актив дійсно є якісним активом, все ж мають певні коливання, перш ніж інвестувати реальні гроші.

Написано в кінці

Загалом команда Ся Цзе вважає, що призупинення не означає заборону, а є упорядкованим просуванням. Незалежно від правдивості новини, ставлення материкового Китаю та Гонконгу до RWA насправді є досить одностайним: необхідно повільно розширювати пілотний проект RWA лише за умови належної ідентифікації ризиків та тестування ефективності регулювання. Тому партнерам не слід бути надто песимістичними; упорядковане просування завжди краще, ніж дикий ріст, який потім буде раптово зупинено.

Це все, що я хотів поділитися сьогодні, дякую читачам.